根据光大集团重组改革方案，汇金公司将部分公司股权注入中国光大集团，实现中国光大集团对公司并表。光大银行是光大集团旗下的核心资产，光大集团对光大银行掌控力度有望大幅增强，将有助于公司与光大集团旗下金融机构充分协同，拓展扩张和创新的大空间。

光大银行（601818）：重组与融资驱动未来扩张
周伟
方正证券
执业证书编号：S1220511020001
　　
股权结构与众不同的股份制银行
　　汇金持股近半，光大系统持股比例不足10%
　　中国光大银行股份有限公司（以下简称“光大银行”或“公司”）成立于1992年，总部设在北京。
　　光大集团总公司、中国烟草总公司云南省公司、亚洲开发银行等股东共同作为发起人，于1997年将公司改制为国内第一家国有控股同时国际金融机构参股的全国性股份制商业银行，并更名为中国光大银行股份有限公司。公司于2010年8月在上海证券交易所上市。
　　截至2012年6月末，公司在全国已设立分支机构713家，实现全国布局。
　　2012年上半年末，公司前三大股东分别为中央汇金投资有限责任公司（简称汇金公司）、中国光大(集团)总公司（简称光大集团）、中国光大控股有限公司（光大控股），持股比例分别为48.37%、5.18%和4.35%，合计持股比例为57.9%。其中，光大系统（光大集团和光大控股）持股比例合计9.53%，不足10%。
　　公司股权结构与其他股份制银行差异明显，是唯一一家汇金公司控制的全国性股份制银行。
　　资产扩张速度受制于资本充足率
　　2012年9月末，光大银行总资产22,173.60亿元，资产规模在股份制银行中居第6位，在全部上市银行中居第11位。2012年3月末，公司总资产20167.07.62亿元，首次突破2万亿元大关。
　　光大银行资产规模保持较为稳健增长，但增速没有优势。2008-2011年，公司资产规模增速基本维持在15%以上。公司资产规模从2005年末的5155.57亿元增长到2011年末的17333.46亿元，扩张了2.36倍；从2005年到2011年，光大银行资产年均复合增长率为22.4%，在所有上市银行中居第11位。
　　
H股IPO和重组破除资本和制度约束，高速扩张指日可待
　　H股IPO将破解资本束缚
　　2007年以来，公司资本充足率呈上升趋势，从2007年末的7.19%上升到2012年9月末的11.21%；核心资本充足率从6.2%提高到8.24%。目前，公司整体资本充足率接近对系统重要银行的监管标准，但核心资本充足率尚未达到对非系统重要银行的标准（8.5%），公司补充核心资本的要求较为强烈。光大银行资本充足率是制约其资产扩张速度的重要因素。前期香港市场低迷，公司暂缓H股IPO，2012年下半年起，H股行情启动，公司今年重启H股发行可能性较大。
　　光大集团重组和综合经营开拓新空间
　　光大集团最新重组方案初步落地，光大集团对光大银行掌控力度有望大幅增强，将有助于公司与光大集团旗下相关金融机构充分协同，为业务扩展和新业务开展打通渠道。目前，国务院已原则同意对中国光大集团重组改革方案进行调整，汇金公司将部分公司股权注入中国光大集团，并实现中国光大集团对公司并表。由于2012年6月末，汇金公司、光大集团、光大控股，对公司的持股比例分别为48.37%、5.18%和4.35%，预计汇金公司可能划拨40%以上的公司股权至光大集团旗下，以实现光大集团对光大银行的控股和并表。
　　光大集团是国家重点支持的两大开展金融综合经营的大型集团之一。《金融业发展和改革“十二五”规划》中明确指出：“引导具备条件的金融机构在明确综合经营战略、有效防范风险的前提下，积极稳妥开展综合经营试点，提高综合金融服务能力与水平。引导试点金融机构根据自身风险管控能力和比较优势选择金融业综合经营模式。推动中信集团公司和光大集团公司深化改革，办成真正规范的金融控股公司。”
　　目前，光大集团旗下已经拥有光大银行、光大证券、光大永明人寿、光大金融租赁、光大保德信基金、光大期货等金融板块。从资产规模来看，光大银行是光大集团旗下的核心资产，未来将充分受益于中国金融业综合经营的大趋势，并通过与光大集团旗下子公司的充分合作和协同，拓展业务空间并持续创新。例如，光大证券在证券市场和股权融资方面扮演重要角色，而光大银行则在间接融资、资金结算等方面发挥重要作用。两者的互补性和协同空间广阔。
　　
息差收入稳健增长，中间业务仍可提升
　　公司利润维持较快增长
　　2005-2011年公司利润总额年均增速为36.61%，在全部上市银行中排名第九，在股份制银行中排名第七。
　　公司2009年利润增速大幅下滑至负增长，主要原因是：宽松货币政策导致息差大幅收窄，利息净收入增速大幅下滑。从公司净利润环比增速来看，公司每年一季度为净利润环比增长高峰，2-4季度净利润环比增速明显下降。
　　以量补价，息差收入稳健增长
　　1、利息净收入增速稳中有降。
　　2011年以来，公司单季度利息净收入同比增速基本都在25%以上；从利息净收入环比增速来看，公司利息净收入环比增速呈现明显的季节性特点，每年1季度是利息净收入环比增长的高峰。
　　2、贷款和同业资产驱动生息资产快速扩张。
　　2011年以来，光大银行贷款余额季度同比增速都在11.5%以上。
　　光大银行贷款余额增速具有以下特点：（1）贷款余额的环比增速变化领先同比增速2个季度左右；（2）受宏观调控和紧缩信贷政策影响，2010年起，贷款余额同比增速呈下降趋势。
　　同业资产是公司生息资产扩张的另一大动力。公司同业资产余额环比增速领先同比增速，2011年4季度以来，同业资产余额同比增速提高，但从2012年2季度起，同业资产余额环比增速下降并为负值。
　　3、净息差环比下行，2013年有望提高。
　　2012年2季度以来，公司净息差呈逐季下滑趋势。根据我们的计算，公司单季度净息差从2012年1季度的2.69%下降到2012年3季度末的2.51%。
　　公司净息差下降原因包括：（1）实体经济需求下滑，银行议价能力下降；（2）央行降息；（3）利率市场化，贷款利率下限进一步放开，而存款利率上限放开至基准利率上浮10%，银行存贷利差收窄；（4）存款定期化，存款成本上升。
　　预计2013年，公司净息差将呈前低后高走势。原因包括：（1）2013年一月开始的按揭贷款利率重定价；（2）随着2013年宏观经济复苏以及利率市场化和降息的影响基本消除与贷款重定价基本完成，公司议价能力将提升，息差将呈扩大趋势。
　　中间业务占比仍有提升空间
　　光大银行中间业务增长率在股份制银行中优势并不明显。2009年以来，公司中间业务收入增速虽然高于全部上市银行平均增速，但2010年以来公司中间业务收入增速低于股份制银行平均增速。
　　光大银行中间业务收入占比呈提升趋势，但中间业务收入占比在上市银行中排名不高。2012年1-9月，公司中间业务收入占比为15.05%，在上市银行中排第8，中间业务是未来增长的重要领域。
　　公司中间业务收入主要集中在：银行卡手续费、承销及咨询手续费、结算与清算手续费、理财服务手续费。银行卡手续费占中间业务收入比重从2009年的17.29%提高到2012年上半年的34.55%。从长远来看，银行卡手续费将是一大亮点

投资建议
　　我们预测公司2012-2014年EPS分别为0.55、0.65、0.76元，BVPS分别为2.62、3.75、4.14元，PE分别为6.02、5.08、4.35倍，PB分别为1.25、0.88、0.79倍，给予“增持”评级。