投资者保护是证券市场的重中之重，践行此精神的一个重要法律机制就是保障由于证券欺诈行为而遭受损害投资者的民事赔偿权利。

　　笔者将运用比较法经济学，对于我国虚假陈述民事赔偿案件进行实证研究，结合统计等定量分析方法和访谈等定性分析方法，检验诉讼提起率和赔付率两个重要指标，并与国外的相关经验进行比较，然后在此基础上，评估我国虚假陈述民事赔偿制度的功效，进而提出相关的改革建议。

　　明确突出“赔偿

　　投资者损失”目的

　　首先，我国证券虚假陈述民事诉讼制度很明确地突出了“赔偿投资者损失”的目的。在2003年司法解释中，相关的用语是“民事赔偿案件”，相关的规则也都是围绕投资者如何获得赔偿的问题，该制度通常被称为证券虚假陈述民事赔偿制度。因此，笔者研究的切入点就是，在多大程度上我国的虚假陈述民事赔偿制度实现了让投资者获得赔偿的立法目的？

　　其次，我国证券虚假陈述民事赔偿制度规定了前置条件，即只有在虚假陈述行为已经受到了相关行政处罚或刑事处罚后，投资者才能提起民事赔偿诉讼。自从2003年司法解释发布之日起，此规定就一直饱受诟病，认为其不当地限制了虚假陈述民事赔偿案件的范围，不利于投资者保护。表面上看，上述观点似乎有道理，但事实情况果真如此吗？需要立即取消前置条件吗？

　　第三，2003年司法解释第4条规定，“对于虚假陈述民事赔偿案件，人民法院应当采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，不宜以集团诉讼的形式受理”。不少人对此猛烈抨击，并提出中国应当引入美国式集团诉讼制度。笔者将通过实证研究对此观点进行回应。

　　制约案件提起率

　　真正原因

　　自2002年初（即2002年司法解释发布之时）到2011年底的十年期间，我国一共有多少宗证券虚假陈述民事赔偿案件？笔者通过商业数据库、网络、媒体报道以及私下访谈等多个途径收集资料，总共发现了65宗案件（由于我国的证券虚假陈述案件是采用单独或共同诉讼，因此，同一个虚假陈述行为会产生多个案件。在统计案件数量时，本文将基于同一个虚假陈述行为而提起的多个案件计算为一个案件）。这个数目离我们的直观预期相差很大，因为我国证券市场上虚假陈述问题非常严重，可诉的案件应当更多。

　　那么，证券虚假陈述民事赔偿案件提起率低下的原因是什么呢？理论上讲，可能有以下两个原因：第一，如前所述，很多人认为，前置条件不当地限制了证券虚假陈述民事赔偿案件的提起；第二，根据国外经验，美国的证券欺诈民事诉讼之所以繁荣，主要是因为那些诉讼都是由所谓的“具有企业家精神的律师”(entrepreneurial lawyers)推动的。我国是不是缺乏这样的律师呢？以上两个可能的原因是否成立？如果不成立，那真正的原因又是什么？

　　首先，前置条件不当地限制了案件数量吗？毫无疑问，前置条件对于案件的提起有一定限制，但真正问题是，这种限制有多大，是不是已经成为相关案件数量偏少的主要原因？

　　证监会的行政处罚决定是满足前置条件要求的主要处罚类型。笔者发现，在2002到2011年的十年内，符合前置条件，从而本可以提起民事诉讼的证监会行政处罚数目总共是213件。除了证监会的行政处罚之外，满足前置条件要求的处罚还包括刑事处罚和其他行政机关比如财政部作出的处罚。现实中，这类可诉案件的数目不大，大概有40件。因此，符合前置条件要求的各类处罚总计为253个，但已诉案件只有65个，仅占前者的大约25.7%。在美国，几乎所有对于证券欺诈行为的证监会处罚都引发了私人民事诉讼。显然，我国的诉讼提起率相当低，表明即使在前置条件的范围内，实际上还有很多未提起的可诉案件。因此，虽然前置条件在一定程度上限制了虚假陈述民事案件的提起范围，但这种限制并不是导致实际提起案件数量过低的主要原因。

　　其次，中国缺乏“具有企业家精神的律师”吗？如果一个案件符合前置条件要求从而可以提起，但实际上又没有提起，一个可能的原因就是原告投资者没有动力去提起诉讼。从法经济学的角度看，只有当原告事前估计诉讼的收益大于其成本时，他才会提起诉讼。证券民事赔偿诉讼具有“小额多数”的特点，即原告人数众多，但每个原告的诉讼标的数额很小，因此，对于绝大多数的受害投资者而言，其诉讼的成本都会大于收益，从而选择不起诉。此时，诉讼的提起就需要依赖“具有企业家精神的律师”。

　　在美国，律师就是证券民事诉讼的背后推手，而律师愿意这么做的主要动力来自于胜诉酬金制度（contingency fees）——律师费在胜诉或和解后按照赔偿金额的一定比例收取。这样，诉讼的主要风险和成本就转移到了律师处，从而解决了原告投资者的诉讼成本与收益不对等的问题。

　　在中国，胜诉酬金一般被称为风险代理收费，也已经广泛运用于我国证券民事赔偿案件的律师代理服务。这个机制极大地便利了证券民事赔偿诉讼的提起，同时也催生了一批具有企业家精神的证券专业律师，他们扮演着非常重要的市场中介角色，是我国证券民事赔偿诉讼制度中的关键一环。那么，为何我国的证券民事赔偿诉讼提起率还是很低呢？

　　第三，如果前置条件和律师都不是我国证券民事赔偿案件提起率低下的主要原因，那问题到底出在哪里呢？笔者之见，问题出在法院。现实中，由于审判能力和独立性等方面原因，法院在诉讼各阶段都存在问题，使得投资者在诉讼过程中需要过关斩将，包括立案关、审理关、判决关和执行关等，从而严重影响了投资者的诉讼积极性。

　　首先，部分法院在立案环节设置了重重障碍不愿受理，有时勉强受理但施加各种限制。另外，部分法院拖延证券民事赔偿案件的立案，理由是案件复杂和需要更多的时间决定是否立案。或者，部分法院拒绝立案，而且没有任何解释；第二，在立案后，法院的审理时间通常非常漫长，以至于很多原告无法支撑下去。现实中，一个比较常见的做法是“分别立案、集中审理”，即法院在等待两年的诉讼时效届满后才开始安排审理，而最终结案的时间就更晚；第三，有些法院在审理时对于实体法的适用似乎带有倾向性地不利于原告，尤其体现在对于虚假陈述揭露日认定和系统风险因素排除等问题上的处理；第四，即使投资者苦苦等来了有利的法院判决或调解，执行环节又可能出问题，使得投资者难以真正获得赔偿。

　　赔付率高于美国

　　三大原因

　　显然，我国证券虚假陈述民事诉讼制度直接目的就是赔偿投资者损失，因此，笔者将借鉴国外相关研究经验，通过赔付率评估上述目的在多大程度上得以实现。笔者发现，在59个案件中（占案件总数的90.7%），原告都通过各种方式成功地获得了赔偿，而且赔付率整体较高，平均值为78.6%，中位值更高达83.1%。在美国，证券民事诉讼中的最终和解金额只占诉讼请求金额的很小比例，赔付率的平均值稍高于10%，而中位值低于该数值。因此，我国证券民事诉讼中的赔付率实际上远高于美国，其中原因是什么呢？

　　首先，前置条件的辅助效应。在美国的证券民事诉讼中，虚假陈述行为的事实认定经常是一个非常困难的问题，涉及信息的重大性标准、尽职调查标准、以及行为人的主观心理状态等，使得原告方很难事先预测诉讼结果，从而同意和解并接受很低的赔付率。但是，由于前置条件的存在，这一难题在中国的证券民事诉讼中根本不存在。实际上，在美国很多律师也经常选择在证监会对于证券欺诈行为进行处罚之后提起民事诉讼，从而绕开对于违法行为事实认定的难点问题，提升诉讼的成功率和赔付率。

　　其次，实体法规则的确定性。在虚假陈述民事诉讼中，除了上文提到对于违法行为的事实认定之外，还有其他一些重要的实体法问题，比如，因果关系认定和赔偿金计算等。最高法院2003年司法解释对于这些问题进行了相当具体和清楚的规定，实际上在法律的预判性方面胜过美国的主要基于判例法的制度，让当事人对诉讼结果有更明确的预期，有助于提高案件最终的赔付率。美国学者认为，在美国的证券民事诉讼中，面对来自于虚假陈述行为认定、因果关系认定以及赔偿金额计算方法等各方面的不确定性，股东原告很难对于诉讼结果进行预测，从而影响了最终的赔付率。

　　第三，被告的抗辩动力。在证券民事赔偿诉讼中，董事和高管人员都是潜在的被告。显然，与公司责任相比，个人责任会促使被告公司的董事和高管人员更加积极地抗辩，并尽力降低赔偿金额。在美国，董事和高管人员都有法律责任保险，他们在证券民事诉讼中的和解费用通常都是保险公司支付而不需要自掏腰包，因此，他们愿意达成和解并支付和解金额。但是，在中国，目前董事和高管人员购买类似的责任保险的做法并不普遍，那么，最终是谁承担了支付赔偿金额的责任呢？

　　笔者发现，公司董事和高管人员承担个人责任而支付赔偿金额的情况很少。首先，在很多案例中，公司董事和高管人员根本就没有被列为共同被告；其次，即使有些案例中开始将公司董事和高管人员列为共同被告，但在后面的调解、和解过程中，几乎无一例外地都将他们从被告的名单中剔除了。这可能是原告方的谈判策略：以放弃对公司董事和高管人员个人责任的追究为条件，换取被告公司同意一个更加有利于原告方的和解方案；最后，现实中赔偿责任经常不是由上市公司承担，而是上市公司的控股股东承担。由于被告公司自己最终不承担赔偿责任，公司对于赔偿要求的反抗自然也就相应减弱。