Morningstar晨星（中国）研究中心 王蕊

　　美国的基金产品创新从来没有停止，基金公司已经开始尝试将传统的主动管理与ETF结合起来，主动管理型ETF基金应运而生。目前，美国基金市场中以美元计价的该类基金有41只，市场份额虽微乎其微，但仍引来投资者的目光。

　　主动型ETF基金的发展给投资者提供了更多的选择空间。例如，一只投资纳斯达克上市的50只股票的主动型ETF，其投资目标是要战胜纳斯达克100指数基金。这类基金扩大了投资者的选择范围，同时降低了基金费用，因为ETF基金的费率通常大大低于其他共同基金。同时，ETF基金能够节省交易费用，体现在申购赎回时是用一篮子证券，而不用强行买进和卖出证券。因此，基金经理不用在组合中保持大量的现金头寸应付日常的赎回，同时提高了资金的使用效率。

　　第二代ETF基金(主动型ETF基金)的投资目标不再是复制指数，而是要通过基金经理的主动操作获取超越指数的回报。创新并非拍脑袋就可以实现，它的实施过程充满未解的难题，首先就来自ETF运作过程的挑战。

　　抢先交易：建立在基金公司研究基础之上的主动投资策略，通过ETF的运作模式在增加透明度的同时，会从不同层面增加组合经理的运作压力。如果基金经理披露自身的全部组合，投资者就可以利用这些公开信息构建自己的投资组合，而不需要缴纳任何的管理费用，即“搭便车”。同样的隐忧还来自于，如果基金经理想买进或是卖出较大组合头寸的时候，通常这样的调整可能需要数天才能完成，竞争对手就可以利用信息优势，提前介入，借机实现盈利，这样的策略也被称为“抢先交易”。

　　每日披露组合：如果主动型ETF基金的基金经理全天都在进行交易，其组合可能一天内发生多次调整，甚至每时每刻都发生变化。一旦交易发生就提供组合信息，无疑鼓励了“抢先交易”。值得庆幸的是，美国证券监督管理委员会(SEC)最终并没有要求这类基金实时披露投资组合数据。

　　套利交易：还有一个问题来自于基金的套利交易。为了进行套利交易，ETF的份额需要在二级市场买卖，投资者也可以用一篮子证券从基金公司兑换ETF基金份额。对于主动型ETF基金，如果基金公司不披露其完整持仓，套利交易便不会发生，其结果就是主动型ETF基金在二级市场可能出现溢价和折价。

　　上述问题的解决方案基本围绕信息透明度展开。一些主动型ETF基金的创立者建议，调整组合可以一天一次或是一周一次，组合的持仓可以在收市的时候披露。这样可能无法完全消除“抢先交易”(如果组合的调整需要若干天才能完成)，但基金经理可以在交易结束时才披露，从而回避了实时公布交易信息，一定程度上抑制了抢先交易，因为大部分的交易可能在信息披露前就完成了。