| 来源： |
证券导刊 |
发布时间： |
2012年07月06日 16:08 |
作者： |
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作者：单开佳
作者单位：海通证券
SAC执业证书编号：S0850511010029
封闭式基金获利机会来自于净值涨跌以及折价率变化两个方面。净值的涨跌主要受制于市场的走势，基于对于下半年市场看好的预期，我们建议投资者可以适当配置股票型封基，具体品种上可以关注早周期以及政策驱动行业配置比例较高的基金。
基金投资环境展望
A股市场：震荡走高为主
随着"稳增长"政策推进，投资时钟望从衰退步入弱复苏，估值和盈利由之前的"一升一降"变为"双升"。政策驱动的流动性和盈利回升预期，虽然最后结果还存不确定，但这并不妨碍对美好未来的憧憬，毕竟Q2-3通胀下行、经济回落压力加大的背景下刺激政策加码合情理。但我们也看到"稳增长"只是短期任务，"促转型"则是长期任务，因此政策松动虽然是确定的，但力度不会太大。因此，投资时钟虽有拐点变化，但复苏幅度较为温和。此外，目前股票市场估值较低，使其收益相比其他资产具有比较优势。因此，预计市场温和震荡攀升的概率较大。"以市场看市场"，A股22年的历史中，年波幅最窄25%，今年至今才16%。1月份2132点低点时，市场对全年经济有较悲观的预期，根据海通宏观判断"稳增长"能实现的话，基本面上看2132点成为年内低点的概率较大，依历史上年内最低波幅24.9%测算年内高点2684点，以2010－2011年波幅30%测算年内高点2796点。
债券市场：风起青萍守望高风险债
就经济周期的角度而言，此轮衰退期已持续11个月，持续时间已达到历史的上限水平，衰退期的终点已逐步临近，债券整体的配置价值正在降低。不过短期内基本面尤其是经济增速存在一定的不确定性，且资金面将趋于宽松，同时信用利差仍处于历史高位，因此部分细分券种仍具有一定的投资价值。就收益率曲线而言，此阶段利率产品收益率的下行空间已较为有限，信用利差的缩小及个券票息收益的安全边际将成为市场关注的重点，中等评级信用债仍是关注的重点。考虑到目前期限利差仍然低于历史平均水平，中等偏短的组合平均久期的信用债是较优的投资标的。此外，在衰退后期和复苏期可转债的投资价值将显现。
封闭式基金：适当配置股票封基
封闭式基金获利机会来自于净值涨跌以及折价率变化两个方面。净值的涨跌主要受制于市场的走势，基于对于下半年市场看好的预期，我们建议投资者可以适当配置股票型封基，具体品种上可以关注早周期以及政策驱动行业配置比例较高的基金，如基金开元、建信优势等。从折价率来看，当前股票封基的折价率处于历史中高位置，由于稀缺性的限制，未来折价率进一步扩大的空间不大，且当前年化折价回归收益处于历史高位，未来或存在折价回归收益，具备一定吸引力，具体品种上可以关注当前折价回归较高且临近到期的基金开元、大成优选等。
稳健类份额：追求确定性收益
根据我们此前的研究分析可以发现，下半年稳健类份额依然是不错的追求绝对收益的工具。主要的投资机会存在以下几个方面：
第一，可以关注半开放式的债券型分级基金的稳健类份额，尤其是前期经历过大额赎回的产品，可以满足更多的申购额。这些产品的约定收益显然高于一年期定存的收益，同时考虑到下半年央行可能采用较为温和的货币政策，因此其约定收益应该不会有较大变化，相对于银行存款而言，这类产品具有收益较高流动性也较好的特点。具体可以关注博时裕祥A、天弘丰利A等。
第二，关注高折价的封闭式债券型分级基金的稳健类份额以及具有有限运作周期的股票型分级基金稳健类份额，持有到期可以获取相对较为确定的折价回归收益。目前封闭式债券型基金稳健类份额主要有：汇利A（固息）、景丰A（固息）、聚利A、海富通稳进增利A、浦银安盛增利A。截止到5月底，上市交易的具有有限运作周期的股票型分级基金稳健类份额包括：长盛同庆A、国联安双力A、中欧盛世A、申万菱信中小板A。截止到2012年5月25日的数据，根据我们测算的结果，国联安双力A持有到期年化收益可以达到6.70%，泰达宏利聚利A持有到期年化收益达到7.28%，具有较高的吸引力。不过需要关注的是未来降息的风险以及海富通稳进增利基金净值低于1元的风险。
第三，在折价较大时，关注具有到期折算条款的稳健类份额，其获得正收益的概率较高。目前对于开放式结构的分级基金来说多数都有到期折算条款，根据我们的敏感性分析结果，在折价较大的时候买入获利的可能性越高，因此建议投资者在此类稳健类份额大幅折价时再考虑介入。
ETF及激进类份额：趋势搏beta组合投资搏alpha
趋势搏beta
激进类份额由于具有杠杆可以有效放大收益，在上涨的市场中由于高仓位+杠杆放大使得其往往容易表现出较为明显的超额收益。
下半年，我们认为市场将表现为温和震荡攀升的走势，从板块来看，在政府"稳增长"和"调结构"并行的经济衰退到复苏周期中，预计成长+周期风格将会表现突出。基于这样的判断，我们认为下半年的结构性机会依然存在，投资者可以利用ETF或者股票型分级基金激进类份额来获取beta收益。整体来看以跟踪中盘成长并且偏周期风格指数为主的产品可以重点关注，如深100ETF、上证新兴ETF等。
组合投资搏alpha
由于ETF、股票型分级基金以被动投资为主，并且可以与融资融券、股指期货投资相结合，因此，通过一些量化策略来获取超额收益或者绝对收益。在第二部分中，我们详细介绍了目前经过我们检验并且具有显著alpha的策略，投资者可以运用这些策略被动投资来获取风格轮动带来的超额收益，或者折溢价回归的alpha收益。
根据折溢价估算模型，我们计算了截止到2012年5月25日，永续型指数分级基金激进类份额的溢价率与合理溢价率的偏离程度，构建了折溢价回归组合。根据我们的测算结果，申万进取的溢价率相对合理溢价率偏高，而银华鑫利的溢价率相对合理溢价率较低，投资者可以买入0.5005份申万收益和0.5份银华鑫利构建一份合成的银华等权90基础份额（如果持有时间较长，需要调整配比）。由于等权90指数与沪深300指数相关性最高，因此可以期指合约作为对冲标的。从最近2个月来看，银华等权90的beta为1.0294，因此为对冲系统性风险，可在构建合成银华等权90基础份额的基础上卖空等于其价值*1.0294倍的期指合约来套取折溢价回归收益。
推荐策略
通过对基金历史表现进行分析，并结合对未来市场走势的研判，我们推荐出不同风险程度的基金投资组合，对于同一基金公司同一类型基金只选择一只基金。我们考察的重点是推荐的基金投资组合投资目标的关系，绝对收益组合更多的是超越同期定存收益，相对收益组合是超于该策略涉及标的指数持有到期策略均值。
推荐组合：绝对收益策略：泰达宏利聚利A、海富通稳进增利A、国联安双力A；风格轮动策略：双禧B+信诚500B；折溢价回归策略：申万收益+银华鑫利；趋势投资策略：易方达深100ETF，诺安上证新兴ETF。
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