对比A股医疗服务板块（迪安诊断，爱尔眼科，通策医疗），公司的PE低于平均水平，PEG也是最低。我们认为对于达安基因这样的公司，虽然静态估值较高，但是对于一个处于快速成长期的行业龙头，同时考虑到其分子诊断行业全产业链的价值以及中大控股唯一的资本运作平台价值，我们认为值得推荐。

　　分子诊断：医学诊断的前沿领域，前景广阔

　　分子诊断主要是指编码与疾病相关的各种结构蛋白、酶、抗原抗体、免疫活性分子基因的检测。分子诊断是当代医学发展的重要前沿领域之一，其核心技术是基因诊断，包括：聚合酶链式反应（PCR），DNA测序（DNAsequencing)，荧光原位杂交技术（FISH），DNA印迹技术（DNAblotting），单核苷酸多态性（SNP），连接酶链反应（LCR），基因芯片技术（genechip）。其中，PCR产品占据目前分子诊断的主要市场，基因芯片、基因测序技术和SNP技术是分子诊断市场发展的明显趋势。

　　分子诊断行业是IVD行业中增速最快的子领域

　　全球分子诊断行业销售金额从1995年的3.6亿美金，增长到2007年的28亿美金，增长到2011年的41亿美金，复合增速达到15%，近5年复合增速超过12%，明显高于全球IVD行业5%的平均增速。预计2011-2015年的复合增速将达到11.1%，2015年市场规模将达到62亿美金。

　　国内IVD市场中，分子诊断市场占比较小，现在的市场份额仅为5%左右。但是增速很快，超过20%，高于其他任何IVD子领域。

　　例证：美国医疗机构分子诊断业务量快速增长

　　分子诊断所需仪器设备昂贵（如高通量基因测序仪）、种类繁多，很多大医院将该项检测外包给独立实验室去做。我们可以从医院对分子诊断项目的外包比例来判断分子诊断行业的增长情况。以美国麻省总医院为例，2002-2006年间外送的分子诊断种类增加了169%，分子诊断外送金额年复合增长率为21.5%，远高于其他项目同期6.9%的增速。

　　从美国最大的独立实验室Quest的收入结构中我们也可以看出：高附加值的基因诊断项目收入占比不断提升，从2000年的9%提高到2010年的22%。

　　行业增长驱动力：技术进步

　　2000年，核酸检测从实验室和研究机构进入临床市场。技术进步是行业发展的驱动因素。2004年，全球分子诊断市场的热点集中在传染病、移植配型检测领域。2008年，热点转移到肿瘤、遗传病的筛查与诊断方面。2012年，分子诊断产品被大量用于肿瘤个体化诊疗、昂贵药物治疗监测、药物代谢基因组学研究等领域。今后10年，药物基因组学、疾病预后和肿瘤的诊断与研究将继续促进分子诊断市场强劲发展。另外，快速床旁检测（POCT）、法医学、人群健康体检与疾病筛查、重大疾病预警与诊断、人群基因档案等也将是分子诊断产品的重要应用领域。

　　公司商业平台兼具纵深和广度，技术领先构成护城河

　　达安基因占据国内分子诊断行业50%的市场份额，处于绝对的龙头地位。公司在分子诊断产业链的布局非常完善。

　　商业平台兼具纵深和广度

　　横向上来看：分子诊断技术平台包括：PCR、基因芯片、DNA测序、Fish、SNP、LCR等，公司在全部领域都有布局，每个领域的深度和广度都领先于竞争对手。同时公司在化学发光免疫领域也在布局。而行业未来的趋势之一就是形成复合技术平台，如在甲流检测中，往往是初级筛查用免疫法，确诊之后用PCR法。而公司在分子诊断和免疫诊断领域内都有布局，未来在复合技术平台的发展中也会占有先机。

　　纵向上来看：公司在产业链下游拥有独立实验室的业务。公司针对各级医院客户将会有多样的服务层次，例如：大的三甲医院对于常规项目外包需求不是很强烈，公司可以给其提供分子诊断试剂，同时提供高端项目的外包服务；而中小医院对分子诊断试剂需求并不强烈，公司可以依靠独立实验室向其提供诊断外包服务。

　　而随着独立实验室业务日益增强，就越能增强对医院客户的渠道通路，强渠道通路将进一步打厚公司的商业平台。未来如果有更多的产品搭载到渠道之中，公司的增长将具备极强的可持续性。

　　技术领先构筑护城河，行业龙头充分享受行业高景气度

　　从技术难度上来看：生化、免疫、分子的技术难度依次提升。分子诊断的技术难度决定了其进入壁垒高。

　　公司大股东为中山大学，公司创始人和高管研发背景深厚。从研发开支上来看：2006年以来，公司研发费用逐年上升，研发投入占销售收入比重由2006年的6%上升到2011年超过12%，不但远远领先于同行业公司，这在A股市场的医药企业中也属于较高水平。从研发成果上来看，我们看到公司每年都有大量的新产品获批，从2007年-2012年，公司累计获得了60个医疗器械新产品证书，其中核酸诊断试剂32个，免疫诊断试剂28个。2010年公司获得用于血筛的核酸诊断试剂盒的药品批文。同时，公司目前已经拥有了17个通过了欧盟CE认证的PCR产品。公司的新产品研发数量和速度也处于行业领先水平。

　　我们认为公司作为行业龙头能充分享受行业的高增长，我么判断公司分子诊断业务（试剂+仪器）在未来将长期保持20%-30%的复合增速。

　　独立实验室业务扭亏在即

　　独立实验室全行业在2010-2013年处于跑马圈地的过程。这个阶段公司的步伐慢于竞争对手，从结果上来看：截止至2013年末，广州金域已经完成对19个城市的布局，艾迪康完成对15个城市的布局，迪安诊断完成对12个城市的布局，达安基因完成对8个城市的布局。

　　参照海外的发展趋势，行业发展到成熟阶段，行业会出现2-3家左右的领导者。目前行业已经度过了跑马圈地的阶段，各个企业更加注重其自身的盈利情况。从目前的情况来看，迪安诊断的经营策略和盈利能力好于竞争对手，广州金域和艾迪康次之，高新达安在布局和盈利上处于其后，但是未来有望加快增长速度。

　　2003年，在公司的“遗传检测部”基础上升级成立了“广州达安临床检验中心”，利用公司的荧光定量PCR检测技术进行疾病检测。广州临检中心是一个集对外提供检验服务和为公司生产经营提供后台支持功能的综合性临床检验中心。作为一个新兴的独立实验室&医疗机构模式，临检中心在2004～2005一直处于亏损期06年基本持平。

　　虽然06年之前一直亏损，但是广州临检中心收入增长十分迅速，从2003年的80万迅速增加至2006年的3000万，3年间跳跃式增长，07年将迈过盈亏平衡点。理论上来说，独立实验室在度过盈亏平衡期之后会进入利润率快速上升的阶段，表现在利润增速远高于收入增速，这种趋势我们可以从迪安诊断杭州实验室的发展路径中看出。

　　公司进入医院投资，存极大想象空间

　　公司4月21日发布公告，与大股东中大控股成立中山大学医院投资管理公司，注册资本为2000万元，其中达安基因出资399.80万元，占19.99%，中大控股出资1600.20万元，占80.01%。中大医院投资管理公司将代表中山大学通过管理、技术、协同运营及投资等方式提升医疗集团效能。

　　中山大学下属有8个附属医院（第一、三、五、六院、孙逸仙医院5个综合医院+眼科、肿瘤、口腔3个专科医院）以及大量的非直属医院。中山大学所拥有的医疗资源在全国范围内排名都非常靠前，学术和临床地位均位全国前列。我们估计中山医8家附属医院年收入超过170亿元（不包括庞大的非直属医院）。

　　目前仅签订框架合作协议，我们判断未来公司参与医院投资的模式包括但并不仅限于：存量医疗资源：混合所有制的探索，单个科室的托管等；增量新建医院：医院投资管理公司直接入股新建营利性医院，并利用中大附属医院的优质资源，输出人才和管理。由于公司是中大控股的唯一上市公司，公司极有可能成为中大医疗资源的主要资本运作平台。

　　投资建议

　　预计2014-2016年公司归属于母公司净利润为1.47亿，1.82亿，2.19亿元，每股收益为0.32元，0.40元，0.48元，同比增长10.4%、23.9%，20.0%。对应5月5日动态市盈率为48倍，38倍，32倍。

　　对比A股医疗服务板块（迪安诊断，爱尔眼科，通策医疗），公司的PE低于平均水平，PEG也是最低。我们认为对于达安基因这样的公司，虽然静态估值较高，但是对于一个处于快速成长期的行业龙头，同时考虑到其分子诊断行业全产业链的价值以及中大控股唯一的资本运作平台价值，我们认为值得推荐。提高投资评级至“谨慎推荐”。一年期合理估值：18元（15年45倍）。

　　邓周宇

　　国信证券

　　证券投资咨询执业资格证书编码：S098051403000