本报告导读：

　　国企改革逐步落地要求选股精细化，过往案例的量化分析提供思路，在把握省际间电力资产盈利差异的基础上梳理受益标的。

　　摘要：

　　主要观点与结论。随着国企改革预期的深入及逐步落地，进入资产证券化实施阶段，资产价值与收购代价的对比，对上市公司价值的增厚幅度将逐渐成为精选受益标的之标准。我们通过对电力行业过往13年的资产注入案例进行量化分析，得出以下结论：由于资产基础法评估结果的束缚，盈利能力强的资产通常PE收购估值低，资产注入对于上市公司每股价值的增厚效果显著。因此，从提升上市公司盈利水平，每股价值增厚显著的思路出发，相关受益标的包括：大唐发电、皖能电力、宁波热电、华能国际、国电电力、东方能源、粤电力A、豫能控股、华银电力、内蒙华电、甘肃电投等。我们维持电力行业“增持”评级，国企改革主题下：推荐赣能股份、金山股份、黔源电力、华能国际、国电电力、国投电力。此外，从改革先行、大股东有明确资产注入承诺、外延空间较大的选股思路出发，相关受益标的包括：华电国际、大唐发电、豫能控股、皖能电力、长江电力、内蒙华电等。

　　电力行业国企改革大潮降至。我们认为，深化混合所有制改革、提高资产证券化率将成为电力行业国企改革的主线。从电力上市公司大股东关于解决同业竞争、实施资产注入的承诺期限来看，大多集中在2016年前后，因此，未来一段时间将进入行业内资产注入的高峰期。

　　过往案例中PB有界、PE离散的启示。在国企改革系列专题报告一中，我们提出筛选国企改革受益标的之条件，包括改革先行、大股东明确承诺、体外资产容量大等。在此基础上，基于过往13年行业内重大资产注入案例的量化分析，我们发现，PB估值的差异较小，而PE估值的离散程度较高，这主要与评估方法的特点和结论选取标准有关，因而盈利能力强的资产通常PE收购估值低，资产注入对于上市公司每股价值的增厚效果显著。

　　寻找体外资产盈利强的上市电企。在把握省际间电力资产盈利水平差异的基础上，我们认为，具备区域特征的电企中，皖能电力、宁波热电体外资产盈利能力较强，东方能源、粤电力A、豫能控股、华银电力、内蒙华电次之，此外，甘肃电投体外资产以风电、太阳能等清洁发电为主，其盈利水平有别于占绝对地位的常规能源。央企旗舰上市电企中，大唐发电体外资产盈利能力较强，华能国际、国电电力次之。