文／林夕

　　近期，多方主张采取各种措施为庞大的外汇储备“减负”。应当说，各界对于巨额外汇储备带来的宏观经济负担有着共同认识，外储“减负”不能简单地与“减重”划上等号。从国际收支演进的角度来看，目前我国尚处于从不成熟的债权国向成熟的债权国逐步过渡的阶段，过渡的快慢取决于人民币汇率制度改革、资本账户开放、人民币国际化进程等多种因素，以外汇储备形式集中管理和经营我国对外盈余现阶段仍有其必然性。只有当中国最终实现向成熟债权国的过渡，才能够以“藏汇于民”这一最佳方式为外汇储备“减负”。

　　“减负”不能单纯变成“减重”

　　一般认为，外汇储备的增减是执行宏观经济政策的结果，也就是说，没有一家货币当局从政策意愿上把积累外汇储备当作出发点。国家不同，外汇储备的所有者和管理者有所区别，但不管是财政还是央行所有或管辖外汇储备，没有一个国家宣称其宏观经济政策目标是为了增加外汇储备规模。在经受外部冲击时，如1997年亚洲金融危机的泰国，近两年的俄罗斯、巴西、印度，外汇储备规模都发生了较大变化，这时各国首要调整的也是宏观政策安排，包括货币、汇率政策，外汇储备的增加或减少配合或体现了货币、汇率政策的变化。

　　因此，在我国的经济增长模式和宏观经济政策决定外汇储备长期积累的情况下，外储“减负”重点就在于减少巨额外储对宏观经济政策的制定和执行所带来的掣肘。采取外科手术式的方式直接减少外汇储备规模，对于宏观经济政策层面上的“减负”能够提供帮助，但如果过多地将焦点集中于外储体量上的“减负”，“减负”单纯变成了“减重”，还是有违“减负”政策初衷。

　　巨额外储对宏观经济政策的制定和执行带来的负担，最直接和具体的表现是央行的资产和货币存在严重错配。执行汇率政策和积累外汇储备的结果，外汇储备已成为推动央行资产负债表规模扩张的主要来源和央行最主要的资产项。

　　按照最新公布的央行2014年6月份资产负债表数据，人民银行的资产负债表规模已达33万亿元，折算成美元列全球第一。在人行的总资产中，外汇储备已占到央行资产负债表的80%以上。对比国际上主要中央银行，鲜有国家有类似的经历。央行最重要的职责是制定和执行国内货币政策，但是资产项下庞大的外汇储备恰恰形成了制约。李克强总理说“比较多的外汇储备已经是我们很大的负担，因为它要变成本国的基础货币，会影响通货膨胀”，道理就在于此。巨额外汇储备构成央行的主要资产，带来的挑战是：负债方——央行为了应对购买外汇所产生的基础货币投放，需要在国内市场上采取发行央行票据等手段，来吸收多余的流动性；资产方——央行面临储备投资可能产生的资产价格变动和汇率变动风险。对内大量央行票据发行需要付出成本，对外是外汇储备的资产价格、汇率风险，央行在货币政策受到制约的同时，财务上还面临可能出现损失的风险。

　　央行超配外汇资产的另一端，意味着其他经济部门低配此类资产和货币。国际投资头寸表（IIP）的数据显示，截至2014年一季度，我国除储备资产外的对外资产规模为2.1万亿美元，远低于同期对外负债规模（4.1万亿美元），即国内居民及企业的外汇净头寸为大额负值，显示其持汇意愿低，而借汇意愿高，此情形在过去十年外储快速增长时期都没有大的改观。

　　外汇储备何以成为“负担”？

　　外储的高速积累期正值我国经济的高速发展期，在出口和包括国外直接投资在内的投资两大经济增长引擎带动下，国际收支中的经常项目和资本项目长期双顺差，这是外汇储备快速、持续积累的基本面因素。如果将外汇储备历年增长情况和同期经常及资本项目收支放在一起比较，可以发现，两者走势呈现出高度一致。另一方面，2000年以来，美国、日本等总体保持宽松货币政策，新兴市场货币整体处于升势，汇率机制改革中的人民币处于升值通道，国内各类企业和个人主体基于市场理性，选择避免承担外汇贬值风险，推动经常项目和资本项目顺差带来的外汇收入向央行集中。外储的积累期持续时间相当长，也和同期外部环境的不断变化有关。2005年以来，全球经济前后历经美国次贷危机和欧洲债务危机，所幸两次危机都未对我国形成正面冲击，危机过程中中国经济的稳健表现、内外货币政策差异还进一步提高了人民币的吸引力。

　　沿用诺贝尔经济学奖获得者罗纳尔多·麦金农（Ronald Mckinnon）的观点，之所以在中国出现对外盈余以外汇储备形式向中央银行集中，一个重要的原因在于作为国际债权人的中国尚不够成熟（immature creditor），尚未为如何向外部回流大量盈余做好准备。具体表现为在利率和资本管制下，国内金融市场远不够完善，人民币国际化程度不高，国内的银行难以用人民币向外国提供融资，海外的机构也不会从中国的银行借入人民币，不会在中国国内发行人民币债券。由于民间的对外投资必须通过金融机构以美元购入海外资产，而金融机构的国内负债主要以人民币计价。双方货币错配带来巨大汇率风险，国内金融机构无法也不愿为贸易盈余提供大规模融资。其后果，政府不得不以多种方式（包括外储及主权财富基金）主导国际投资活动，鼓励国企海外投资，以及用国际援助换取自然资源。以政府为主导的好处是，即使市场存在人民币升值预期，相关投资也不会突然转向，客观上降低了热钱回流的压力，减少汇率冲击，有利于国内通胀稳定。坏处是由于缺乏市场决定汇率的系列解决方案，国内各类市场主体不会承担积累美元债权为巨额贸易顺差提供融资所面临的风险，也就是市场上不会存在接手外贸盈余形成的大量美元的净购买者。最终导致人民币对美元不断升值，直至央行重新干预汇率。在这一循环过程中，货币的错配在不同经济部门不断产生和累计，最终向央行集中，同时外汇储备最终成为需要“减负”的对象。

　　央行对于以上过程外储带来的宏观经济政策“负担”早有清醒认识，近几年来，央行一直将“调结构，促平衡”列为其政策主张，积极支持和推动经济结构调整，这恰恰也是化解外储增长的长久之计。按照宏观经济学在开放经济条件下一国国民收入的恒等式，一国对外盈余等于国内净储蓄，即X（出口）-M（进口）=S（国内储蓄）-I（国内投资）。“调结构，促平衡”的政策主张能够在上述等式的两端同时发挥作用。从2013年和2014年的储备增长情况来看，随着经济结构的调整，贸易顺差占GDP比重明显下降，加上人民币汇率制度改革进入新阶段，升值趋势减缓，双向波动明显，外汇储备的高速增长势头已发生明显变化。综合未来国内经济结构调整以及利率、汇率政策改革方向和人民币国际化进展，可以判断，外储快速和大幅增长的阶段已经基本告一段落。但是，从一个不成熟的国际债权国转向成熟的债权国，需要政策环境、市场条件和实际供需的共同支持。在实现最终“减负”目标之前，对央行最有利的情况是央行能够在GDP保持一定增速情况下，控制自身资产负债表规模的增长，逐渐降低央行资产负债表规模占GDP比重和改善内部结构，逐步在货币政策和央行独立性方面恢复主动。

　　外储“减负”亦应有道

　　综合有关外储“减负”的种种建议和意见，包括针对外汇储备经营、外汇储备有效使用以及实现“藏汇于民”，令人有些遗憾的是，目前的关注焦点往往只看到上述国民收入恒等式的一侧，而忽略另一侧，对于实现两侧平衡相对关注不够。

　　就外汇储备经营而言，国际上已有成熟且公认须遵循的基本原则，也就是安全性、流动性居前，盈利性居次，这些基本原则已经过历次国际金融危机检验。对外汇储备经营的关注只是对上述国民收入恒等式中右侧（S-I）即净储蓄变动的关注。外汇储备因其体量巨大，任何可能发生的损失都会被放大数倍，外界关注理所应当。外储经营好坏，主要影响限于财富本身的增减。根据外汇局统计，2005年以来我国平均对外投资收益率为3.3%，该收益率和主要发达国家回报水平相当。另一方面，对单侧的关注程度再高，也无助于改善等式两端的结构调整，对于宏观意义上的“减负”也没有直接帮助。我们更应关注等式中的各项目，如增加进口以实现贸易平衡，增加消费以降低国内储蓄。

　　另一种广泛讨论的外汇储备“减负”，更加关注的是满足对外汇的各类需求，来自国内的潜在需求包括支援对外投资、企业“走出去”、对资源类的战略性投资等，来自国外的潜在需求包括购买对方国家债务、双边和多边合作甚至援助性质需求等多种类型、多种价格水平。这类“减负”的意义外在看，有助于实现储蓄向投资的转换，但考虑到外汇储备形成时已完成一轮货币兑换，需要区分相关需求是为了消除货币错配还是纯粹的外汇资金需要。如果是前者，企业或个人需要外汇，央行出售外汇，能够实现储备规模自然缩减，央行资产规模、构成相应调整。如果是后者，央行也需要对其按照资产负债的一般属性进行管理，避免对其赋予财政性质补助或经济援助色彩。否则，央行财务的安全性以及独立性都会受到各方质疑。

　　通过“藏汇于民”，实现外汇储备从央行资产向银行、企业和个人资产的转移，应当说是最符合央行及宏观经济利益的途径。“藏汇于民”并不是简单地在国民储蓄内部进行持有主体的调整，它的实现将意味着困扰我国宏观经济运行的诸层次货币错配问题已得到改善和缓解，有利于促进良性宏观经济循环的实现。相比外汇而言，我国在黄金资产的持有和交易方面已更好地实现了藏之于民，相比黄金特有的价值储藏和抗通胀性质而言，能否实现“藏汇于民”，最终变身为成熟的债权国，仍更多地取决于我们在汇率、利率改革，以及人民币国际化、资本市场开放、国内金融市场建设等诸领域的改革进展，是一个相对需要时间稳步过渡的过程。

　　（作者系本报特约金融评论员）（编辑 赵萍）