华润置地(1109.HK) 买入 | 目标价： HK$22.68

　　2013年公司核心盈利增长28.3%，低于我们预期，主要由于公司的毛利率由37.6%降至28.2%。我们预计未来的3年，公司毛利率将维持在29.4-31.4%。我们预计公司的增长将主要来自销售的持续增长和资产注入。目前股价较资产重估价值港币25.2有近36%之折让，我们将公司目标价由港币26.1降至港币22.68，较资产重估价值折让10%。

　　核心利润增长28.3%。公司收入和核心利润上升60.9%和28.3%，至港币714亿和港币93 亿，低于我们的预期。由于成本控制能力偏弱，毛利率从37.6%下降至28.2%。由于合约销售价格的平稳回升，我们预计毛利率将触底回升，预计未来3 年将毛利率将维持在29.4%至31.4%33.2 之间。

　　我们预计2014 年合约销售额可达港币770 亿。在可售资源港币1400 亿的条件下，公司制定了2014 年销售目标港币700 亿。我们认为该目标较为保守，我们预计全年销售可达770 亿，基于55%之销售去化率假设。2013 年公司的销售去化率为60%。

　　潜在的高质量资产注入。截至2014 年2 月28 日，华润置地持有3580 万平方米的土地储备。其母公司华润集团仍持有570 万平方米土地储备，包括位于深圳市区总建筑面积达210 万平米之项目。我们预计，深圳项目的平均售价将在人民币45000/平米至人民币55000/平米。如果华润集团能以合理的对价注入该土地储备，可能提振华润置地的盈利能力和估值水平。下调目标价至港币 22.68。我们仍对华润置地基本面保持乐观。我们预计2014/15/16 年的基本每股核心收益分别为港币2.11/2.50/2.92，对应7.6x/6.4x/5.5xPE。目前股价较资产重估价值港币25.2 有近36%之折让，我们将公司目标价由港币26.1 降至港币22.68，较资产重估价值折让10%。