在宏观经济持续低迷，民间投资不断下降，实体经济投资回报率持续下降，经济整体杠杆率维持高位的背景下，是否还应该进一步放松货币政策？近期，国家发改委政策研究室发文，建议择机进一步实施降息、降准政策以降低各种企业运营成本，实现三去一降一补。虽然发改委随后撤掉了该文，但代表了决策机构仍然有希望通过货币政策解决对当前经济窘境的想法。
但这仍然是遵循了传统凯恩斯主义思路。放松货币对实体经济的刺激作用在2009年大规模刺激以后已呈现边际效用递减的趋势。通过M2/GDP就可观出一二，2008年至2015年，这一比值已从1.5升至2.06，与此相对应的是，货币流通速度却在显著下降。不仅如此，大规模货币刺激还让实体经济债务规模大幅度增加，相关统计显示，2008年-2015年，我国实体经济杠杆率从155%上升至249%，总债务的不断增加有可能预示着明斯基时刻的不断临近。
根据索罗经济增长模型，推动经济增长根本依靠的是资本、劳动力与技术进步的有效结合，当然，合理的制度环境必不可少。2008年以后，由于人口红利、制度红利、环境红利、技术红利以及外需的下降，经济呈现下行态势。人口结构改变是个长期问题，短期难以解决；技术进步又需要完善的制度体系、法律体系与相对市场化的宏观环境才能解决，因此短期更易实现的是资本扩张。
于是为避免经济短期过度下行，解决有效需求不足问题，决策层采取了积极的财政政策与宽松货币政策的方式拉动有效需求，于是经济下行趋势短期被托住。按理说此时该着手解决劳动力与技术进步不足的问题了，这方面改革由于触及多方利益，其进度还需加快。
于是乎，在逆周期通过放松货币与扩大基建投资适当刺激经济的临时性措施逐渐演变成经常性的刺激手段。过多的货币投放让资产价格出现跳跃式上涨，这点从2008年以来房价的上涨、农产品投机、2015年股市的牛市都可看出。
由于资产投资相比实体经济回报率更高，更多的人会加入到资产投资甚至投机之中，经济脱实向虚会愈演愈烈。随着经济脱实向虚的不断深化，为了维持较高的资产投资回报，金融创新会进一步深化，金融链条也会加长。慢慢的，资产价格与实体经济基本面会出现严重的背离，目前热点城市房价收入比均已达到20以上，而资产价格的不断上涨反过来又会抬高实体经济的运行成本。
归根结底，由于人口结构与技术进步放缓导致的实体经济投资回报率下降还是主因，相关数据显示，实体经济投资回报率（ROI）已由2008年以前的8-10%下降到如今的3%左右。
目前，市场正在逐渐开始正视虚高的资产价格与较低的实体经济投资回报的背离。近期，风控较好的股份制银行已开始逐步收紧房贷的利率优惠与房贷发放规模，且对2015年三季度以后拿地且土地成本过高的项目，原则上不予介入。企业也开始逐渐放缓投资规模，增加现金持有比例，民间投资更是出现了近年来少有的断崖式的下跌。与此相对应，热点城市房价涨幅开始趋缓、大宗商品市场投机开始减速。也就是说，即使货币依然较为宽松，但要防范虚高资产价格的恐慌与较低的实体经济投资回报率使资本既不进虚拟经济又不进实体经济，各路资金都在寻找安全的避风港，此时衡量市场无风险利率的十年期国债收益率继续下行可以从一个侧面说明问题。
用最近热议的词来概括，就是流动性陷阱正在逐渐体现出来，主要表现2015年底以来不断扩大的M1与M2的剪刀差。要说出现的流动性陷阱的原因，只能是经济不断脱实向虚的必然结果。
如何摆脱流动性陷阱的困扰？归根到底只能依靠技术进步，或者说出现新的产业革命来吸收过剩的流动性，而出现新的产业革命的土壤在哪里。只能是在控制货币供给的基础上让资产价格适度回落，与此同时通过大规模减税提高民营资本的利润空间，让更多的制造业企业能专心的从事本行业的研发与生产，创新从来不是靠鼓励就能实现的，而是需要在整体制度建设上不断下功夫，让企业能够通过创新得到实实在在的预期收益才是引导资金重回实体经济的根本。
（作者系北京市基础设施投资有限公司政策分析师）