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安信证券首席经济学家高善文:牛市仍在“上半场”
来源 证券市场周刊 发布时间 2007年07月16日 13:35 作者 高善文

    如果将资产重估比作一场足球赛,那么贸易顺差占GDP的比例上升的过程是这场比赛的上半场,贸易顺差占GDP的比例下降和主动信贷创造开始活跃起来的过程是下半场,而主动信贷创造主导资产重估的过程则是这场比赛的加时赛。贸易顺差等方面证据让我们相信,中国目前所经历的,只是这场比赛的上半场,很可能到今年底也不会听到上半场结束的哨声 

  关于主动信贷创造和资产价格重估之间的联系,我们在去年一系列报告中做过大量的讨论,但是从我们和市场参与者的广泛沟通来看,这一联系并没有引起大家的充分重视和注意。 

  之所以产生这样的情况,一方面是定义主动信贷创造方面存在一些技术上的困难和概念上的混乱,另一方面在于我们在分析这一问题时没有广泛引用经验证据来进行佐证。为了解决这些问题,在此,我们以主动信贷创造与资产价格重估之间的联系为重心,集中分析三个案例。 

  第一个案例是台湾从1986年到1989年之间所经历的资产价格重估,期间台湾股票市场几乎上涨了12倍;第二个案例是日本从1987年到1989年这段时间所经历的资产重估。以我们现在所能看到的证据为基础,在这两个案例中,特别是在其最后两年中,资产重估的核心力量都来自于主动信贷创造;第三个案例是2005年以来中国股票市场的情况,我们想从主动信贷创造这个角度对中国股票市场过去两年多的波动提供一个补充解释,并且将这个解释运用于2003-2004年的市场情况,进行对照分析。 

  上述三个案例显示,主动信贷创造对资产重估而言是独立于贸易顺差的推动力量,其重要性丝毫不亚于经济对外失衡的建立,不亚于贸易顺差的增长;在有些条件下,主动信贷创造的作用比贸易顺差的作用甚至要更大。

  主动信贷创造推动资产重估

  一笔信贷的发生,不外乎有两种原因,一是实体经济的信贷需求在上升,二是银行体系的信贷供给在上升。区分这两种不同的原因,对我们理解主动信贷创造和资产价格重估之间的联系是至关重要的,我们将会看到,信贷增长率上升的原因不同,其对资产市场的影响方向几乎相反。 

  如果银行体系信贷供应的上升导致了信贷增长率的上升,这会同时导致信贷市场上利率的下降;如果实体经济信贷需求的上升导致了信贷增长率的上升,这会同时导致信贷市场上利率的上升。所以同时观察信贷增长率以及信贷市场上利率的变化方向,我们就可以确定信贷增长的原因。 

  如果信贷增长率的上升伴随着信贷市场上利率的下降,我们就知道银行体系信贷供应的愿望在上升,我们把这种情况称作银行的主动信贷创造(银行被动信贷创造的情况我们下面将会讨论)。在这种情况下,由于银行主动供应了信贷,那么实体经济部门的现金(包括银行存款)的持有数量就会被动增长。 

  在实体经济部门现金持有数量被动增长的条件下,实体经济部门的资产配置越来越倾斜于和集中于现金这种特定类别的资产,使资产配置不够平衡和分散化,无助于降低风险和提高收益。 

  在这样背景下,作为合理的经济反应,实体经济部门会试图减少现金的持有数量,同时增加其它资产的持有数量,这一过程也会形成各种资产价格的重估。这就是我们所说的主动信贷创造和资产价格重估之间的联系(详见本刊2006年第46期文章《2007“牛”什么》和2007年第6期《“牛”还在》)。 

  把我们所讨论的主动信贷创造渠道与贸易顺差渠道相并列,一方面的原因在于这两个渠道都是非常重要和相互独立的渠道(我们在去年的报告中已经讨论过这一点),另外一方面原因在于主动信贷创造所推动的资产价格重估有一些标志性特征,这些特征在贸易顺差推动的情况下是看不到的。 

  比如说,在主动信贷创造发生的条件下,实体经济部门试图进行分散化的资产配置,这时它会试图增加国外资产的持有数量。这意味着实体经济部门会买入外币,卖出本币,从而形成资本流出和汇率贬值的局面;因此,在汇率市场上,这两个渠道影响的方向是完全相反的。这是它的第一个也是非常重要的标志性区别。 

  第二个标志性的区别是,在主动信贷创造发生的条件下,会出现信贷增长率上升和信贷市场上利率下降并存的局面;而在贸易顺差增长的条件下,则会形成信贷增长率下降和信贷市场上利率下降并存的局面。因此,在信贷增长率方面,两个渠道的影响方向刚好相反。 

  第三个标志性的区别是,在主动信贷创造推动资产重估的条件下,会形成贷款增长快于存款增长的局面,从而造成债券市场的趋势性下跌;在贸易顺差推动资产重估的条件下,则会形成存款增长快于贷款增长的局面,从而形成债券市场的趋势性上涨。因此,在银行间债券市场,两个渠道的影响方向也是相反的。 

  在分析国际经验的时候,我们会看到这三个方面的差异对于理解资产重估的不同阶段是极为关键的。 

  接下来我们以上述理论分析为基础,推导出几个理论预测,然后使用国内外的经验证据来检验这些理论预测是否正确。 

  容易做出的预测是:如果信贷增长率的上升伴随着信贷市场上利率的下降,那么在其他所有因素都不变的条件下,股票等资产市场一定会明显上涨;相反,如果信贷增长率的下降伴随着信贷市场上利率的上升,那么股票等资产市场则会明显下跌,甚至崩溃。 

  有了这样的预测,紧接着我们去检查一下国际和国内的经验证据。 

  从中国的情况来看,从2003年8月份到2005年5月份,在大约一年半的时间里面信贷增长率从接近24%的水平一路下跌到12%的水平(见图2);如果我们去考察信贷增长率的实际值,就是剔除通货膨胀以后的情况,趋势基本是一样的。 

  在信贷市场上,我们能够看到,从2004年二季度到2005年二季度,贷款加权利率从5.7%一路上升到7.46%,上升了176个基点,同期法定利率的上升只有27个基点(见图3)。 

  这说明在2004年二季度到2005年二季度这段时间里,出现了信贷增长率下降和信贷市场上利率上升并存的局面(之所以信贷市场上利率上升得晚一些,主要是从信贷增长率开始下降到信贷开始收紧之间有一定的时间滞后,这很可能与信贷增长率数据的同比特性有一定关系)。 

  这表明在2004年二季度到2005年二季度这段时间里,银行体系在猛烈地主动收缩信贷。银行这么做与宏观调控有关,也与银行为提高资本充足率而调整资产负债表有关(具体见我们2005年一季度的主题报告《资本约束与信贷挤压》)。 

  银行体系猛烈地主动收缩信贷对股票市场形成重要影响:上证综指从2004年的4月初接近1780点的水平一路下跌到2005年7月份接近1000点的水平。 

  在下跌刚开始的时候,很多分析人士认为这是一次调整,因为宏观经济持续向好,企业盈利增长非常强劲,“国九条”刚刚颁布等,有许多正面的理由支持市场继续上涨,但市场像锤子一样的落了下去,完全出乎大家的预期。回头来看,在主动信贷创造的层面上,我们可以找到这次下跌的主要原因。 

  当然,大家可以说这是因为巧合,信贷下降和股票下跌之间凑巧碰在一起;但在下面的分析中,我们将会看到,这一机制和预测不做调整,完全适用于日本和我国台湾地区的情况,这并非巧合可以解释。 

  回到中国内地的情况。从2005年5月份到2006年4月份,在这三个季度的时间里,信贷增长率开始上升,从12%左右不断加速到接近15%的水平(实际上信贷增长率一直加速到2006年8月份,但我们重点讨论到4月份的情况);与此同时,信贷市场上的利率经历了大幅度的下降(见图2和图3)。这说明在这段时期银行体系开始进行主动的信贷创造,这一过程在股票市场上的影响是,股票市场开始见底回升,进入持续的上涨和重估过程。 

  这里需要补充两个情况:一是中国的贸易顺差从2004年四季度开始急剧上升,迄今仍然在继续增加,并成为支持市场的可靠力量。我们今天的分析集中讨论主动信贷创造的影响,但并不否认贸易顺差的推动作用。经济分析总是假设其他因素都不变,从而使得分析更简单,这也是我们分析这段案例的用意所在。 

  二是从2004年二季度到2005年二季度,上市公司的盈利增长率还比较高;而从2005年三季度到2006年一季度,上市公司的盈利增长率节节下降,持续低于分析员的普遍预期,其中2006年一季度全部上市公司的盈利增长率接近-15%,达到盈利增长的最低点。 

  尽管从2005年3季度到2006年1季度,上市公司的盈利增长持续弱于市场预期,但股票市场仍然顽强上升,这在很大程度上揭示了银行主动信贷创造的巨大影响。 

  为了揭示以上案例研究并非巧合,我们接下来分析我国台湾地区和日本的情况。 

  主动信贷创造主导台股牛市尾期

  我国台湾地区大约从1983年开始,经济的对外失衡急剧发展,并在1986年达到高峰。当时其贸易顺差占GDP的比例接近20%,比我们现在的水平还要高一倍多。从1987年以后,台湾的对外经济失衡经历了一个非常快速的纠正过程(见图4)。 

  从1982年到1987年,在经济对外失衡迅速发展的同时,台湾的经济增长率不断上升,从3.5%不断加速到接近13%的水平,通货膨胀率则从超过3%下降到1.5%以下(见图5)。可以说是“高增长、低通胀”,宏观经济持续向好。在这段时间里,台湾市场的股票指数大约翻了一番,从1983年不到500点的水平上涨到1986年接近1000点的水平。 

  但是,从1987年到1990年这段时间里,台湾的经济增长率节节下降,从接近13%的水平下降到6%以下,通货膨胀则不断上升,从不到1%上升到超过4%的水平,同期台湾的贸易顺差不断下降。这段时间台湾的宏观经济可以说是持续向差。 

  可就在这段时间内,台湾股票市场的指数上涨了12倍,从约1000点的水平上涨到超过12000点的水平。为什么在后面这段时期,台湾股票市场上涨会如此猛烈?而在前面这段时期,其股票市场的指数只涨了一倍,相对逊色许多?我们将看到这其中至关重要的原因是主动信贷创造。 

  图6反映了台湾广义货币和信贷的实际增长率(即名义增长率剔除通货膨胀的影响),我们重点要看的是信贷增长率。 

  从1986年8月份到1989年1月份的时间里,台湾的实际信贷增长率从5%的水平一路加速到接近40%的水平,加速差不多8倍。信贷增长率在几年时间里出现这么大的加速,这在1980年代以来台湾的经济史上是极为少见的。 

  值得一提的是,在信贷增长率急剧加速的同时,台湾地区的广义货币增长率不断下降。 

  我们再来看这段时期台湾信贷市场上利率的变化(见图7)。容易看到,1986年上半年,信贷市场上的实际利率大约在9%左右,自此后一路走低,在1989年上半年下降到2.5%左右。所以,从1986年下半年到1989年上半年,在台湾信贷增长率加速的同时,信贷市场利率大幅度下降,显示这段时期银行体系进行了猛烈的主动信贷创造。 

  这一猛烈的信贷创造过程使股票市场出现了火箭式的上升(见图8)。1986年8月份的时候,台湾市场的指数大约不到1000点,在1990年初的时候已经上升到12000点,上升了12倍。 

  就台湾地区从1983年开始的资产重估过程而言,台湾指数上涨超过24倍,但其最猛烈的时期发生在这一过程的最后几年,发生在贸易顺差下降、经济增长减速和通货膨胀上升的宏观背景下,这显示了银行主动信贷创造的巨大影响。在这段时期,台湾的广义货币供应指标比较正常,增长率还在下降,这也说明使用广义货币供应来解释和预测资产价格是存在严重问题的。 

  为了进一步说明主动信贷创造的影响,我们再来看看这段时期台湾汇率和资本流动方面的情况。 

  我们计算了台湾地区国际收支平衡表上资本账户项下的资本流出占经常账户项下顺差的比例(见图9)。如果发生资本净流入,那么这个指标就是负值;如果这个指标大于1,就表明资本流出数量大于经常账户的顺差,这时汇率面临贬值压力,官方的外汇储备就会下降。 

  我们容易看到,在1988-1990年这三年的时间里,台湾私人部门的资本流出数量(资本账户项下的资本流出)要大于经常项目的顺差,汇率面临着贬值压力。 

  我们再来看这段时间新台币的汇率以及台湾地区的外汇储备变动情况(见图10)。很清楚,这段时期新台币对美元的汇率基本稳定,但台湾外汇储备的数量在下降。这显示货币当局通过卖出外汇、买入本币的方式对汇率市场进行了干预,也表明如果没有官方干预,新台币汇率在这段时期将会贬值。 

  为什么1988-1990年这段时期内会有这么大的资本流出,以至于形成汇率贬值压力呢?在资本流出数量这么大的背景下,为什么股票市场还在猛烈上涨呢? 

  实际上,这正是主动信贷创造推动资产重估条件下经济体系的必然反应:在实体经济部门现金持有数量被动增长的条件下,一部分现金被分散化到股票市场上,形成股票市场的重估;一部分现金被分散化到国外资产市场上,形成了资本流出和汇率贬值压力。 

  台湾在1988-1990年期间经历了资本流出、外汇储备下降、汇率贬值压力明显和股票继续重估并存的局面,清晰地显示在这段时期内支持股票市场的主要力量是银行的主动信贷创造,也表明贸易顺差等影响在这段时期内已经基本消失了。 

  更一般地看,在汇率升值和资产重估之间并没有逻辑上的因果联系。在贸易顺差增长的条件下,汇率升值和资产重估都是实体经济部门资产配置调整这一共同原因所形成的不同结果,两者之间没有因果关系;在主动信贷创造带来资产重估的条件下,会形成汇率贬值和资产重估并存的局面,也反衬汇率升值和资产重估并没有必然的关系。 

  这里可以再补充一句话,在主动信贷创造的条件下,汇率会面临贬值压力,资本会流向境外,这一过程在微观层面上就是所谓的套利交易(利差交易),就是所谓的carry trade。 

  值得关注的是:在1986年到1987年这两年的时间里,一方面是巨额的经常项目顺差,一方面是大量的资本流入,主动信贷创造也非常活跃,这意味着在1986到1987年两年里,支持台湾资产价格重估过程有两个力量,一个力量是贸易顺差,一个力量是主动信贷创造,这两个力量都在支持当时的股市,但是顺差的影响显然更大,因为在这两年的时间里,汇率面临着升值压力,并且确实在升值。 

  在这两年的时间里,资本账户项下的净流入数量也很大,显示对汇率升值过程的投机因素等也在影响和推动着这段时间的资产重估过程。 

  在1990年泡沫崩溃的时候,台湾面临的宏观经济背景是什么呢?在周期的意义上我们看到顺差已经基本消失了;同时其信贷增长率急速下降,信贷市场上利率持续回升,支持资产重估的两个力量都消失了,并走向了自己的反面。 

  一个值得讨论的问题是,在1983年到1986年这几年时间里,台湾的股市为什么会涨得这么慢?当时台湾顺差的情况是非常惊人的,为什么股指只涨了一倍而不是更多一些? 

  基本的原因并不在于当时的名义汇率没有升值,而是因为那两年的时间里信贷管得太紧,部分地抵消了贸易顺差的影响。之所以银行在那一段时间里主动收缩信贷,可能与经济增长率不断爬升,货币政策的导向比较紧有关。 

  日本市场经历亦与台湾类似

  日本贸易顺差的增长与我国台湾的情况很相似。1982年到1986年日本的顺差持续上升,在1986年达到顶峰(见图11),当时其顺差占GDP的比例大约4.1%(中国今年这一比例可能超过10%)。从1986年到1989年,日本的顺差持续下降。在这一段时间里,日本股票市场的指数大约上涨了4倍。 

  那么为什么从1986年到1989年这段时间里,贸易顺差持续下降,股指的上升仍然那么猛烈呢?基本的原因也在于银行体系的主动信贷创造。 

  从1986年到1989年,日本银行部门的国内债权变化占当年GDP的比例在持续上升(见图12),暗示这段时期银行进行了主动的信贷创造。进一步观察信贷市场的情况可以看到,从1987年到1989这一段时间里,日本信贷市场上的利率也经历了很明显的下降,从大约5%-6%的水平下降到大约2%的水平(见图13)。

  所以,从1987年到1989年这段时间里,日本出现信贷加速和信贷市场利率下降并存的局面,显示这段时期银行的主动信贷创造很活跃,伴随这一过程,日本股市从1987年的大约20000点,上涨到1990年的近40000点,在后面这一段时间里面指数再次翻了一番。 

  我们再来看看当时日本汇率和资本流动的情况(见图14)。 从1989年开始的几年时间,日本资本账户项下资本流出数量要大于经常项目顺差,表明汇率面临贬值压力。 

  然后我们看看当时其外汇储备和汇率的情况(见图15和图16)。很清楚的是,日本外汇储备1989年以后的几年时间中在下降,日元对美元的汇率也在贬值。观察日元名义有效汇率的情况也可以看到,这段时间里日元经历了明显的贬值。实际上,在1988年的时候,日元对美元的汇率大约在1:128,到1990年的时候已经贬值到1:145的水平。 

  所以日本在1988-1989年的情况与台湾相当类似:资本在大量流出,汇率面临贬值压力,外汇储备在下降,而资产价格继续猛烈重估。这说明这段时期其资产价格的主要推动力量已经从贸易顺差转变为银行的主动信贷创造。 

  所以,日本的资产重估过程跟台湾的情况很相似,基本上可以分解为几个时期:在1983年到1986年期间,基本上只有贸易顺差一个力量,信贷总的来讲控制的比较紧;在1986到1988年期间,贸易顺差和主动信贷创造都在影响市场,但顺差的影响是主导性的;1989到1990年期间推动资产重估的主要力量来自银行体系的主动信贷创造,和顺差增长之间的关系已不太大。 

  1989年6-9月之间,日本信贷市场上利率开始上升,信贷增长率也开始快速下降,几个月以后,股票市场崩溃。 

  日本股票市场崩溃的时候,其宏观经济背景是,贸易顺差在周期的意义上已经很小,信贷增长率快速下降,信贷市场上利率出现趋势性回升,这和台湾的情况基本是一致的。 

  中国正在进行资产重估的“上半场比赛”

  做完这些案例分析之后,我们得到的结论是:银行主动信贷创造是一个独立的支持资产重估的力量,它具有一些标志性特征,其影响可以明显识别;在有的情况下,主动信贷创造的影响非常重要,比贸易顺差增长的影响还要大。 

  研究日本和台湾的资产重估过程,我们可以将之比作一场足球赛:贸易顺差占GDP的比例上升的过程是这场足球赛的上半场;贸易顺差占GDP的比例下降和主动信贷创造开始活跃起来的过程是这场足球赛的下半场;主动信贷创造主导资产重估的过程是这场足球赛的加时赛。 

  之所以说最后的重估过程是加时赛,有几个方面的原因: 

  一来这段时期在原则上是可以避免的,加时赛并不是非踢不可。如果信贷始终管得很紧,就不会有加时赛,那么台湾指数的高点就是4000点,日本股市的高点就是20000点,泡沫的情况就没那么严重。 但由于汇率升值的紧缩作用太强,货币当局试图放松货币刺激经济。

  二来这时宏观经济的对外失衡已经基本纠正,资产重估已经没有实体经济方面的理由;同时信贷一旦收紧,市场随时会崩溃,这也很像足球的加时赛。 

  那么为什么在重估的后期银行信贷创造会那么活跃,以至于会出现加时赛呢?这在很大程度上是因为汇率在短期内的大幅度升值对经济的紧缩作用太强,货币当局试图通过放松货币控制来刺激经济,以抵消汇率升值对实体经济的负面影响。 

  就实体经济的表现而言,特别是就日本的情况看,放松货币控制确实有效地刺激了日本实体经济在1987-1989年期间的繁荣,就此而言其宽松货币政策达到了设定目的,但副作用则是资产泡沫的进一步加重。 

  做完这个比喻后我们想说的是,从我们迄今为止所看到的大量证据而言,包括贸易顺差、信贷、汇率、实体经济的表现和热钱流动等方面的证据,我们相信中国目前所经历的资产重估仍然处在这场足球赛的上半场,我们甚至还没有听到足球赛上半场将结束的哨声。 

  很大的可能性是:在今年年底之前,恐怕我们也不会听到足球赛上半场结束的哨声。在这个意义上讲,我还是重复去年3月份以来一再强调的看法,就是我们现在所经历的资产重估仍然没有结束,并且远远没有结束。 

  被动信贷创造不能推动资产重估

  为了进一步理解主动信贷创造与资产重估之间的联系,我们有必要讨论一下被动信贷增长与资产价格之间的关系。

  从2002年下半年到2003年8月,中国的信贷增长率从不到12%一路加速到24%,当时为什么没有明显的资产价格重估呢? 

  原因在于在这段时间之内,推动信贷增长率上升的主要原因是实体经济的信贷需求,而不是银行体系的主动信贷创造。这种被动信贷增长意味着实体经济部门的信贷需求在上升,这时候会同时发生两个结果,一个结果是信贷增长率在上升,另一个结果是信贷市场上利率在上升。在实体经济信贷需求上升导致信贷增长率上升的情况下,资产价格是不会经历重估的,在估值层面资产价格反而会感受到下降的压力。 

  以下我们来仔细分析这一逻辑过程。 

  我们首先要问的问题是,为什么实体经济部门的贷款需求会上升?第一种原因是它看到汽车卖得很好,很赚钱,想建一条汽车生产线;或看到煤矿很赚钱,想花钱领一个牌照,然后建一个煤矿。这些都是非常可能的情况,并且在大多数的情景假设下是实体经济信贷需求上升的主要原因。 

  如果实体经济部门的动机是为了建一条汽车生产线,或一个新的煤矿,那么它必然去调整自己的资产配置:

  一、减少在银行的存款,增加在商业银行的贷款,这样银行的贷款增速就会快于存款增速,债券市场就会出现趋势性下跌; 

  二、减少在股市上的投资,并试图在股票市场增发股票来筹资,在此意义上,股票市场面临资金流出压力; 

  三、试图减少国外资产,试图把国外资产调入境内来支持生产线和煤矿的建设,这会造成资本账户项下的资本流入,造成汇率升值压力,造成外汇储备的快速积累。  

  所以,在被动信贷创造的条件下,资本账户项下会出现大量资本流入,造成汇率升值压力和外汇储备的快速积累;银行部门会出现贷款增长快于存款增长和债券价格下跌的局面;股票市场会形成资金流出和估值下降的压力;实体经济投资于汽车生产线的行为还会造成贸易顺差的下降,造成经济增长加速、通货膨胀和企业盈利上升的局面。 

  股票市场在这种条件下为什么通常不下跌呢?原因是它受到了利润增长的支持。如果实体经济部门愿意去建煤矿,一定是建煤矿很赚钱;同时实体经济部门投资的扩大会带动总需求的上升,从而刺激其他企业利润的上升。所以在这样的条件下,利润加速在支持股票市场上涨,资金流出在抑制股票市场上涨,结果是市场的估值难以上升,甚至出现下降,但股票指数将会上升。在这样的条件下,是无法形成大牛市的,所以,宏观经济持续相好,很难造成股票市场在短期内的猛烈上涨,很难形成资产重估和资产价格泡沫。 

  对于2002年到2004年中国的信贷增长加速而言,我们有几个方面的证据相信它是来自于实体经济信贷需求上升: 

  第一,在那几年的时间里面,人民币汇率面临着巨大的升值压力,资本账户项下的资本流入数量巨大,外汇储备的增长显著高于贸易顺差加FDI的增长。 

  第二,在那几年的时间里面,经济增长、固定资产投资、通货膨胀、企业利润都经历了显著的加速,贸易顺差在不断下降。 

  第三、当时的信贷增长率系统性地快于货币增长率,债券市场经历了大幅度的下跌。 

  这就是我们想讲的一个很关键的区别,看到信贷增长率在上升,股票市场并不必然上升;我们必须先弄清楚信贷增长率上升的原因是什么。一旦弄清楚信贷增长的原因,其结果是很容易预测的,并且这样的预测逻辑具有普遍的适用性。 

  有了这些讨论,紧接着我们来分析一下今年以来的信贷增长和股票市场情况。

  今年一季度以来,中国信贷增长率再次经历了一个比较轻微的加速。到5月份的时候全年信贷投放目标的70%都已经完成了;从微观层面的“草根证据”看,银行可能进行积极的主动信贷创造;从信贷市场看,一年期贷款加权利率从6.58%下降到6.51%,下降了7个基点。然而这一轻微的下跌意义重大。 

  其原因在于中国贷款利率的下限仍然受到法律的管制,同时中国贷款的利率设定大多数是一年一定,这意味着在其他所有条件都不变的情况下,法定利率的上升会迫使信贷市场上的利率出现持续上升。我们知道去年以来,法定利率经历了连续的多次调整。 

  这意味着在信贷市场上即使信贷的供求都不变,利率也应该不断上升。在信贷市场上利率本来应该不断上升的背景下,我们观察到信贷市场的利率出现下降,这一结果十分重要,它清晰地指明今年以来中国的商业银行进行了主动的信贷创造,这一过程在一定程度上支持了今年头几个月的市场走势。 

  当然,今年一季度顺差增长接近100%,利润增长也接近100%,都是支持这个市场的力量。但是我们想强调的是,银行主动信贷创造的影响也是可以清晰地识别到的,至少是功不可没。 

  值得一提的是,在去年三季度的报告中,我们说过,如果未来的某个时候银行信贷突然急剧增长,并且可以断定这来源于银行的主动投放,在其他因素都稳定的条件下,用不了多久,股票市场就会放量大涨。今年一季度的市场,在一定程度上是这一预测的具体表现。 

  “羊群效应”并非牛市主导影响

  我们下来再接着分析实体经济信贷需求上升的第二个情况。 

  我们上面已经探讨了实体经济贷款需求的一个可能是为了建一些生产线;还有一种可能性是实体经济部门要贷款去炒股票。它看到股票市场涨得很猛,看到房地产市场涨得很猛,就想从银行套取一部分信贷资金,投入到股票市场,投入到房地产市场。这种动机和这种行为一般和所谓“羊群效应”密切相关。 

  如果实体经济部门的动机是这样的,那么在信贷市场上,信贷增长率和利率会同时上升;贷款会比货币增长快,债券市场出现下跌;资本账户项下资本大量流入,升值压力增大,外汇储备猛增;股票和房地产市场则猛烈上涨。 

  就今年一季度的情况看,结合一些“草根证据”来推断,这种情况确实也发生了,突出表现为外汇储备增长比较反常、股票市场开户数增加等,但从信贷市场的利率情况看,这并非市场上涨的主导性因素。 

  从中国台湾和日本的经验来看,这种情况在一定阶段可能也出现过。但需要强调的是这种“羊群效应”只能在趋势已经确立的条件下去强化一个趋势,却无法建立一个趋势。 

  之所以不能建立一个趋势,原因在于:贸易顺差的增长意味着新增资金进入了这个经济体系;银行的主动信贷创造也意味着新增资金进入了这个经济体系;在没有新增资金的情况下,如果住户部门和企业部门只是在不同的资产类别之间进行配置上的调整,那么被扔掉的这部分资产类别的收益率就会迅速提高,这个过程会制约“羊群效应”的继续进行。 

  我们可以看看台湾的情况。台湾在1986 -1987年这两年,外汇储备增长非常快,经常账户的顺差仍然很大,但是我们也能够清晰地看到,在这两年里面台湾资本项下的资本流入数量异常的大。 

  在通常的条件下,如果经常项目有顺差,资本项下资本都是在流出的;但是在1986-1987这两年我们清晰地看到,一方面是巨额的经常项目顺差,一方面是银行活跃的主动信贷创造,但资本账户项下也表现出资本净流入的局面,这无疑和“羊群效应”以及热钱流动密切相关。 

  台湾当时尽管有这样的情况,并没有影响信贷市场上利率下降的方向,所以它对市场的影响并不是主导性的;同时在1988-1989这两年的时间里面资本在流出,汇率面临贬值压力,也表明这样一个影响并不是一个自始自终能够贯彻的一个趋势。 

  相同的逻辑适用于中国的情况。 

  今年以来,能够看的比较清楚的是,住户部门贷款在银行新增贷款的占比在急速上升(图17),住户部门在银行存款的增长率在持续下降,资本账户项下资本出现超常的净流入(图18),可能都显示了“羊群效应”的影响。 

  当然,资本异常流入的部分原因来自于银行体系资产负债表的调整(银行为了增加贷款供给,需要减少国外资产配置,见图19),但银行资产负债表调整只能解释资本异常流入的一小部分,另外一个可能的原因则是住户和企业部门的资产结构调整,这一调整与“羊群效应”有关。 

  但很清楚的是这样一个过程无法建立一个趋势,因此,从对趋势判断的意义上来讲,“羊群效应”是可以忽略的,我们只要抓住了贸易顺差的增长,抓住了主动信贷创造的增长,大体就可以判断市场的趋势。 

  以此为基础看,由于信贷增长波动具有明显的季节性色彩,考虑到贸易顺差的增长趋势,中国资产价格的重估过程远未结束;未来几个月的信贷减速可能迫使市场继续一段时间的调整,但并不破坏市场的基本趋势。 
(作者为安信证券首席经济学家。本文由助手根据作者2007年6月26日的演讲录音整理形成) 
 
 
 
 
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