投资要点

　　核心观点:2015年10月29日,十八届五中全会公报明确指出“促进人口均衡发展,坚持计划生育的基本国策,完善人口发展战略,全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策,积极开展应对人口老龄化行动”,全面二胎政策正式落地。我们认为二胎全面放开短期可小幅提升婴儿出生率,但引发新一轮婴儿潮的概率较小。婴幼儿奶粉需求量受新生婴儿的出生率和母乳喂养率两个重要变量的影响,随着85-90年出生人口逐渐步入生育期以及全面二胎政策有望落地,中国的新生婴儿出生率有望小幅回升。但是考虑到国内的母乳喂养率已经显著低于世界平均水平,继续下降的空间不大,我们判断未来婴幼儿奶粉的需求量会保持相对稳定的增速,爆发式增长的可能性不大。主题投资为主的市场环境下,可重点关注国内婴幼儿奶粉生产企业贝因美、合生元及伊利股份。建议重点参考我们之间的婴幼儿奶粉行业深度报告《变革视角前瞻国内婴幼儿奶粉行业》。

　　全面二胎放开+85-90年出生人口逐渐步入生育期,人口出生率有望小幅回升,但引发新一轮婴儿潮的概率较小:参考新加坡的历史经验,我们认为受到生育成本以及生活观念等因素的影响,二胎全面放开短期可小幅提升婴儿出生率,但引发新一轮婴儿潮的概率较小。2014年单独二胎政策放开之后的实施效果便是最好的证明。2014年推出单独二胎之后,在符合条件的1100万对夫妇中,仅有107万对符合条件的夫妻提出二胎申请,与此前200万对夫妇的官方预期具有明显的差距。同时1985-1990年前后,中国的生育率曾出现一波小幅回升,1987年的峰值达到2.33%(2014年的出生率为1.24%),随着该年龄段出生的人口逐步步入生育期,2010-2020年将迎来一个出生高峰期。

　　出生率小幅回升,但母乳喂养率下降空间较小,婴幼儿奶粉的需求不会出现爆发式增长。(1)婴幼儿奶粉需求量受新生婴儿的出生率和母乳喂养率两个重要变量的影响,尽管中国的新生婴儿出生率有望小幅回升,但是国内的母乳喂养率已经显著低于世界平均水平,继续下降的空间不大:由于国内女性从业占比(70%)以及剖腹产率较高(40%以上)的原因,国内纯母乳喂养率仅为27%,不仅远低于美国、澳大利亚、德国以及新加坡等国,还低于国际平均水平40%。近年来国家政策推动母乳喂养率提升,规划至2020年纯母乳喂养率达到50%,受年轻女性参加工作占比持续增加以及产假政策落实不到位等因素的影响,国内母乳喂养率提升幅度不会增加太快,但是同样下降空间也较小,预计未来呈缓慢上升的态势。(2)预估未来五年婴幼儿奶粉需求量稳定在70-80万吨:婴幼儿奶粉主要消费年龄为1-3岁之间,考虑出生潮叠加二胎放开影响,我们认为未来五年出生率有望小幅反弹,中性预判2015-2019年人口出生率分别可达1.23%、1.25%、1.27%、1.27%及1.30%。考虑单个婴幼儿奶粉需求量不会大幅下降,婴幼儿每年食用婴幼儿奶粉数量基本可稳定在20千克/人/年以上,预估未来五年奶粉需求量仍可稳定在70-90万吨之间。

　　投资建议:重点关注全面二胎政策的主题性投资机会。虽然二胎全面放开之后的政策实施效果仍需谨慎看待,婴幼儿奶粉的需求也不会出现爆发式增长。但是主题投资为主的市场环境下,可重点关注国内婴幼儿奶粉生产企业贝因美、合生元及伊利股份。

　　贝因美:渠道和内部管理双转型带来业绩持续承压,经营拐点仍需等待。作为传统销售渠道为主的婴幼儿奶粉生产商,2015年上半年贝因美的业绩下滑明显,收入规模同比下降约27%。目前公司处于销售模式和内部管理体制双转型的关键时期,经营拐点仍需等待,但是出现的积极变化同样不可忽视。15年上半年对营销体系进行了调整,改变经销商体制为代理商体制,降低奶粉出厂价,减少公司自有销售费用,给予代理商充分的盈利空间和灵活空间,增强代理商的积极性。同时困扰贝因美的高价大包粉库存有望在今年消化完毕,明年轻装上阵,有助于提升公司的盈利能力。

　　合生元:“妈妈100”完成精准营销,渠道能力优秀。合生元于2008年进入婴幼儿奶粉行业,在妈妈100会员机制和母婴渠道的建设的推动下,销售收入从2008年的4100万增长到2014年的39.82亿元。区别于传统的婴幼儿奶粉销售模式,加入“妈妈100”的会员可以通过积分兑换商品和服务,公司通过线下的母婴专卖店和O2O平台为会员提供更为个性化的服务。2014年妈妈100的平均活跃人数超过了190万人,由平台活跃人数带来的销售收入占合生元总体销售规模的76.8%,合生元是目前国内婴幼儿奶粉企业渠道布局最具竞争力的企业之一。

　　伊利股份:渠道能力突出、品牌体系合理、奶源基地布局完善的乳制品龙头。奶粉业务虽然不是伊利的主要业务构成,收入总量仅占总规模的11%。但是在2015年上半年,国内婴幼儿奶粉企业收入和利润增速大幅放缓的情况下,伊利股份的奶粉业务仍取得33.36亿元的收入,同比增长9.70%。伊利股份在传统渠道具有全行业领先的优势,2006年开始在全国范围内实施“织网计划”,并同时积极推动电商渠道和母婴渠道的建设,通过与“宝宝树育儿网”、百度和春雨医生等合作,建立起了“母婴生态圈”,开启了大数据平台下的精准服务。

　　风险提示:食品安全问题,行业竞争加剧,政策推广不达预期。