首页 | 快讯 | 股票 | 基金 | 财经 | 期货 | 理财 | 外汇 | 专题 | 社区 | 专栏 | 视频 | 路演 | 互动平台
首页 > 股票频道 > 股评资讯 > 市场研判 > 正文
居民资产配置特点与资产管理市场动向
来源:国泰君安研究所 发布时间:2013年03月26日 04:40 作者:吴齐华
  ■大类资产配置体系的形成与发展取决于四个因素:一,资产金融化进程;二,投资者对资产属性的认识;三,配置工具的发展;四,理论及方法论的推进。
  ■中国居民资产配置需求将推动理财市场高速增长:预计2020年,中国利率市场化完成,居民金融资产总规模将达到240万亿人民币,为2012年的3.7倍;现金及存款比率较2012年下降19个百分点至46%;有价证券市场规模预计为2012年的4.0倍,其他另类投资市场规模将增长5.3倍。
  ■国内投资者目前资产配置的特点为:一,倾向于配置中、短期固定收益类资产;二,高度集中于本币资产配置,海外资产配置比重较低;三,投资者的另类资产偏好程度比较高;四,风险类资产投资意愿减弱。
  ■资源优势与制度优势主导了资管机构的服务竞争力:银行、信托资产管理业务高速发展,从事风险市场投资的公募、券商及私募的发展能力受市场波动影响,竞争力下降。
  ■在发展中调整资产配置服务方向及产品结构,建立“全市场、全资产、全产品”的服务体系来满足客户多维投资需求将成为国内券商增强资管竞争力的必由之路。

  ⊙林采宜 吴齐华 段丽媛 
  
  大类资产配置体系及市场特点
  1.大类资产的划分
  广义大类资产按类型可简单划分为传统类资产和另类资产,通常投资者可配置的资产包括传统类资产的三个分类和另类资产的六个分类(见表1)。                          
  2.大类资产配置体系的形成
  大类资产配置体系的形成与完善主要取决于四个层次的发展:
  (1)资产金融化进程:对资产进行“传统”、“另类”划分本身即与不同资产市场的金融化、证券化进程相关,资本市场在各类资产体系中最先发展并成熟,因此占据了主流地位。
  (2)投资者对资产属性的认识:随着投资者对不同资产在经济周期下轮动规律及回报率差异认识程度的日益加深,大类资产配置体系市场覆盖面不断拓展。
  (3)配置工具的发展:各类投资于房地产、大宗商品等实物资产的专业基金和信托产品不断创生提高了市场配置效率、满足了投资流动性及避险需求,使投资者灵活配置另类资产成为可能;而衍生品市场规模不断扩大、与现货市场联动效率提升以及衍生工具多元化则为资产管理机构实施组合风险管理、优化投资策略提供了应用空间。
  (4)理论及方法论的推进:基于资本市场的马科维茨均值-方差模型成为投资组合研究的逻辑起点,后续研究改进而出现的高盛B-L、Var配置模型等理论研究和应用、以及“美林投资时钟”等方法论的提出使资产配置体系不断臻于完善。     
  3.目前大类资产配置的市场特点
  (1)传统资产仍是投资者的主要选择
  从瑞银、瑞信等主流财富管理机构的管理资产(Asset Under Management, AUM)构成看:传统类资产仍然是客户主要的资产配置方向,瑞银目前客户资产约70-80%配置于股票、债券、现金及挂钩金融工具上;瑞信的资产管理部门约53%投向股票、债券的组合。    
  (2)国别配置重要性上升
  以美国为例,机构投资者配置在发达国家和新兴市场的股票资产比重已超过了国内股票,海外股、债资产合计占到35%左右;即使是个人投资者,美国个人投资者协会(AAII)推荐的中性资产配置方案中,海外资产股票的资产比重也达到了20%。
  (3)长期投资者对另类资产的关注程度提高
  长期投资者(主权财富基金、养老基金、大学捐赠基金等)对资产流动性需求较低,对于增配另类资产比重推高组合有效边界的需求逐步上升――耶鲁大学捐赠基金在过去20年中实现了年均14%的回报率大幅超越市场平均水平,其另类资产高比例配置策略(2012年末,耶鲁基金首要配置资产为私募股权,配置比例为35.1%,而传统投资仅为20%)引起了机构投资者的广泛关注。
  我国居民大类资产配置需求结构
  1.国内居民金融资产总量与结构
  据测算,截至2012年底我国居民金融资产总量约为64.2万亿,较上年同比增长19.27%,继续保持快速增长:存款仍是国内居民最主要的金融资产,达41.1万亿,占金融资产比重为64%;居民理财意愿上升刺激存款向各类理财产品流动,主要流向为“代客理财资金”及“资金信托计划权益”,同比增速分别达到115%和55%;股票及证券保证金合计占到居民金融资产的7.4%,配置比重连续三年下降(见表2)。
  2.资产配置需求扩张与结构变化
  居民资产配置需求扩张主要取决于两个方面:一是增量因素-居民可支配收入增加带动的投资需求;二是存量因素-居民金融资产中的存款结构调整。
  在利率双轨制的环境下,后者对资产配置需求扩张的影响程度更显著(即居民部门的金融脱媒导致存款流向理财市场)――由于市场利率与管制利率存在倒挂,居民部门为谋求资产保值增值而产生强烈的投资需求,原本占主导地位的低息存款流向各类高息资产并由此推动理财市场高速发展。
  居民部门金融脱媒首次大规模发生始于2006-2007年,股市大幅上涨诱发“存款搬家”使居民部门存款占比由2006年的68.3%骤降至2007年的54.2%,而同期证券类资产比重则由9.5%对称性上升至17.4%,旺盛的投资需求带动证券业和基金业的迅猛发展;此后股市的下跌并没有阻碍资金的继续脱媒,只是大规模流向了银行及信托理财产品。
  我们综合考虑了中国未来经济增速变化、利率市场化进程(考虑到市场化程度与体制的复杂性,我们预计时间点可能在2020年前后)及投资偏好的地区差异性因素,假设:中国未来三年(2013-2015)GDP增速分别为8%,6.6%,6.6%;根据日韩利率市场化进程居民金融资产结构变化规律,中国居民现金通货比例年均下降0.3个百分点、存款存量占金融资产总量比例年均下降1个百分点,保险准备金年均提升1个百分点;中国利率市场化进程于2020年前后完成。
  2015年以及中国利率市场化完成后,居民部门金融资产总量与结构预计如下:
  (1)2015年居民金融资产总量与结构变化
  2015年居民金融资产总额将为2012年的1.5倍,95.6万亿人民币,为同期GDP的1.5倍。将有6,736亿现金和2.8万亿存款分流,预计其中50%将流向保险准备金,另一半则转化为各类有价证券投资和另类投资等,证券市场规模将比2012年翻一番,达到9.6万亿,其他另类投资市场规模将扩大43.3%。
  (2)利率市场化完成后中国金融资产总量
  假设2020年中国利率市场化完成,根据目前的金融资产增长速度,届时居民金融资产总规模将达到240.4万亿人民币,为2012年的3.7倍;现金和存款比率比2012年下降18个百分点至46%;保险将提升约19个百分点到30%;有价证券市场规模预计为2012年的4.9倍,其他另类投资市场规模将增长5.3倍(见图1)。
  3.国内投资者配置资产的特点
  (1)中、短期固定收益类资产配置较高
  国内固定收益类产品(主要是存款替代型的短期银行理财产品)、类固定收益类的信托产品隐含了发行机构保本保收益的兑付承诺,其较高预期收益率和良好流动性因素对投资者产生较强的吸引力。在2012年经济减速的环境下,两者成为投资者为数不多配置意愿保持上升的资产。
  (2)高度集中于本币资产配置,海外资产配置比重较低
  中国资本账户管制在制度环境上对居民配置海外资产形成一定限制;与之相适应,国内金融机构在海外资产配置方面服务能力也相对较弱――两者共同造成了中国居民海外资产配置的障碍:尽管本次金融危机后发达国家大量超发货币导致中国居民所持外币资产已面临持续贬值风险,危机后海外股票市场相比A股也出现了较大的阶段性套利机会,但这些因素并未促使投资者积极运用外汇资产配置工具进行保值避险。
  (3)投资者对另类资产配置偏好程度较高
  房地产、商品、PE等是国内投资者较为普遍的另类资产配置,其中房地产在高净值人群的另类资产配置比重最高。房地产价格的持续走高增强了投资者的配置意愿。由于国内房地产市场金融化程度相对较低,投资者配置房地产的方式大多以持有物业为主,通过房价升值转手实现收益。
  (4)风险类资产投资意愿减弱
  全球宏观经济运行的不确定性与国内经济增速下降的趋势形成压制了市场的风险偏好,而投资渠道不断拓宽也使投资者的不同资产的选择余地加大,这些因素导致投资者对股票、金融衍生品、私募股权等风险类资产的配置意愿在2012年出现大幅下滑。
  国内大类资产配置服务现状
  1.国内资管市场规模与格局
  国内资产管理行业规模近年快速扩大,由2008年7.77万亿增长至2012年末的26.73万亿元,年均增速达到50%,2012年末银行、信托和保险资产管理规模均已超过7万亿元,合计约占到市场份额的80%。
  从行业发展来看,国内主要资管机构资产规模总体均保持正增长态势,而分业增速及竞争力差异化程度加大:银行在资金与客户资源上的垄断地位、信托在市场跨度上的制度优势使两者资管业务发展大幅领先其他竞争对手;而资本市场近年的大幅波动削弱了从事风险市场投资管理的公募、券商及证券私募相关机构的发展能力,在竞争力中处于弱势(见图2、图3)。
  2.国内资产配置服务现状
  国内资产管理机构向投资者提供资产配置服务主要集中在产品层面,通过设计或定制理财产品并提供方案建议来满足投资者的组合需求,理财产品供给基本可以反映国内配置服务大致发展情况。
  (1)银行理财产品
  2007-2012年银行理财产品余额由5000亿增至7.1万亿,规模增长了13倍;2012年产品发行继续保持高速增长态势,募集资金全年流量超过20万亿元。银行理财业务发展初期主要围绕货币、利率和汇率市场设计理财产品,标的资产较为单一,在产品收益率方面的市场竞争力并不显著。
  在2007年后,银行逐渐探索出一套“资金池―资产池”的运作模式,突破了基础资产的局限,其产品跨市场、跨资产的交叉性优势逐步得到体现,产品预期收益率靠拢市场利率,较好满足了居民在资产配置过程中对固定收益类产品的配置需求。    
  从收益类型及期限结构看,由于保本固定收益产品被计入银行资产负债表,在存贷比考核的压力下,银行表外理财产品发行比重逐年提高,非保本型产品数量占比已超过60%。但这仅是监管套利的应对之策,其保本保收益的特征并未改变。
  据Wind统计,2012年披露收益率信息的1.3万只银行理财产品中,仅6款产品实际收益率小于预期收益率,99.65%等于预期收益率,当年加权实际收益率达到4.14%,超过了一年期定存收益水平;在期限结构上,银行发行的1-3个月的理财产品占到总数的60%以上,短期化特征明显,较好地满足了居民活期存款证券化的需求。
  银行自有产品设计主要依托债券、票据和利率等银行传统业务市场上投研能力进行设计开发,挂钩相关基础资产的理财产品数合计占比达到60%;在资本市场、另类市场的理财产品则依靠自身客户资源和分销渠道与其他资管机构进行合作,从而扩展产品线的宽度。
  (2)信托理财产品
  以管理资产规模计,信托业已成为国内仅次于银行的第二大金融部门,其管理的资产规模连续四年保持50%以上的增速。在自有资本、客户、销售渠道及投资能力均不占有优势的背景下,制度优势成为信托业务快速壮大的主要凭借:相比其他财富管理机构,信托公司具备多市场、跨资产的产品整合能力,目前理财产品主要挂钩货币、利率、证券市场等集中交易市场,在股权、商品等非标准化固定收益产品方面存在比较优势。
  银信、政信合作方式的大量采用使信托理财产品在现阶段的“刚性兑付”预期强烈,其固定收益属性并不亚于银行理财产品,收益率总体高于银行理财的预期收益率水平。2010-2012年,信托理财产品为受益人创造了4.63%、4.30%和6.33%的年化综合实际收益率。
  信托理财产品的另一特色在于产品期限设计的灵活性,能够最大限度地匹配客户在不同收入阶段、投资周期下的配置需要:据Wind统计,截至2012年末处于运行状态的9700余只信托产品中,约65%的产品明确存续期,由最短1个月至最长50年不等;其余35%在期限结构上未作限制。
  (3)公募基金
  国内证券市场是目前基金管理公司的主要投资市场,股市估值偏高及对冲工具有限使基金公司发挥投资及风险管理余地较小,理财产品市场吸引力逐年降低,行业发展趋缓:截止2012年末,我国公募型证券投资基金数量已达1174只,份额总计3.16万亿份,相比2007年分别增长了255%和41.7%,但基金规模净值却下降了13.72%;在面向高净值客户的基金专户计划上,按证监会同期统计数据,基金专户理财计划资产规模合计1730亿元,每专户平均资产规模仅为8600万元。
  各类公募基金净值收益率表现的差异主要来自于股票、债券和现金配置结构的不同。与银行、信托类固定收益理财产品相比,公募债券型基金在年化收益率、回报确定性上逐渐处于劣势,在公募基金规模中占比已不足10%。
  (4)券商理财产品
  在证监会2012年出台创新政策之前,券商资产管理业务发展缓慢,发行审批制影响了券商集合理财产品推出的效率和灵活性,客户线及投资市场与公募、私募基金交叉导致了激烈市场竞争,这些因素导致券商理财产品规模及增速大幅低于市场平均水平:体现券商主动管理能力的集合理财产品规模在2012年末略超1600亿元,规模增速同比仅增长了10%。
  在资产配置方向上,股市低迷、投资者对固定收益产品的旺盛需求以及理财市场的激烈竞争促使券商将受托资产更多配置在债券、现金类资产(按市值);另一方面,以基金为投资标的的FOF产品数量已略超股票型理财产品,券商在大类资产属性研究能力及配置管理服务逐步得到市场的认可。
  (5)阳光私募
  据好买基金研究中心统计,截至2012年末,纳入统计的私募基金总数为1059只,合计规模仅1600亿元(二级市场方向),平均规模为1.51亿元,管理资产规模增速仅为14%,且主要来自于产品发行数量的增加。
  阳光私募基金的投资标的为股票和债券的私募基金,分别占到总数的71.07%和23.90%;其他类型如 QDII 型,对冲型,大宗交易型,定向增发型,套利非对冲型等合计占比约为 5%,其中对冲型基金数量随着金融衍生市场的发展增长较快,出现了宏观策略、股票多空、相对价值套利等多种创新策略基金。
  在管理能力方面,我们选取2006年12月29日―2013年2月22日的“朝阳永续私募基金指数”和沪深300指数(HS300)进行比较,以2006年12月29日为基期,分别计算私募基金和沪深300指数的周收益率,并选取上证所1年期国债即期收益率的周数据作为无风险收益率进行测算,两者风险收益特征(需要指出的是:私募基金产品更替频率及清盘率较高,2012年全国共清算结构化与非结构化阳光私募产品354只,其中因业绩不佳提前清算有129只,结构化类型为70只,非结构化产品59只,约占到当年私募产品总数的10%左右。私募产品的优胜劣汰机制可能提高了私募基金指数的超额收益率)如下(见表3):
  测算结果表明,私募基金有能力通过主动管理获取市场超额收益,且较好地控制了投资风险:(1)私募基金总体投资业绩优于整个市场。2007年以来相对收益率高出市场近20个百分点;(2)私募基金收益率波动范围相比市场指数的震荡幅度较窄,标准差比HS300指数小20个百分点;(3)私募基金的夏普指数要比沪深300高出1.79个点,表明承担相同的风险,私募基金的预期回报率会比沪深300指数高28.0%;(4)由CAPM资本资产定价模型计算可得,私募基金的预期市场收益率为31.87%,但实际收益率比预期高38.83%(即阿尔法系数)。
  3.国内资产配置服务供给能力比较
  基于资产管理市场现状及共性认识,我们通过“能力比较矩阵”较直观地体现不同金融机构服务供应能力的差异:商业银行在产品、客户体系上的综合竞争力优势较为突出;而证券公司、基金和信托在细分项上都具有各自较为鲜明业务特色,但客户体系的短板成为其难以充分发挥服务潜力,与目前我国资管市场的格局较为吻合――与银行合作、分享客户资源基本决定了行业发展速度(见表4)。
  券商资产配置服务面临的主要挑战
  1.结构性过剩与供应不足现象并存
  区别于其他资管行业,国内券商资产配置服务方式不仅包括基础产品层面的理财工具供给,还包括具有自身特色的资产配置建议服务(卖方研究)――即通过公开投资报告的形式(投顾报告、研究报告等)为不同层次客户(散户投资者和机构投资者)提供投资咨询服务以换取佣金收入。
  目前,由于国内市场权益偏好持续下降、投资渠道多元化,券商无论资管业务或以权益资产为主要方向的资产配置服务都已面临“产能过剩”的压力:以卖方研究为例,2012年公募基金向券商支付的分仓佣金总额预计为32亿元,连续第三年下滑,同比降幅约30%;而参选“新财富”评选的分析师数量则同比增长了30%。调整服务方向和产品结构、扩展客户边界已成为国内券商发展资产配置服务能力所面临的主要挑战。
  与此同时,在理财市场高速发展的背景下,大类资产配置方面的服务供给不足导致券商在财富管理市场竞争力弱化:一方面随着中国老龄化进程不断加快,市场对高风险资产的配置意愿已逐渐降低,市场需求的变化削弱了券商在权益资产服务方面的累积优势;另一方面,高净值人群对资产多元化配置需求不断提高,而券商受制于业务惯性,站在广义资本及资产市场的角度为其提供多元化配置方案及风险管理产品等大类资产配置服务方面的综合能力尚有待提高。
  2.市场竞争环境要求券商不断提高服务的专业水平
  量化模型分析是资产配置服务的核心环节,也是国外投行专业化优势所在。由于我国市场体系尚未成熟,券商资产配置服务方面的量化分析能力也有待加强:
  (1)我国资本及资产市场普遍历时较短,运行机制不够完善
  国内各类资产缺乏足够长的时序数据且波动幅度大,这使得券商研究及业务部门采用定量手段所测量国内相关资产的风险收益特征在长期是否可靠缺乏定论,市场认同度较低。国内市场发展环境约束了量化配置模型的基础研究及应用,券商目前提供的资产配置服务也因此停留在定性研究、战术性资产配置建议为主的层次上。但从国外资产配置发展经验来看,全球规模居前的机构投资者和共同基金半数以上均已采用量化配置方法,而财富管理机构根据高净值客户需求生成与调整配置方案时也高度依赖模型的计算结果,如何从量化的角度掌握资产特性,突破应用局限对国内券商提升资产配置服务能力具有重要的战略意义。
  (2)虽然我国衍生品市场刚刚起步,可用的对冲工具和做空方式都相对简单
  金融期货交易所目前仅提供沪深300股指期货合约一个品种;信用交易也仅处于起步阶段,以证金公司为媒介的转融通制度直至2013年2月才得以全面落实,但随着资本市场的迅速发展,国外大量使用的各类对冲衍生品如风格指数期货及期权,个股期权,汇率、商品、利率市场对冲合约,以及场外资产证券合约等新型金融产品都会逐渐进入投资领域。国内市场创新进程的加快对券商产品设计、组合风险管理及提供多空双向咨询服务等能力也提出了挑战。
  (作者单位:国泰君安研究所)(来源于:上海证券报)
  • 微博
  • 微信