在行业创新背景下，我们看好券商股长期价值，但未来三到六个月，证券业可能将面临行业内外各种不利因素的叠加，建议继续谨慎对待。配置上，我们继续首推估值便宜、有能力从“深耕重庆”战略中脱颖而出的西南证券，同时建议关注兴业证券、中信证券、中航投资和国元证券。

　　量价齐遇阻，信托业拐点初现

　　国内信托业规模狂飙始于2010年，地产业和政府平台的旺盛需求推动以信托业为代表的国内影子银行体系的发展。2009年，“4万亿”投资热潮带动商业银行信贷爆发式增长。但2010年以后，基于对通胀和潜在金融风险的担忧，商业银行信贷增速明显下降，大量政府融资平台及房地产融资需求转向非银行渠道。彼时，作为拥有“全能型”金融牌照的信托机构接棒银行信贷，不仅为商业银行做表外业务通道，同时承接了大量主动管理的信贷类信托项目。截至2013年三季度，信托规模已突破10万亿元。而到去年末，信托业规模已达10.9万亿元，较2010年初增长了300%以上。

　　但就在信托业规模突破10万亿元的当口，行业却接连遭遇成长烦恼。最显著的压力来自三方面。其一，竞争者大量进入。由于信托行业ROE显著高于社会平均收益率，资本对信托业的关注持续上升。始于2012年的金融创新终于令关注变成了直接竞争。包括证券公司、保险公司等纷纷通过资产管理计划、债权计划等形式进入信托原先垄断的领域。其二，有效项目需求下滑。信托近两年的需求集中在房地产和政府项目领域。一则国家政府融资平台由于审计加强等因素影响，去年以来有效需求下降明显，二则房地产信托项目由于商业银行的加入，出现需求不足的情况。因而我们熟悉的信托经理普遍反映优质信托项目数量正在不断减少。其三，市场对信托风险的担忧加剧，这可能将影响信托产品的后续需求。信托公司可能将不得不给予投资者更高的产品收益率以弥补其因刚性兑付失效而出现可能的风险。

　　由于以上压力，去年以来，信托产品的量（规模）和价（信托报酬率）都遭遇了一定的压力。其中去年信托规模由年初的7.5万亿升至年末的10.9万亿元，尽管增速仍维持在46%的高位，但相比前两年50%以上的增速已出现一定下滑。更重要的是，由于券商、保险等竞争对手的加入，去年信托报酬率（我们用信托公司营业收入/期初期末信托资产平均值）降至0.8%，较2012年下滑超过20%，这也使信托业收入增长远逊于规模增长。

　　由于以上制约信托业的负面因素并未发生根本变化，且投资者对中期经济预期仍不佳，预计今年信托业规模增速将进一步放缓，同时信托报酬率也难有好的表现。

　　兑付量将不断攀升，今年二季度环比增长较多

　　除量价压力外，市场更担心信托产品兑付风险。今年初的中诚信托30亿元矿产信托一度成为媒体关注的焦点。尽管诚至金开1号项目本金最终得以兑付，但市场仍担心今年可能到来的信托“兑付高峰”将彻底打破信托公司的刚性兑付怪圈。

　　与市场一般认识不同，由于过去几年信托规模上升较快，今年每一个季度的信托到期量都将高于上一季，因此并不存在所谓的“兑付高峰”。我们考察了2010年以来发行的集合信托产品，产品久期通常在18-20个月（多为1年期和2年期产品），意味着当前到期的信托产品应是一年半以前发行的产品。因而，即使从2014年起信托规模不再增长，信托兑付高峰也将出现在2015年年中的某个时点。那么为何从用益信托网等数据库中统计的信托兑付额高峰会出现今年呢？这主要是因为各数据库仅考察存量信托到期情况，并不计算从当前时点以后发行的增量信托（包括到期滚动信托发行）的到期情况。

　　不过话虽如此，我们用信托业协会公布的行业数据并结合用益信托网的数据测算的结果显示，因2012年信托规模骤增，今年二季度信托到期额环比一季度增速将显著超越以往。我们仅考察贷款类信托的到期情况。截至2014年，贷款类信托规模为4.86万亿元，由于信托久期平均为16-18个月，则2014年到期的贷款类信托应是2012年下半年至2013年上半年发放的。根据信托业协会公布的数据测算，今年一至四季度到期的贷款类信托分别为3700亿元、4500亿元、5400亿元及6200亿元，合计1.98万亿元。从环比角度看，今年2季度和3季度到期额环比增速分别达到23%和19%，比较而言，2012年至2013年季度间信托到期额的环比增速仅为4%。因此尽管信托兑付高峰尚未到来，但今年二、三季度的兑付压力相对较大。

　　从用益信托网的数据来看，信贷类集合信托产品（存量样本数据）今年四个季度的兑付额分别为168亿元、189亿元、152亿元及38亿元，高峰期也出现在二季度，与我们用行业数据测算的结果类似。

　　实际影响应该有限，但存超调风险

　　据信托业协会统计，2012年信托行业到期清算出现问题的信托项目大约有200亿元，相比当时7.47万亿的信托资产总规模，不良率仅为千分之2.68；2013年被媒体曝光的信托项目风险事件又有十多起，问题项目的总金额也有所上升，但是相对于十万亿的规模而言，不良率仍是非常低的。但在今年兑付大潮即将来临之际，市场担心信托业的兑付压力可能会对行业乃至整个经济带来不利影响。对此，我们认为，信托业出现系统性兑付风险的概率极低，但不排除持续的个案令市场担忧上升，进而引发市场超调。

　　信托业兑付的风险主要来源于两点，一是抵押品价值，二是抵押品变现能力。诚然，与商业银行贷款一样，融资类信托产品主要关注项目现金流及抵押品价值。但由于信托产品本质上是商业银行无法发放的贷款，其质量次于商业银行贷款，因此实务中，信托产品经理对抵押品价值的关注远甚于项目本身现金流。根据我们选取的样本，2013年发行的融资类信托产品抵押率普遍在30%-50%，中值在40%附近，且多以土地和房产作担保。因此，只要未来两年房价不出现深幅下跌，信托业就不存在系统性风险。而至于已经出现风险的部分信托产品，往往是因抵押品价值灭失或被人为转移。

　　至于市场担心的抵押品因无法快速变现而引发大规模兑付风险的问题，实务中除了信托公司做安全垫，先行兑付信托产品外，信达、东方、华融、长城等四大资产管理公司也在帮助信托公司快速变现抵押品，且这种模式对双方都将是双赢的。作为最早从事商业银行不良贷款清收的专营金融机构，四大资产管理公司在化解金融风险，清收不良资产方面经验丰富。目前来看，只要信托项目抵押品足额，资产管理公司就有动力收购问题信托资产，并保证信托项目的兑付。根据我们的测算，四大资产管理公司在不进行任何融资的情况下，最高能吸收3千亿元的不良信托资产（按监管标准的8X杠杆计算），若考虑后续可能的上市融资，则理论上可保证近万亿元信托问题资产风险化解和项目兑付。因此我们预计除极少数三四线城市房地产信托及产能过剩行业信托可能因抵押品不足无法变现外，多数问题信托均可通过该途径实现兑付。

　　同时市场还质疑存量信托中存在的资金链断裂风险。根据2013年信托业协会披露的数据，政信合作信托和房地产信托余额均在1万亿元上下。该类信托存在信息不透明、易受到监管调控的问题。若后续投资者风险溢价上升，对房地产和平台类信托需求下降，或出于监管原因，这类信托规模受到挤压，则可能出现该类信托对应领域资金链断裂的风险。对此我们认为，短期看，前述的四大资产管理公司对于有优质抵押物的信托资产有充足的吸收能力，无需担心会出现系统性的资金链断裂风险。而从中期看，随着中国金融创新的深入，此类信托可能最终将被信息披露更透明、投资者更专业的资产证券化、地方债等债权类融资方式所补充甚至替代。

　　而市场对地产和融资平台类信托长期风险的担心，其核心在于中国经济增长可持续性和中央地方财权合理分配等深层次问题，这不是信托业所能够回答的。

　　总体来看，信托业兑付问题不会带来实质性的系统性风险，但可能存在零星的行业或地区风险。然而从投资角度看，我们认为，信托可能的兑付问题与2010年的政府融资平台贷款问题有相似之处。一方面，两者规模类似，均在10万亿元左右，若出现极端违约率（如20%以上的信托产品违约），会对宏观经济和资本市场带来较大负面影响；另一方面，与政府融资平台贷款一样，信托风险短期无法证伪，且无法进行压力测试。因此，市场对信托问题的态度可能会与平台贷款类似，若后续信托业出现局部性风险，经媒体报道后，市场可能会将其不断放大，不排除存在超调风险。从时间点上看，这种风险最有可能出现在今年二三季度信托产品兑付上升最快的时期。

　　投资策略与建议

　　在行业创新背景下，我们看好券商股长期价值，但未来三到六个月，证券业可能将面临行业内外各种不利因素的叠加，建议继续谨慎对待。配置上，我们继续首推估值便宜、有能力从“深耕重庆”战略中脱颖而出的西南证券(600369，买入)，同时建议关注兴业证券(601377，买入)、中信证券(600030，买入)、中航投资(600705，未评级)、国元证券(000728，未评级)。

　　风险提示

　　市场大幅下跌风险

　　作为强周期行业，证券公司经纪业务、投行业务以及自营业务等均受证券市场波动影响。证券市场大幅下跌可能导致行业内公司盈利的大幅下滑。

　　创新进程不达预期风险

　　证券业创新在很大程度上取决于监管层的推动。若后续创新力度不足，证券业盈利提升的幅度及速度都将弱于预期。