2013 年1 季度，公司实现营业收入39.6 亿元(房地产结算较少)，同比增长13.5%，符合预期;归属净利润1.12 亿元，同比增长16.4%，EPS0.22 元，基本符合预期;扣除非经常损益后(主要为托管费652 万元和政府补助629 万元)的归属净利润同比增长6.73%，低于预期。

　　投资要点：

　　营业收入增长13.5%：1 季度新增6 家门店，合计建筑面积约12-14 万平米，增幅约7%;去年同期仅开3 家门店，建筑面积4.7 万平米。剔除不可比因素后，预计同店增速在个位数。1 季度，山东GDP 增速9.7%，与去年同期持平，全国位列18 位;社零额增速12.8%，较去年同期下降2.6 个百分点，增速全国排14 位。

　　综合毛利率下滑0.43 个百分点至17.45%，但全年商业毛利率有望稳中有升：1季度开店较多，较低的新店毛利率拉低了整体水平。此外，自去年年底以来，公司打折促销的时间较长，力度较大。公司已托管集团40 家门店，在人才、招商、促销等方面的协同效应将逐渐体现;公司在进行百货、超市事业部的推进工作，加大直采、自营比例，预计全年商业的毛利率将稳中有升。

　　期间费用率下降0.31 个百分点至12.85%：1、销售费用率/管理费用率分别变化0.36/-0.78 个百分点，二者应结合起来看：①新开店较多带来开办店、广告费、装修费等大幅增长;②部分人工薪酬由管理费用调至销售费用;③公司理顺管理职能，定岗定编，区域中心店集中管理带来职工薪酬率的下降。

　　资本开支高点已过，未来财务费用的下降仍是重要看点：1 季度，资产负债率同比/环比下降1.43/0.52 个百分点;较2012 年末，1 季度末公司短期借款减少4700万元，长期借款增加1.33 亿元，一年内到期的非流动负债增加至2.22 亿元。1 季度，公司财务费用率延续了2012 年2 季度以来的单季度财务费用率下降态势，相比去年4 季度下降了0.05 个百分点至1.42%。目前，青岛李沧项目的预售资金可支持后续建设，全年资产负债率、财务费用率都将继续下降。

　　维持盈利预测与评级：作为山东地区的零售龙头企业，公司店龄结构持续改善，盈利水平向行业平均水平回归;地产业务将陆续结算;集团零售资产注入是大势所趋。预计2013-15 年公司商业营业收入增速分别为15.5%、16.2%和16.5%，商业贡献归属净利润3.1、4.05 和5.09 亿元，同比增长39.84%、30.63%和25.82%，贡献EPS0.6、0.78 和0.98 元，同期地产业务贡献EPS0.09、0.15 和0.15 元，合计EPS0.69、0.93 和1.13 元，分部估值目标价10.6 元，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：1、全年开店数量、面积超预期;2、陷入必须靠促销拉动销售的盈利陷阱