编者按 A股堰塞湖之下，市场情绪时刻被消息面左右，对于依靠IPO退出的PE类机构来讲，这一轮严冬过于漫长，过多的排队企业压顶，何时入春似乎遥遥无期。

　　随着IPO预披露涌现，潜伏其中的众多PE资本也浮出水面。iFind统计数据显示，截至5月15日已预披露的328家IPO企业中，潜伏了逾500只PE基金。仍然潜在水下的PE投资项目数量如果曝出，或将令市场更加瞠目。

　　“监管层先后推出中小板和创业板，成就了无数的造富神话。”5月16日，北京某PE投资总监向21绿靴记者表示。

　　高昂的利润诱惑下必有勇夫，按照其逻辑，在市场景气期埋伏进入的项目，无论是资金成本，还是项目投资成本均十分高昂。通过A股IPO之后高溢价退出，几乎成为收回成本的唯一路径。

　　特别是因为近年来约定收益产品盛行，PE多引入信托产品激励模式，由于投资期限较长，积累的待支付货币成本高昂，而且退出模式远没有信托的短期限投资便利。

　　也是在这一背景下，PE渐渐进入多事之秋，尽管不少信息支离破碎，却可以成为现阶段管窥PE行业重要的线索。（张金高）

　　21绿靴资本 张金高 北京报道

　　长久以来依赖于IPO路径的PE们，已经感受到了阵阵寒意。

　　按照知情人士透露的消息，此前九鼎获得多家商业银行数十亿元的授信额度，这笔额度成为撬动各类中小投资公司为其项目募资的一个抓手。21绿靴记者了解到，相关产品经包装成为类固定收益市场产品，投资标的包括债券等固收标的，使用约定利率最终兑现投资人收益。

　　在另一个维度，一些PE优质项目放弃IPO计划，则让部分大型PE落得一地鸡毛。IPO退出机制不顺畅，抛给不少PE掌门人的转型路径显然多是一纸空谈。

　　上下层路线找钱模式 延长链条风险丛生

　　事情曝光起源于北京一家私募基金发行的一款私募投资产品，按照其说明，最终的标的为九鼎投资、鼎晖投资、暖流资产等国内知名投资管理机构旗下的类固定收益市场产品。

　　按照产品的说明，产品预计募集5000万人民币，预期收益率11%。募集完成后，资金交由上海一家基金公司的子公司包装成一款专项资产管理计划，最终再投向上述PE机构。

　　日前，据知情人士透露，这一产品在募集完成后，最终作为劣后端份额注入上述PE机构，上述几家PE为此专门成立相应的PE产品。

　　从基金合同来看，九鼎投资、鼎晖投资和暖流资产均是国内知名的投资管理机构，为何会与一些中小私募达成这一类型的合作，而且不惜动用更高的成本通过基金子公司进行资金的过桥？

　　“支付给投资人的预期收益11%，再加上通道费用，基金产品费用，以及私募基金的管理费用，资金成本至少达到15%-20%，甚至更高的水平。”按照北京一家PE投资总监的说法。

　　相反这么高的收益最终投向类固定收益市场产品，所谓的类固定收益市场产品又是何物？

　　21绿靴九鼎投资作为切入点，对这一产品的最终投向进行了调查。资金进入九鼎之后，将最终投向交易所、银行间市场发行的债券，经银行间市场交易商协会注册发行的各类债务融资工具，固定收益类券商资管计划，信托计划，以及其他具有固定收益性质的投资品种。

　　这款产品之所以预期收益达到11%，是因为其另一面还存在规模达到上述私募基金约10倍的劣后资金。

　　据一位接近九鼎人士透露，今年年初前后，九鼎从几大商业银行获得了大约60亿的授信，这笔资金将作为优先级，与上述私募募集的资金进行合并成立一款PE投资产品。由于缺乏具体的项目支撑，这笔银行授信在转移成为PE产品时，显然需要一定的劣后资金作为风险担保。

　　“这类似于信托的资金池业务，由于预留了其它投向的出口，资金可以顺利的最终转向九鼎的一些债权投资项目，甚至是股权投资项目。”上述PE投资总监指出。

　　实际上这种类型正在北京小型私募类机构之间蔓延，由于缺乏具体的项目投资和管理能力，这一类机构为九鼎专门募集相应的产品，与此同时，基金子公司通道日益廉价，带给私募类基金进入PE并作为劣后端的路径。

　　“目前已经专门有小的私募机构从事这一类业务，这一类业务投入的投研成本较小，而中间抽佣却可以带来十分可观的利润。”按照北京一家中小私募机构内部人士的说法。

　　这也将九鼎一类大型PE机构“找钱”的模式曝光，一方面通过上层路线，从银行寻找资金作为优先级份额，另一方面，在劣后端则利用中小投资机构募集资金。通过这一设置，最终PE管理人与风险投资份额脱离了直接的法律关系，一旦遇到投资风险，亦可以向其它机构转嫁。

　　“我们了解到，九鼎现在流动性受到极大的考验。”上述PE机构投资总监指出。尽管尚难以量化目前九鼎的资金面压力，不过从上述案例或许显示出，该公司在吸引投资资金上显得不再主动。

　　这也意味着，经过中小私募机构募集资金，一方面不能保证投资者为合格的投资人，另一方面，中小私募机构往往会借项目之名超募资金，PE对这笔资金无法做到监控因此暗含极大的市场风险。因此，吸引这一类资金的介入，至少可能会给项目后期的运作带来较高的商誉风险。

　　据上述知情人士透露，私募基金在为九鼎、暖流和鼎晖等机构募集资金时，主要募集半年或者一年期限的短期资金，项目到期之后，再通过募集新的基金兑现老的份额。然而，这些PE最终的投资期限因为较长，因此时间错配的风险十分严重，一旦中小私募无法完成“借新偿旧”，将陷入无法兑现的风波。

　　而根据21绿靴掌握的资料，仅在北京地区，由于期限错配引发的兑付风险已经时有发生。前期，北京王府井一家名为华夏恒业的私募机构就已经曝出这一类风险。