"截至昨天，恒生科技指数今年以来下跌14.4%，与其他宽基指数普涨四、五十个百分点形成鲜明反差，最近它又出现反弹，这是否意味着拐点已经到来？"在2026雪球指数基金领袖峰会的对谈环节，富国基金量化投资部定量基金经理单竹岭与雪球用户@零城逆影 围绕主题"港股科技的拐点来了吗？"展开交流。两位嘉宾从流动性、基本面、估值叙事三个维度复盘了过去半年间压制港股互联网板块的因素，并探讨了外卖大战临近尾声、AI模型快速迭代等行业发展趋势为投资带来的边际变化。
港股互联网板块为何跑输：流动性、基本面、估值叙事三重压制
单竹岭首先指出，过去半年港股互联网板块的走势主要受制于流动性、基本面、估值叙事这三个维度的压制。流动性方面，去年美联储处于降息周期，全球风险资产尤其港股受益于资金面利好；但今年以来，受地缘冲突、油价上升带动的通胀预期扭转影响，资本市场一度转向定价加息，直至最近非农数据不及预期才有所回摆，因此整体而言，今年以来全球流动性相较去年明显偏紧。
基本面层面，港股互联网公司主业普遍偏消费属性，电商与社零数据直接挂钩，而今年前5个月中国社零数据整体偏平淡，广告、外卖等业务也受内需疲弱拖累，在"K型分化"中处于向下的一段。与此同时，互联网公司为参与AI浪潮持续加码资本开支——无论是自研芯片、云业务投入，还是大模型研发，都在前期消耗大量资金而尚未形成对应产出，某种程度上扮演着为上游硬件"输血"的角色，这也是今年一季度以来互联网板块EPS持续下行的重要原因。
估值叙事方面，年初市场一度担忧大模型会"吞噬软件"、把互联网管道化，甚至传出AI终端整合电商、地图等入口功能的说法，若这一逻辑成立，对互联网将是较为悲观的叙事。但通过观测行业在2月至6月的演进方向则可以看出，这一路径并未真正走通，大模型在生产力场景找到了更好的变现方式，而非在C端颠覆现有格局。单竹岭提到，美股市场同样出现过标普软件指数与半导体指数的剧烈分化，硬件表现远优于软件，港股同类软件应用型公司也曾受到明显冲击，但美股软件指数自4月以来已触底反弹，市场逐渐从单纯的情绪杀估值转向对个股具体业务与客户关系的甄别，这也为港股互联网后续的估值修复奠定了参照基础。
对于"为何同样面对AI浪潮，美股互联网整体表现尚可，中国互联网公司却明显落后"这一问题，单竹岭表示，差异并非泛泛的叙事问题，而在于业务构成——美股中没有云业务的互联网公司今年同样表现疲弱，与港股互联网板块的跌幅相近；反观有云业务或硬件渗透的公司则相对抗跌。多数港股互联网公司偏应用端，阶段性扮演着为AI买单的角色，投入前置而回报滞后，这也是估值持续承压的关键原因。
外卖大战接近尾声，AI叙事从"拖累"转向"催化"
谈及投资者戏称恒生科技为"外卖指数"的现象，单竹岭表示，业内普遍认为外卖大战目前已经进入尾声。回顾这场自去年3月由京东挑起、5月淘宝闪购加入的补贴大战，一年多时间里，三家公司合计投入约1500亿元，但市场份额并未发生根本性改变。
他从三个维度展开详尽解释：其一，监管部门已就此多次约谈相关平台，且明确表态不希望行业陷入内卷式竞争；其二，激增的补贴订单曾一度"续命"了部分本应被市场淘汰的商家，但进入夏季后，全国茶饮门店销售额已出现明显下滑，说明补贴红利消退后商家难以为继，反而扰乱了正常的餐饮生态；其三，从竞争动机来看，两家电商平台介入外卖的核心诉求是以此反哺电商主业流量，但目前财务数据上并未观测到外卖与电商之间存在显著的流量转化效应。
单竹岭进一步说明，淘宝闪购一年投入约1000亿元，仅将市占份额从25%提升至40%，每年需再亏损400亿元以上才能勉强维系规模，效率明显偏低。
在外卖补贴内卷降温的同时，AI领域的投入与竞争仍在加剧。零城逆影提到字节跳动旗下豆包、抖音等现象级应用尚未上市，且MiniMax、DeepSeek、Kimi等公司也未上市。针对未上市AI公司将如何影响港股互联网板块竞争格局这一问题，单竹岭表示，不应神化任何单一公司，而要动态观察各家上市公司在AI领域的实际进展。
单竹岭以腾讯为例，尽管去年自研大模型能力相对落后，但过去半年通过持续投入与人才引进，混元模型已从2.0迭代至3.0，模型能力有比较明显的迭代和提升；同时，面向白领的生产力工具WorkBuddy月活已达千万级、日活百万级，显示出互联网公司将模型能力与产品场景结合的优势。此外，阿里云业务二季度增速达45%，带动公司股价单日上涨约10%；美团、快手、小米等公司也在AI应用与工具方向持续探索。他认为，随着这些进展逐步显现，此前市场对互联网公司"AI Loser"的悲观定价有望逐步扭转，为板块估值修复提供积极催化。
拐点信号渐显：从模型迭代到分红价值，修复路径逐步清晰
针对市场关于"硬件三年、软件三年、商业模式又三年"这一科技板块轮动规律的讨论，单竹岭强调，AI硬件与互联网应用本质上是"绑在同一根绳上的蚂蚱"——上游硬件的购买力最终来自下游Token消耗与应用场景的兑现，若下游应用跑不出来，上游持续涨价的逻辑也难以延续。他认为，这正是观察AI产业链下游拐点的核心线索：短期来看，互联网公司在AI应用与模型层面已出现积极进展，叠加估值处于过去三到五年的极低分位，具备低估值情绪反转的基础，不过若要进一步打开空间，还需要更多催化，包括核心大模型Token消耗量增速、产品端用户增长斜率等指标的持续验证。
单竹岭还提到，海外案例显示AI对互联网主业本身也存在提效可能，例如Meta过去两年受益于AI赋能广告算法，广告收入增速与加载量均明显提升；在过去两个季度中，腾讯、快手、B站等国内互联网厂商的广告业务也已开始体现类似的AI提振效应，这一方向值得持续关注。不过，单竹岭也提醒道，当前市场"硅基强、碳基弱"的极致分化并不可持续，若后续消费端出现房地产企稳、政策刺激或财富效应传导等积极变化，则可能进一步带动港股互联网相关上市公司偏消费属性业务的修复。
针对市场风格可能从单一追逐成长转向重新关注红利、盈利质量的讨论，单竹岭认为需要对互联网板块做区分看待：正在大力投入AI的公司很难同时兼顾高强度投入与股东回报，例如阿里目前更倾向于将资金投向资本开支而非分红回购；但对于二三线、AI投入相对克制的互联网公司而言，回购和分红将是未来持续吸引投资者的重要维度。他举例说明，部分互联网公司即便有10%增长，估值也仅有8-10倍，若这类公司积极推进股东回报，长期而言或是较有性价比投资决策。
单竹岭表示，未来互联网板块内部可能出现更明显的分层——一部分公司逐步从科技成长叙事过渡到消费与分红叙事，估值框架也将随之切换，这一过程本身也蕴含着修复的逻辑空间。
作者：金融见闻
链接：https://xueqiu.com/6990692719/400432570?md5__1038=210510f824c-ghqhySMt5tEDgqLJj48BVjW88Wts4q98V8gzyVO496c%3DctpjS9b4_9ML9tT6hw5tWBbNTtIS8IctNgtptY4jGtqdJt3Sqq_t5_8Oty_txky3J5OqtF%2F3Ct4ZXStZWJ8f0S9lStLS8emDk_tGtcqtehykteL%3Do2la_xSq32hqES_g4cE%3D3tj54eg43Bj358bzgt
来源：雪球
著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。
风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。