反弹势头正猛的沪深股市本周以大跌报收，这种现象很正常，最近几年并不鲜见。我想说的是，这几年绝大部分投资者并没有意识到我们面临的是一个怎样的熊市，这是中国有史以来一次真正意义的熊市，持续时间与下跌幅度之大，在最近几十年的全球股市都属于经济衰退基本型而非技术型熊市。

　　回顾这次熊市，2008年上半年，中国出现了自1994年以来最为严重的通货膨胀。事实上，这并不是一次普通的周期性通胀，而是中国延续了20余年的经济增长方式无以为继的一个明确信号。这种以高投资、高消耗，高外部依存、低权利、低福利为本质，以追求GDP速度为目标的发展方式，不仅在经济上难以持续，也在政治及社会等广泛领域造成了高昂的代价。

　　此时，摆在中国面前的选择已经十分清晰：要么降低经济增长速度，改进增长质量并立即着手解决一系列棘手的政治及社会问题;要么接受严重的通货膨胀以及不可避免的硬着陆。

　　实际上，2012年中国经济已经出现硬着陆，只是统计数字显示不出来而已。全球金融危机之前，中国的经济管理者已经充分地意识到了中国模式的隐患所在，试图给经济降温并在温和的增长环境中实现转型。但突如其来的危机完全打乱了他们的议事日程，转型之路被迫中断，并迫使他们祭出了最激进的反危机措施。

　　为什么银行股能够出现如此低的估值?这确实隐含着许多无法预料的风险，如果我们将2011年作为中国转型元年，那么未来，我们将要经历一次中国房地产的长期调整或停滞不前。估计只有很少数人认为中国房地产不存在严重的泡沫。分歧仅在于：这个泡沫究竟是以软着陆的方式逐渐被消化，还是以剧烈的方式破裂。

　　但在迄今为止的金融史中，对大型泡沫的悲惨结局心存侥幸者，几乎从来就没有如愿以偿。于是，中国房地产泡沫的后一种可怖前景就变得愈发清晰起来。鉴于这个泡沫延续的时间已经如此之长、规模已如此之大，我们相信，这个泡沫实际上已经处于极端脆弱的状态，任何轻微的刺激就会导致其破裂。

　　房地产泡沫的破裂，对中国银行业、城市居民以及中国资本市场占有重要地位的房地产上市公司的资产负债表将构成沉重打击。从中国各类银行纷纷通过各种方式补充资本金的迹象来看，他们似乎对此已经做好了最坏的打算。不过，这种打击可能远远不是目前静态的所谓压力测试所描述得那么乐观。

　　显然，在未来一个时期，影响中国股票市场估值的因素并不止于成本上升一端。一如前述，新的转型时期，是中国经济日益成熟的一个时期。所谓成熟，硬币的另一面就是增长速度的显著降低。

　　基于此，从前被奉为经典的价值投资方式很可能成为引发投资悲剧的陷阱，而那些适应了新一轮转型背景、更加灵活的投资策略则将成为赢家。