自2010年以来，中国股市已持续了近三年下跌，压低股市估值中枢的因素很多：中国经济增速的内生性下滑，外生性的美欧金融危机，股改后限售股逐步解禁和国家发展直接融资带来的股票供给压力的制度性的加大，而赚钱效应的缺失也造成了股票交易量和投资者参与热情不断走低。与之相反的是，自2010年以来债券市场却是风生水起，反映我国债券市场全貌的中债财富总指数已经连续三年上涨，债市和股市的市场走势再次印证了此消彼长的跷跷板效应。
　　股票和债券相互之间的关系一直是金融界研究热点。因为资产配置的出发点就是利用不同资产的相关性来调整资产比例，而不能仅仅依靠资产独立的风险收益特征来配置，这是投资组合理论的最大贡献。从成熟市场的经验数据来看，美国经济学家Charles P.Jones（2004）研究指出，股票债券之间的相关程度低时，资产组合有效边界曲线的凸度更大，当两者高度相关时，有效边界接近直线。在股票和债券的风险收益特征不变时，低相关度意味着配置更多的债券，而高相关意味着配置更多的股票。而在什么时候股票和债券的相关度较低时，Gulko和Liao（2008）的研究均指出，在股票市场大幅下滑期间，股票债券的相关关系则变成负相关，例如在1997-1998年间，美国标普500指数收益率和美国国债收益率的相关系数达到30-60%左右，符合Fed模型的判断；然而在2007年后两者之间的相关度切换至了-20%和-50%左右的负相关性，说明美国市场也存在跷跷板效应，其中机理便是投资者风险偏好的变化和通胀（通缩）预期的转换是造成股票和债券的相关关系波动的重要原因。
　　但是7月后，伴随着股指跌破2132的钻石底，债市的避险效应也突然消失。中债净价总指数也连续两月下跌，债券各品种收益率分别上行，如5年期AA评级的企业债的收益上行幅度超过80基点，信用利差也纷纷上行到了历史中位数偏上的位置。股债跷跷板为何突然失灵？
　　分析来看，股票和债券都受相同的驱动因影响，如经济周期、通胀水平、流动性、宏观政策和行业基本面等因素，但是作用方向和程度有所不同。并且在不同的市场阶段，每个因素的重要性排序也不尽相同。上述因素短时间难以对股票市场构成支撑。而对于本轮债市而言，债券收益率自去年9月见顶后一路下行，已经较为完全地反应了国内经济增速下滑和通胀趋缓的利好。而在降息降准的政策刺激下，信用利差也被压降至历史低位，前瞻性地反应了周期见底后企业盈利或将改善的预期。未来债市进一步上涨的动力将来自于经济的超预期恶化和未来通缩预期的形成和不断强化。但是现实情况是经济增长数据虽然没有企稳，但是北美干旱和国内雨水灾害却使得未来通胀压力悄然增大，这也制约了央行继续实施降息降准等价格型政策工具，转而不断使用逆回购等高频数量型工具来调节资金供应。而光伏行业资金链断裂也凸显了信用风险的积聚，从而造成了在通胀回落至1.8%的低位，而股债双杀，跷跷板失灵的局面。（全景网特约/富安达基金）