主导产业与守夜人

　　2015年的政府工作报告透露出典型的跨期消费模型的特征：在房地产这一主导产业雄风不再的背景下，如何发掘新的主导产业就成为迫切的问题。一如，马拉多纳后的阿根廷足球、罗纳尔多后的巴西、齐达内后的法国，也如邓丽君后的华语歌坛。

　　主导产业为什么如此重要？一个基本的逻辑就是，经济周期的本质就是产业更替的周期。在这个逻辑下，企业家才是市场经济的灵魂，政府只是为灵魂执灯的守夜人。路人的灵魂在深夜也如幽灵一般，纵然内心刚毅，踯躅、恐惧、欣喜、计算也经常是她外衣的logo。守夜人左右不了路人的灵魂，但可以为路人指明黎明的时刻，并告诉路人前面第四个路口右拐就是新修的阳光大道。虽然，他也没有在这个大道上徜徉过，但他知道近二十年来他熟悉的大路上走的人日见影支。他还听不少金发碧眼的洋人旅游时和他说过，天下之路，天下大同，小路－大路－小路、一路转换、一路财富。

　　2015年的政府显然要扮演一个守夜人的角色。有人讲，李总理践行的是供给主义，现在看来是经典的新古典主义，当然是中国特色的。政府很务实地调低了经济增长的目标，为自己卸下了紧箍咒，并史无前例地五次提示经济有下行的风险。这其实是重新定位了政府的边界：政府提供公共品，管公平，守底线，其他的交给市场。从报告中我们看到，政府提升了赤字率，但不是重复“四万亿”全面刺激的凯恩斯主义逻辑。财政支出的重点在公共产品的提供上，比如贫困人口基本生存条件的改善、社会保障线的提升、卫生和教育的投资、国防建设的加强、西部基础设施的投入、为一带一路实施配套的自贸区建设等等。

　　银行成为焦点

　　这些公共品的投入与产出在时间上是不匹配的，当投资者看到政府没有开足马力保增长，自然得出刺激不达预期的结论。与之相对应的是周期股的低迷。

　　在上述的逻辑基础上，我们得不出政府会强力保增长的结论，但并不表明2015年周期股没有波段操作的价值。与2014年的配置价值相比，这显然是不令人满意的。2014年国家风险的降低、银行不良资产无底洞的切割、证券业改革后加杠杆等等举措对周期股估值的提升是显然的。2015年，这一过程已经结束，当业绩成为投资者关注的要点时，经济不断下行的压力自然就聚焦到银行股上，存款保险制度的实施进一步验证了政府的担心。

　　银行之所以成为焦点，是自然的，它是间接融资的主体，背负着传统产业的负累。传统产业的衰退又是经济压力不断下行的主因，这些产业在政府眼中是要被市场无情地淘汰、剩者兼并收购、升级换代。这些产业并非不重要，因为它们连接着就业，但它们入不敷出，又制约着政府提供公共品的能力。因此，它们已经不再是政府着力打造的盈利制高点，因此也入不了唯利是图的投资者的法眼。

　　传统产业的新生

　　当然，传统的产业也不是百无一用，当制度、需求、技术、要素发生重大变化时，这些产业依然会具有阶段性的配置价值。从报告中我们看到2015年投资传统产业的机会如下：

　　一是制度的变化。国有企业改革有序推进使得国企内部与国企之间资产的腾挪成为清晰的投资路径。之所以不看好民企参与国企改制，基本的逻辑是在保证国有资产不流失的大前提下，结合新常态的打老虎背景，国有资产让度给民营企业似乎无法给出合理的估值。

　　二是需求的变化。2015年的政府工作报告确定的需求包括：

　　1）农村的需求。农村的需求不仅仅是对粮食产量的数量化考核，更是信息化技术的蔓延。对农村生产力的释放验证了18大提出的农业产业化始终是政府工作的锚，2014农民人均收入增速超过城市，并且远高于经济增长率，为这个需求的实现打下坚实的物质基础。胡温释放了农村的制度红利，习李正在释放农村的技术红利。刘强东带奶茶春节省亲，奶茶妹被误认为是东哥的闺女，显然，很多人对农村的需求还带着有色眼镜。

　　2）服务业的需求。服务业是容纳就业最强大的力量，目前，生产性服务业比消费性服务性更受市场青睐，特别是政府确定2025年制造业规划后，这一市场将更为广大。

　　3）公共品的需求。节能环保的重要性进一步提升，高铁、水利、一带一路带来的基础需求也是非常明确的。

　　4）国际市场的需求。从报告中可以看出，中国对国际市场需求的定义已经从原始的初加工产品与机电产品转向了在中国生产的具有相对优势的动铁路、电力、通信、工程机械以及汽车、飞机、电子等中国装备。在一带一路的国策带动下，冶金、建材等产业对外投资也受到鼓励。为此，政府采取了明确的出口退税政策。

　　三是技术的变化。经济周期就是人与自然相互博弈的过程，人指的是技术，自然指的是资源。在全球大宗产品价格低迷的背景下，政府仍然对新技术一往情深，显然认为走资源消耗的老路是没有前途的，从而首选技术为产业结构调整的杀器。政府对移动互联技术的青睐由来已久，以此为基础的消费如火如荼。2015年报告又为此火上浇油。

　　四是要素的变化。政府显然认为人口红利对经济增长的方式要改变了，于是把创新提到无上的高度，俨然无创新不增长了。从制度上保证并呵护的创新与中小企业的成长是相关联的。注册制、中小金融机构成立的便捷性都使得市场目前高度关注的新三板充满了无穷的想象空间。除了人的要素变化之外，新能源的要素价值也得到了高度的重视，比如政府对新能源汽车的强力推动，就没有受石油价格下跌的干扰。

　　主导产业的形成

　　主导的形成是一个漫长的过程。我们可以确认，房地产已经不被中央确认为主导产业了，虽然如厉以宁等先生依然认为房地产必须大发展。政府工作报告中对房地产偶有提及，基本的要求是稳定需求，连调控二字都不用了。可想而知，一个不值得调控的行业在政府心目中的地位了。

　　从另一个视角看，当中央严防死守时，地产其实是没有什么投资价值的。当中央政府不管不顾，而任由地方政府来摆布时，出现什么样的结局是很难预料的。毕竟，中央18大提出的城镇化仍然放到了重要的位置上，大中城市规模受扩张受到抑制，地市级的市场还是被严重鼓励的。房地产不具备二八少女的估值优势，但具有勤俭持家、相夫教子的才能，利润的稍有改善就足以让投资欣喜。一如王菲偶尔开演唱会时的人满为患，赵传在CCTV梦想星搭档中点赞超过凤凰传奇一样。

　　我们这样讲旨在提醒投资者，新常态与旧常态不是割裂的。新与旧的割裂、主导产业与非主导产业、周期与成长的截然分裂都是很偏狭的投资思维，容易陷入格瓦拉困境。

　　房地产不是主导产业，那什么是主导产业呢？从政府报告中的表述来看，有两处提到主导产业。第一处“新兴产业和新兴业态是竞争高地。要实施高端装备、信息网络、集成电器、新能源、新材料、生物医药、航空发动机、燃气轮机等重大项目，把一批新兴产业培育成主导产业。”第二处“我国节能环保市场潜力巨大，要把节能环保产业打造成新兴的支柱产业”。

　　从中可以得出基本的判断：

　　第一，主导产业从新兴产业中呈现，传统产业周期最多算是周期复辟。

　　第二，主导产业不是一个，这和过去十年房地产业唯我独尊不一样，哪一个产业也不可能如地产一样值得倾其所有而拥有。

　　第三，如果非要找一个可以和房地产体量相媲美的产业，非互联网不可，政府提出的“互联网+”行动就是清晰的号角。工业4.0，“制造业2025”本质上都是以移动互联革命为基础进行的产业升级，是18大提出的工业化与信息化的结合体。

　　财政赤字的解决之道

　　新的主导产业形成的标志是其带来净收入，对政府来讲，是其提供的税收收入成为政府主要的收入来源。显然，政府力推的新产业现在暂时无法提供正的贡献。与此同时，传统的产业提供的税收收入越来越少。在财政支出刚性的约束下，产生赤字是必然的结果。如何弥补赤字，成为政府非常重要的工作任务。需要说明的是，我们讲的赤字是广义的赤字，并非大家认为的单纯的赤字。

　　2015年政府工作报告首先面对的是过去累积的债务问题，虽然有了2014年43号文件的正本清源，但也只是对混乱的债务清单进行了梳理，并不表明债务就存在了。经济周期是一个产业周期，这是硬币的一面，另一面则是清晰的债务周期，二者一虚一实，虚实相生。负债扩张是所有经济体的共同特征，当产业无法产生利润时，债务就成了问题。

　　政府显然认为债务问题是一个长期的问题，如何解决考验着政府的能力。如果将政府看成是一个将外部性内部化的组织，财政是实现其公共职能的金融手段，那么债务的解决就是一个广义的财政问题。基于主导产业的形成是一个漫长的过程，希望债务一夜之间消除是不现实的。债务的陡然收缩会使得企业的资产来不及变现就因为流动性问题而破产了，从而形成了系统性金融风险。政府在2015年依然将防止出现系统性风险看成工作的底线，并在此基础上强调处理好债务管理与稳增长的关系。从这个视角来理解财政部3万亿的债务置换就是很自然的事情。

　　除了对现存债务处理的以时间换空间的对策之外，新增财源是政府必须考虑的。新增财源来自以下几个层面：1)民营资本入伙，2) 资产证券化，3）铸币税，4）借助资本市场，5）资源品提价。这几项在政府报告中都写的非常清楚。比如，对M2规定了12%的增速，适当的时候还可以提高，这说明在通缩的背景下，铸币税是最好的聚财工具。因为他不用担心通胀的压制。再比如，水、电等的提价，还可以打着环保的名义继续但并不会产生道德的谴责。

　　为了减轻财政压力，政府以身作则，节制欲望，这是自2012年就开始做的事情了。减轻财政压力根本的办法是减少支出的责任，即政府专注于公共品的提供，而将私人物品的提供交给市场。从这个意义讲，政府当一个守夜人是必然的结局。

　　当守夜人似乎是一个相对保守的行为，似乎不太适合东亚国家的国情。政府的积极并不表现为短期的刺激，而表现在长期的制度建设。政府工作报告非常清楚地讲到，通过改革，降低未来的贴现率，从而提升中国整体资产的价值。

　　这些融资行为都是在新的主导产业形成之前政府的例行工作，这种例行工作比主导产业的形成更加重要。这就如同青黄不接之时，巧妇要谨慎谋划，让一家人不至于饿肚子。

　　这意味着基于政府的融资行为运作进行资产配置是非常必要的，但不应该是最核心的。也就是说我们可以搏政府刺激而产生的周期复辟的行情，但不应该将其当成趋势投资。布局并分享受主导产业的红利才是阳光大道。

　　主导产业的投资逻辑

　　主导产业是资产配置的基础，无论是阿尔法策略，还是贝塔策略，本质上都是在寻找主导产业。即便是彼得-林奇的个股思维，其哲学基础也是主导产业逻辑。我们强调，主导产业并非以政府的意愿而转移，如同被主教练硬派上场的队员不一定会成为马拉多纳一样。在这个纵横切割的黑金时代，个股的思维其实蕴含着很大的风险，系统性思维的重要性开始提升。

　　以足球为例，1986年阿根廷世界杯夺冠，1990年德国夺冠，双双折戟1994年美国世界杯，之后开始了更新换代的漫漫历程，直到2014年巴西世界杯决赛相遇。阿根廷一直按照复制马拉多纳的路子来建队，奥特加、萨维奥拉、特维斯、梅西，连身高都和马拉多纳出奇的像，一人的球队一直阿根廷的逻辑，是典型的阿尔法思维。德国三驾马车退役后，也出过萨默尔等牛人，但始终是按体系来建队，是典型的贝塔思维。决赛的结果是体系球队完胜个人球队，这似乎可以给我们一些启发。马拉多纳、罗纳尔多、齐达内都是不出世的，邓丽君也是前无古人，几乎是后无来者的，押注这些个人的再生是冒极大风险的。落实到投资上，我们很难复制当年地产万千宠爱于一身的荣光，地产是当年的花旦，如今的互联网不过是个青衣。

　　通俗地讲，主导产业的投资就是四处撒网，重点培养。这意味着探索不同于个股逻辑的新的系统性配置工具是策略理论和实践现实的挑战。

　　（全景网特约/博时基金）

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