1、区域特色与中小企业特色银行

　　宁波银行于1997年4月由多家城信社组建而成，后于2006年引进境外战略投资者华侨银行，并于2007年7月在深圳证券交易所中小企业板上市。截止2013年底，全行总资产4,678亿元，规模在城商行中排名第四。

　　目前宁波银行在浙江、上海、江苏、北京、广东开设有10个异地分行，初步完成了对国内长三角、珠三角、环渤海三个主要经济圈的覆盖。从贷款区域分布来看，2013年底全行贷款总额1,712亿元，其中51.95%分布于宁波市，11.86%分布于省内其他地区，18.15%分布于江苏省，另有9.18%、5.10%、3.77%分别分布于上海市、广东省、北京市，其中江浙沪三省市累计占91.13%，初步形成了以长三角为主，覆盖珠三角、环渤海的“一体两翼”区域格局。

　　浙江省及长三角是中小企业、民营企业活跃的地区。宁波银行沿袭了早期城信社的经营风格，长期耕耘于区域内的中小企业业务，也是A股上市银行中最具中小企业业务特色的商业银行。宁波银行原有五个利润中心，包括公司银行、零售公司、个人银行、金融市场、信用卡，新近增加票据业务、投资银行、资产托管三个利润中心，利润中心总数达到八个。总体而言，宁波银行的中小企业与零售业务特色鲜明，在业内具有较大的差异化竞争优势。

　　2、退潮之时见真金：优异的中小企业业务

　　2.1、资产质量未因区域危机而大幅下滑

　　宁波银行资产大比例分布于此次危机的中心浙江省，主要客户群体又是此次危机中最为受伤的中小企业，但却在资产质量方面交出了令人满意的答卷，显示出令人尊敬的中小企业业务水准。截止2014年一季度末，宁波银行不良率为0.89%，持平于上年度末水平。该不良率在上市银行中处于中等偏低水平，也大幅低于全省银行业不良率，并且升势也比全省水平要慢。宁波银行资产质量未因区域危机而大幅下滑，十分可贵。

　　在温州中小企业流动性危机爆发的2011年，距宁波银行温州分行开业尚只有一年左右时间，该行在温州地区风险敞口较小。2011年中报显示，6月末温州分行资产总额为25亿元，占全行总资产不足1%。但另据媒体报道，2012年末宁波银行温州分行的不良率水平也低于当地平均水平，说明风控优良。

　　从不良生成的趋势上看，在2011-2013年间，宁波银行正常类贷款占比逐年提高，尤其是关注类贷款逐年下降，说明存量关注类贷款向不良快速迁徙的同时，正常类贷款向关注类迁徙的速度稳定。只要经济基本面不再严重恶化，则宁波银行未来资产质量压力将有所缓和。

　　为检视宁波银行资产分类审慎程度，我们再考察逾期率水平。2013年末，其逾期率为1%，略高于0.89%的不良率。两者之比为1.12，在上市银行中处较低水平，显示出其资产分类的审慎，其披露不良率能够较准确地反映真实的资产质量水平。

　　2.2、信贷结构大比例投向中小企业和个人

　　宁波银行的信贷业务基本上由四个利润中心承担，分属公司银行部、零售公司部和个人信贷（含信用卡）三大类。对公贷款分布于公司银行部、零售公司部两个部门。公司银行部，主要是该行的大中型企业客户，户均贷款规模在1000-2000万元左右，从行业标准来看其实是以中小企业客户为主；零售公司部，户均贷款规模在200-300万元左右，用行业标准来看其实是小微企业业务。因此，按行业标准来看，宁波银行大部分对公客户均属于中小企业，也是公司最具核心竞争力的业务。

　　2007年上市时招股说明书中曾披露，2004-2006年（行业标准下的）中小企业贷款（占对公）比例达92%以上（其中中型企业约20%、小型企业约70%。近年未公布该数据，我们预计变化不大）。

　　2013年，公司银行部贷款占比仍达56%，个人贷款占比则首次超过30%。而零售公司部贷款占比回落至13%，前几年的增长势头没能延续。除2013年明显向个人贷款倾斜之外，近几年信贷结构是相对稳定的。

　　从增量占比上看，2013年的新增信贷中个人贷款占比高达69%，公司银行部、零售公司部信贷增幅都有所放缓，这是受2013年区域经济影响，中小企业信贷业务趋于谨慎，改为投向个人信贷等。其中，2013年约176亿元的新增个人贷款中，近半投向个人住房贷款这一相对安全的品种，体现了宁波银行风险偏好低、相对保守的经营风格，以及较为灵活的信贷结构调整。而低风险偏好是良好资产质量的一大重要保障。

　　2.3、专业优势与保守风格保障资产质量

　　我们认为宁波银行优异的资产质量主要是银行自身相低的风险偏好决定的。

　　中小微企业信贷是世界性的难题，在这一领域没有独门绝技，但有两个要点：（1）劳动密集型的征信：由于中小企业信用信息不完备，银行业务员需要以小蜜蜂般的辛勤劳作，从事客户企业的信息生产（这种局面可能在大数据金融时代得到改变）；（2）银行自身在风险偏好上的主观选择，也就是在业务安全性和收益性之间的权衡。对于第一点，只要考核激励机制得当，并不会成为无法模仿的核心竞争力。因此，更起决定意义的应该是第二点。

　　宁波银行及其前身和其他省内小型银行业金融机构一样，长期耕耘于中小企业领域，建立了一套卓有成效的中小企业风控机制。宁波银行将客户限定在自己熟悉的行业领域（一般是相对传统的行业，并且以制造业为主），遴选具有主业清晰专一、市场和盈利前景良好的中小企业作为主要客户。在征信过程中，较早开始使用“四表”（电表、水表、报税表、报关表）等非财务信息（软信息）。软信息难以书面化和验证，需要业务员紧密跟踪客户经营情况来获取。宁波银行还引进打分卡等技术提升审批流程。风险缓释手段以抵押这种传统手段为主，占比近半，其余为保证或信用贷款，很少参与互保。审批权高度集中于总行。种种手段，均体现了较低的风险偏好，和相对保守的经营风格。

　　偏好主业清晰的客户，意味着厌恶申请贷款用于过度投资、多元化投资的中小企业客户。而过度投资是温州中小企业流动性危机的内因。

　　另一方面，由于全行整体规模不大，信贷投放压力也相对较小，因此也使宁波银行有条件适度抬高信贷门槛，降低风险偏好。2013年底信贷余额1700多亿元，预计2014年全年新增信贷额度也就250亿左右。因此，使其可以采取较高的信贷标准选择客户，以及精耕细作式的详尽征信。这一点，最终表现在宁波银行等小型银行在拓展信贷客户时不如全国性股份制商业银行那般“饥渴”，最终也体现在良好的资产质量上。

　　2.4、估值修复取决于区域经济基本面

　　正如前文所述，2013年下半年以来，受国内GDP增长放缓、货币政策持续稳中偏紧等因素影响，中小企业经营情况再度恶化，并且通过互保链条向相对优质的企业漫延。由于宁波银行的客户相对优质的中小企业，也在互保圈的较外围，因此在危机前期受波及较小，而在2013-2014年资产质量压力开始显现。

　　然而，我们发现市场是按区域资产质量前景来给宁波银行估值的，因此估值变化也比实际的不良显露要提前。在区域经济没有见底复苏的背景下，包括宁波银行在内的区域内银行的不良率继续上升是大概率事件，这可以解释宁波银行的持续低估值。

　　对此，我们判断其估值水平会在不良贷款周期尾部见底回升。但预期不良贷款周期是一个高难度的任务，毕竟这是我国近年来首次经历的真正意义的不良贷款周期。

　　预测的关键是区域经济复苏，区域经济复苏又必然离不开全国经济复苏。2004年浙江省有过一次类似的中小企业流动性危机，但当时没有形成不良贷款周期（当时的银行业不良贷款还处于消化历史包袱阶段，不良率持续下降，难以辨别不良新增情况）。当时的危机因2006年全国进入新的经济增长阶段而告终。

　　目前，我国经济基本面已有企稳复苏迹象。首先，GDP增速已运行在区间下缘附近，下探空间有限。其次，货币政策实施定向宽松，财政政策微刺激逐步实行，为经济企稳提供动力。而PMI等数据也显示，经济确实有企稳迹象。因此，我们有把握相信目前经济基本面已处底部。

　　3、投资建议

　　目前银行股估值处于低位，半年内的行业逻辑仍然是基本面企稳所带来的估值修复行情。我们预计宁波银行PB保持在1倍左右，至2014年底BPS会随盈利增厚，按此估计2014年底目标价约在10.52元左右，较现价有15%左右的上涨空间。

　　我们给予宁波银行“买入”评级。