| 来源： |
浙商证券 |
发布时间： |
2009年03月23日 09:49 |
作者： |
姚小军 |
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虽然折价交易使得封闭式基金具有高收益、低风险的特征，但市场并没有就此消灭封闭式基金的折价率，这与封闭式基金的折价率形成因素依然存在有关。不过，这对投资者而言是一个好消息，因为只要封闭式基金到期转开放这一模式不改变，封闭式基金的折价率最终就要消失，封闭式基金的高收益、低风险特征也将继续延续。
⊙浙商证券 姚小军
年化收益超过银行定期存款
我们计算了在不考虑净值波动和分红等因素的情况下，仅仅依靠封闭式基金折价率归零所带来的收益及年化收益。
以2009年3月20日的数据为基础，统计结果显示，30只封闭式基金（包括两只成立的创新型封闭式基金，不包括结构性产品-国投瑞银瑞福进取，下文中涉及30只封闭式基金的，皆以此为标准）平均剩余年限为5.12年，平均折价率为25.44%，折价率归零所带来的收益率平均为35.10%（需要说明的是，一般封闭式基金到期转开放之前一天就会暂停上市交易，此时还会有多少不等的折价率，转为开放式基金之后，还会有长短不等的封闭期，投资者要等到封闭期结束后才能进行基金份额的赎回，为了简单起见，我们没有考虑赎回期的因素，假设封闭式基金持有人待封闭式基金转为开放式基金当天退出），其中收益率最高的达到48.01%，年化收益率方面，按照复利计算，平均年化收益率为7.24%，最高的达到33.90%，应该说还是比较具有吸引力的。
我们还将封闭式基金折价率归零带来的年化收益率曲线与银行定期存款利率曲线进行了比较，结果显示，封闭式基金折价率归零带来的年化收益率曲线整体处于银行定期存款利率曲线的上方，而且剩余期限越短的封闭式基金，其折价率归零所带来的年化收益率较同期限的定期存款利率优势越明显。
沪深300的1545点是封基折价率归零收益盈亏平衡点
净值不变只是一个理想状态，事实上封闭式基金作为以股票为主要投资方向的基金产品，且净值波动是非常明显的，仅次于指数型基金和股票型基金，与混合型基金相当，明显高于债券型基金。
如果在折价率归零过程中，封闭式基金的单位净值上涨，将增加封闭式基金二级市场的收益率，相反，如果封闭式基金的单位净值出现下跌，则相应的会减少封闭式基金折价率归零所带来的收益，但只要净值损失控制在一定范围内，投资者就不至于出现亏损。
我们对折价率归零带来的收益可以对冲多大的净值损失进行了模拟计算，我们按照2007年10月15日至2008年10月31日期间沪深300指数下跌幅度与封闭式基金的净值跌幅的比例模拟封闭式基金净值在沪深300指数下跌时的下跌速度。结果显示，按照2009年3月20日的折价率水平，只要沪深300指数下跌幅度不超过35.06%，也就是沪深300指数只要在1545.37点以上，平均而言，封闭式基金的持有人持有到期就不会出现亏损。应该说，封闭式基金的折价率归零所带来的收益为投资者提供了较为充分的安全垫，这是其他权益类产品所无法提供的。需要说明的是，我们没有考虑分红因素，如果期间有分红，则封闭式基金所提供的安全垫将更为坚实。
机构高度集中导致流动性较低
封闭式基金高收益、低风险的特征使得其成为机构投资者的青睐对象，我们统计了2006年以来封闭式基金份额中机构投资者的平均持有比例，结果显示，这一比例一直维持在50%左右，而且主要集中在保险公司这一长期投资者手中，如此高的机构持有比例在权益类基金中还是比较少见的。
但也正是因为份额高度集中于长期持有人手中，使得封闭式基金的流动性相对较低，增加了其他机构投资者的进入成本。我们统计了30只封闭式基金最近3个月的日均成交金额，结果显示平均每只封闭式基金每日成交金额分别只有2029.36万元、3104.25万元和1978.12万元。如果投资者要降低进入时的买入冲击成本，就必须延长买入的时间，但这就增加了净值波动和折价率波动所带来的不确定性。
其他影响封闭式基金投资价值的因素
除了净值下跌以及流动性较低是投资者投资封闭式基金所面临的风险或者提高投资者成本参与成本之外，投资者还有可能会面临其他的一些风险。其中，最大的风险就是封闭式基金到期后延期，但这一点从已有封闭式基金到期处理情况来看，尚没有出现。此外，如果封闭式基金的折价率在单位净值下跌时下降，而在单位净值上涨时上升，虽然不会影响封闭式基金最终的投资收益，但却不利于封闭式基金在到期之前为投资者创造更高的投资收益。
当然，有潜在的不利因素，就有潜在的利好。比如分红，通过前文分析可知，分红可以增加封闭式基金的二级市场收益。此外，虽然封闭式基金有分红的契约规定，但仍有管理人通过控制已实现收益占当年业绩的比例来尽量降低封闭式基金的分红比例，如果封闭式基金的分红能得到进一步的保证，则无疑会增加封闭式基金获得超额收益的可能性。此外，融资融券和股指期货的推出也将有利于封闭式基金投资价值的提升，其中融资融券可以提高市场对封闭式基金的需求比例，从而使得封闭式基金的折价率曲线下移，降低封闭式基金持有人获取封闭式基金折价率归零收益所需要的持有时间。而股指期货的推出对封闭式基金投资价值提升的影响就更为明显。尤其是对于那些净值表现出色的封闭式基金，股指期货的推出可能会导致这些封闭式基金甚至出现溢价交易的情况，不仅可以缩短封闭式基金获取折价率归零收益所需要的时间，还能增加封闭式基金持有人的投资收益。
三管齐下选择封闭式基金
在明确了封闭式基金的投资价值之后，需要解决的是封闭式基金的选择。当然最简单的方法是买入每一只封闭式基金，因为每一只封闭式基金都是一个“金矿”，不同的只是“产量”的高低。但为了提高资金的使用效率，还是有必要对封闭式基金进行必要的筛选。
根据分析，封闭式基金的超额收益是业绩、折价率、分红共同影响，综合作用的，因此对封闭式基金的选择也应该三管齐下，综合考虑封闭式基金的业绩、折价率和分红因素。基于此，我们选择了十只封闭式基金，供投资者参考和选择。需要说明的是，这一投资组合主要是从长期投资的角度进行选择的，如果投资者的资金期限较短，则可以优先考虑剩余期限最短的三只封闭式基金，尤其是基金天华，其折价率归零年化收益高达33.90%。
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