1、美元强势归来,判断其上升空间仍然存在。背景上看,2 月美服务业服就业增长强劲;同时联储升息步伐临近且超市场预期,维持2 月16 日周报“6、7 月加息愈加确定”的判断(其时利率期货预示10 月升息,EURO:1.1352、CNY:6.2405);与之对应,欧洲基本回升与通缩压力加剧并存、QE 背景下负利率严重。预计美元仍存上升空间,其中期斜率由欧美货币政策差异、对美无风险资产的配置需求、欧美套息交易的持续性决定。

　　短期看,维持“欧美驶向1:1 的过程中、人民币贬值压力不断增大”的判断(《欧洲QE 出台、中国影响几何》1 月23 日);我们在两会前、美就业系列数据公布前,数次群内提示“美元强势突破、商品反弹失败”的可能;由于3 月18、19 日联储议息在即,必然进一步隐含预期变动。

　　2、亦维持人民币先贬后回的年度格局,不排除短期进入6.4-6.5 平台波动的可能(1 月28 日提示年度贬值或超3 个百分点)。有利于人民币国际化以及走出去等战略、贬值对未来经济增长并不起决定性作用,此二者并非人民币波动的时空变量,前者要求央行调控人民币不能出现失速大幅贬值,后者偏离基本面讨论未来最优经济政策何解。

　　未来小幅贬值、促进双向波动将是新常态:此与人民币国际化并不矛盾,反而是僵化维持汇率,大幅扭曲基本面需求、人为紧缩对货币国际化产生的危害更大,更容易导致政策的不稳定性,在国际化进程中产生颠簸。历史规律也显示最终国际化成败与经济基本面最终相关。幅度与节奏上看:前期我们从基本面与政策对比2014 年的贬值幅度,得出15 年将超出3 个百分点的判断至今维持;短期汇率僵化跌停或为节奏导致,年初以来快速贬值1%以上,央行需要延缓节奏维稳汇率。

　　3、汇率与商品:3 月下旬与4 月上旬或重要的时间窗口。从事件上看,两会结束、联储议息会议召开,降准预期升温、3 月下旬旺季需求证伪、4 月上旬降息预期升温等系列事件密集。因此汇率存在突破平台的可能;另外我们日常追踪的黑色系商品,预计未来存在多个波段,当前面临的是需求导致的二次探底与再一轮政策引发的小幅回升波动。尽管从大周期看,商品价格陆续处于底部波动状态,但由于货币、商品投资的杠杆巨大,对波段的研判更加重要。

　　4、中式QE 雏形年末或隐现(本文纯做理论探讨或建议)。QE 与当下中国经济新常态的结合是时点与程度问题,由于传统金融工具对经济结构扭曲较大,党的十八大奠定了“市场化”改革基础,同时直接融资比例逐渐上升,为QE 的实践提供了良好的契机。“3 万亿债务置换空间、1 万亿指标拨付到位”的新进展,实际已经叩响了未来的QE 之门。

　　从债务置换的评论展开:一是其短期影响为缓释风险、对新增融资需求没有直接贡献。风险方面:财政部测算将减少今年债务负担大约400-500 亿元,同时存量债务久期拉长、利率降低、债务透明化等有利于降低风险;新增融资方面:表内信贷受制于商业银行面对的合意需求,表外融资需求趋势性缩小,因此总体没有正面贡献;融资利率方面:理财入表部分将扩张商业银行资产负债表(信贷转移部分不变),由于盈利压力以及合意融资需求下降,贷款利率的调整依然可能迟缓。

　　二是年内三管齐下,央行或开启中式QE 之门。银行信贷消化、地方发债、资产管理公司过渡、央行参与购买则成为四类基本途径。因节奏上看,3 万亿置换并非一朝一夕可以完成,需要多管齐下;同时现有化解渠道存在局限,地方债务的年度全部发行总量不超过8000 亿(赤字、专项、到期),商业银行信贷自身消化过多并不现实,因其还有巨量财政并不负担之存量融资的信贷消化压力,若考虑到年内财政负担债务压力即在4 万亿左右(12 万亿之三分之一)、财政不负担压力再额外增加1-2 万亿压力,则必须依赖资产管理公司与央行之力,始能守住风险底线。

　　三是央行的QE 蛋糕或间接切在国债,时点年末更加合适。由于当前财政切下好蛋糕,考虑到国际QE 仍以国债为主,因此不排除央行以国债间接置换的可能,从而完成宏观流动性的补偿、降低增量无风险利率、降低商业银行存量债务风险的任务。

　　而时点上看,为什么将推断时点放在年末隐现雏形?其一为,年中涉及的底线管理,必须依赖二季度的传统周期类政策发力,例如我们此前强调的降息、降准空间,基建投资的财政、开发性金融与基金支持,双引擎、双结合的表述比较明确其二为QE 对资本流出或汇率的影响可能巨大,可能对央行调控汇率总体稳定、只允许小幅可控贬值产生较大不确性,放至下半年经济阶段性回升之后,较为妥当;(经济波段上,我们14 年3 季度末以来坚持15 年先滑后稳、16 年中期或现底部的判断,15 年1 月18 日微调后,4 个季度的GDP 预期为7.1%、6.9%、7.1%、7.0%,其中1 季度是否小幅下调则视3 月经济数据而定);其三是降低15 年末利率与风险的压力需要。此外,另一个时点因素的推断则是另外路径,例如近期关于“货币供应执行可以更高一些”、“货币目标不重要”、“重返一行三会是乌龙”的信息含量,则将推断指向12 年上半年历史重演、亦或下半年“系铃人”的故事,坊间不在报告做进一步探讨。

　　5、维持《U 性流动性预期》的年报判断。海外方面的影响逐渐加大,预计至年中资金外流将抵消一次降准的效果,因在美国升息、中国宽松预期升温、汇率仅小幅贬值的背景下,月度的资金外流均达千亿量级;国内方面考虑到4 月起,“稳进互促”的稳字(稳增长、稳预期、稳价格)需要加码落实,实体抽离资金加速,逐渐形成U 型的底部;至于U 型的后半场不必再赘述,过往报告多有涉及,针对不同市场需叠加自身流动性对其心态进行改良。

　　6、同步《数据预测报告》与周频度追踪的要点:前者显示供需收缩(工业7.3%、投资14%、消费10.5%)、金融物价疲弱(M2 11%,社融13.3%,CPI0.9%、PPI -4.6%);后者提示:地产销售持续下滑、周期类行业未现政策传导之相、节后供需恢复缓慢等周期运行情况。

　　下文为周度频率的经济追踪,价格部分内容体现在同步《2 月经济数据预测》报告中,同步贸易评论《前两月出口较低、进口数量真实下滑》亦显示真实进口数量下行,迄今政策直接传导尚不明显。