全景网6月4日讯 申万菱信基金近日发布6月份投资策略报告，指出当前经济进入衰退中期、股票市场收益率明显回落已得到一定的市场印证。由于风险偏好下降的时间和幅度都尚且不够，表明经济还有明显的回落空间。从机构操作来看，当前只有少数机构开始对风险资产配置进行转移。申万菱信基金同时认为，国债趋势性的回落意味着股市的明显调整开始。本轮国债利率下行始于2014年年初，目前经济回落得到市场共识，货币政策开始轻微转向，这是债券最有价值的时期，也是股市表现较差的时期。

　　最新经济数据解读：5月PMI上升1.1个百分点，创历史新高

　　申万菱信基金认为，近期经济统计数据及其背后折射的迹象值得注意。首先，5月份PMI新订单从51.2%上升到52.3%，是有史以来上升的最高值，同时购进价格指数改变了5个月的下降趋势，连续第二个月上升。其次，房地产销量已大幅下降，投资仍有下降空间。5月，房地产投资从14.2%小幅回升到15.46%，但销售面积同比大幅下滑14.27%，延续之前回落趋势；新开工面积今年以来连续三个月大幅回落，3、4月份的施工面积增速分别为-25%和-18%。整体来看，房地产投资增速还有继续下滑的空间。再次，从家电和汽车两项下游产品产销量来看，空调3月内销增速为26.7%，增速依然偏高；汽车产量增速于2013年末达到高点后回落到当前的8%左右。一般来看，地产销售会领先空调和汽车销售，当前房地产销售已大幅回落，未来家电、汽车产销量将明显回落也将是主要趋势。

　　经济数据背后的人口结构解读：地产、汽车等耐用品将逐渐接近增长极限

　　从美国分年龄段的消费情况看，25-44岁是地产、汽车和家电的消费主力人群。而中国该年龄段人口长期上升趋势即将迎来拐点，2015年将达到峰值的4.49亿人，之后或将长期下行。这意味着中国地产、汽车等耐用品将逐渐接近增长的极限。

　　按照国际发展经验，年轻人口总量见顶之后，住房和汽车的需求增速会显著下降。日本、韩国经验显示，随着25-45岁年龄人口的增加，千人新开工住房套数不断攀升，但在25-45岁年龄人口见顶之前，千人住房新开工套数就开始回落。

　　先看房地产发展情况。从1998年房改开始，中国新开工住宅套数快速增长。按照城镇人口口径计算千人新开工住宅套数，中国已接近18.5，超过美国并接近日韩的历史最高水平，这无疑是危险的信号，说明以现有的城市常住人口来看，中国住宅新开工套数已经接近"天花板"。

　　再看汽车产销量情况。2000年以来中国汽车年销售量从不到200万跃升至2013年末的2100万辆，年均增速接近20%，千人民用汽车保有量在此期间翻了近5倍。中国25-44岁人口预计将在2015年见顶，意味着未来汽车销量增速将继续下滑。

　　关于货币政策调控：货币利率出现下降迹象

　　（1）主要背景：中国长期低利率导致货币持续高增长

　　过去10年我国金融机构贷款平均利率为6.5%，而GDP名义增速均值高达15%，长期低利率导致了货币的持续高增长，尤其是监管套利下影子银行的爆炸式增长：过去10年全社会融资规模的年均增速高达21%，远超15%的GDP名义增速。其中贷款平均增速为18%，而非标融资增速高达58%。而非标融资的主要流向是房地产和融资平台，这也就意味着在中国银行体系中产生了和美国次贷类似的金融风险。

　　（2）市场新表现：社会融资规模增速回落

　　首先，社会融资规模增速明显回落，尤其是2013年以后增速从20%下降到目前的15%左右。

　　其次，货币利率已出现下降迹象。从年度统计来看，2011年以前R007均值在2％左右，之后均值升至4%。2014年截止5月底均值约3.8%，比2013年小幅下降35bp。但从月度来看，今年3月份以后出现明显下降，R007均值降至3.3%，比2013年均值下降约80bp。

　　再次，货币政策框架已经发生明显变化。

　　随着利率市场化逐步推进，多数中央银行建立了能有效引导和调控市场利率的政策操作框架。其核心是通过宣布和调节政策利率和利率走廊，并运用公开市场操作等使市场利率围绕政策利率变化，来稳定预期，并向其他品种和期限的利率传导，进而影响全社会投资、消费行为，达到稳定经济和物价的目的。

　　货币政策以"价"作为主要调节手段和传导机制，就需要有较为完善的金融市场、利率敏感的微观主体和充分弹性的汇率机制。一般而言，基础货币的数量与价格之间存在联动关系，但对于经历了较长时期资本大量流入的新兴市场经济体而言，由于过剩流动性的存在，量与价之间的联动并不明显。

　　随着国际收支日趋平衡，基础货币的量与价之间的联系日益紧密，就有可能越来越接近数量型工具和价格型工具可以切换的阶段。向价格型调控为主转型一般都会经历一个逐步完善和效果强化的过程。在此同时，数量和宏观审慎政策手段仍将发挥重要作用，这可使价和量相互协助，共同实现宏观调控目标。使利率调控与宏观审慎政策有效配合，也是主要经济体和国际组织反思国际金融危机教训基础上形成的共识。

　　此外，再贷款重现江湖，类似QE效果。今年1季度货币政策报告显示2014年以来已安排支农、支小再贷款1000亿元。央行于4月安排国开行再贷款3000亿元，用于定向支持保障房建设，而原先这部分资金需要国开行面向市场发债融资。这也相当于变相减少了3000亿元长债供给，与美国QE购买长债有类似的效果，使得4月以来长债利率大幅下降。

　　最后，非标业务将持续受到压缩。新一届政府强调稳健货币政策，货币要盘活存量，不能轻易放松货币走老路。而从去年的8号文、107号文到今年刚发布的127号文看，对迅速发展的同业、影子银行全面拨乱反正，以信托、委托贷款为标志的非标融资开始明显收缩，这也意味着货币高速扩张成为历史。而与地产相关的各类金融产品价格均面临缩水风险，进而会对经济主体的行为以及经济增长形成明显冲击。

　　A股有望在2014年以后进入资金供给大于需求的时代

　　申万菱信基金认为，从2014年起我国股市资金需求与供给将发生逆转：A股有望在2014年以后进入资金供给大于需求的时代。

　　从资金供给来看，过去三年银行理财、信托吸引了14万亿元资金，保险和居民存款少增加了5万亿元，股市资金流入量明显减少。而未来两年，银行理财和信托将受到明显限制，股市能流入的资金量明显增加。

　　从资金需求来看，上市公司过去两年每年融资4000亿元左右，如果IPO完全放开，每年需要资金8000亿元，再加上优先股3000亿元，未来融资资金需求是明显增加的。而限售股解禁情况却会从2万亿元减少到1万亿元以下，与高峰时期5万亿元相比，限售压力会明显减少。（全景网/基金频道）

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