2013年8月20日，央行公布7月金融机构新增外汇占款-245亿元，较6月回升，结束此前连续两个月下跌的趋势；符合我们此前在-500亿元至500亿元区间的预测。此外，外管局公布7月结售汇逆差69亿美元，其中，银行代客结售汇顺差26亿美元，银行自身结售汇逆差94亿美元。银行代客涉外收付款逆差14亿美元。

财经：三季度外汇占款有望正增长
谢亚轩
招商证券
S1090511030010　　

一、7月新增外汇占款回升趋势与我们的预测一致
　　央行公布7月金融机构新增外汇占款负增长245亿元，较6月回升，结束此前连续两个月下跌的趋势；符合我们此前在-500亿元至500亿元区间的预测。但是规模略低于预期，之前我们估计小幅正增长。
　　
二、影响7月外汇占款的主要原因
　　7月外汇占款继续负增长有两个主要原因，一是汇发20号文对于银行自身购汇的政策效应继续发酵；二是美联储退出QE预期的负面影响继续体现在7月中旬之前。
　　本月银行自身购汇的规模持续高位。7月银行自身结售汇逆差94亿美元，负增长规模6个月以来最大。汇发20号文要求银行在6月底前购汇补充结售汇综合头寸。根据外汇管数据显示，受该政策影响，5、6两个月全部银行的综合头寸余额额外增加225亿美元，5、6、7三个月银行自身购汇逆差规模为247亿美元。
　　为何7月银行依然在增加自身购汇规模？一方面，汇发20号文通过银行外汇存贷比加强对结售汇综合头寸管理，如果外汇贷存比上升，则银行需要补充结售汇综合头寸。7月末境内外汇贷款余额与外汇存款余额之比为1.29，较6月上升，因此，银行需要额外增加购汇规模以满足新规要求。另一方面，当资金流入较多时银行自身规模上升。我们分析认为，当资金流入规模较大时，当前签约远期结汇的需求增加，那商业银行在银行间市场平盘卖出外汇。在这个时点，从权责发生制的角度来看，银行结售汇头寸并未发生重大变化；从收付实现制的角度来看，根据当前履约的情况，这些新签约的合约尚不能统计入银行结售汇头寸，但是这个时点已经卖出了一部分外汇，因此，银行结售汇头寸实际规模出现下降。为了避免这种情况，银行需要额外增持头寸。
　　美联储退出QE预期的负面影响从6月底开始体现，并延续至7月上中旬。美国就业市场复苏速度快于预期，市场预期美联储调整资产购买计划的时间点由12月提前到9月，市场过度反应美联储货币政策的收缩。为了稳定国债收益率以及按揭利率市场，美联储主席伯南克以及其他官员努力尝试让市场理解缩减QE规模，并不代表美联储即将实施紧缩的货币政策，而是将在较长一段时间内继续保持超低利率。7月中下旬开始新兴市场的国际资本流向出现好转。
　　
三、汇发20号文抑制外汇贷款增长
　　汇发20号文政策效应继续发酵的另一个证据是外汇贷款的持续走低。7月外汇贷款新增规模为-1157亿元，不论与2013年前四个月政策出台前1325亿元的月均增量相比，还是与政策出台之后两个月平均245亿元的规模相比，7月的外汇贷款下降规模都显得异常。
　　汇发20号文在抑制套利资金的流入的同时，也抑制了外贸企业的融资行为。我们在前两月的外汇占款点评报告中均分析，货物贸易项下的进口付汇率出现大幅上升。5月和6月的进口付汇率分别为101%和110%，而今年前4个月月均值仅为90%，意味着进口同样多的货物，需要支付更多的外汇。其带来的影响是，跨境资金的净流入减少，反映境内企业重现对外债务去杠杆化势头。此种情况上一次出现是在2012年8月至年末，当时其背后的原因是银监会同业代付新规加强了对海外代付业务的监管。监管措施一方面要求企业部分偿还到期的海外债务，另一方面也减少了新的贸易融资需求。2013年7月，虽然进口付汇率已经大幅下降至98%，海外融资规模去杠杆化的势头暂缓，但是7月外汇贷款的大幅负增长，说明进出口企业也进一步降低了国内的外汇融资规模。
　　外汇存款的低速增长通过存贷比和头寸考核要求抑制外汇贷款增速。7月外汇存款负增长165亿美元，相比今年上半年月均58亿美元的增量显著下降。汇发20号文通过银行外汇存贷比率加强对结售汇综合头寸管理，限制部分银行发放外汇贷款的能力。外汇存款下降条件下，为了保证一定的外汇贷存比例，银行不得不限制外汇贷款的增速。6月末境内外汇贷款余额与外汇存款余额之比为1.28，从高点1.31回落，结束从2012年7月以来的持续回升趋势。由于7月外汇存款负增长规模较高，月末境内外汇贷款余额与外汇存款余额之比又小幅升至1.29。
　　企业和居民的持汇意愿持续回落，不利于外汇存款的增长。在汇发20号文的制约下，外汇贷款的增长亦受到抑制，压低下半年社会融资规模增长速度。企业和居民的持汇意愿持续回落有两个证据，一是跨境资金流入持续低于银行代客结售汇的差额，二是外汇存款与本外币存款的占比持续回落。7月跨境资金净流入逆差14亿美元，银行代客结售汇顺差26亿美元。当银行代客涉外收付款与结售汇之差持续为负值，企业和居民的持汇意愿则下降，反之亦然。例如，2011年10月至2012年8月，银行代客涉外收付款持续大于银行代客结售汇，外汇存款与本外币存款的占比则持续回升；2012年9月至今，银行代客涉外收付款持续小于银行代客结售汇，外汇存款与本外币存款的占比则持续回落。反映出人民币汇率进入双向波动区间，接近汇率均衡水平，2012年9月至今企业和居民的持汇意愿回落。
　　
四、维持下半年跨境资金波动性上升、出现单边下滑概率较低的判断
　　我们认为美联储QE退出对中国跨境资金流动的负面影响已经主要在6月和7月体现，但在美联储货币政策真正实施前，市场以观望为主，因此，8月和9月外汇占款很难大幅回升，预计小幅正增长；而等待美联储货币政策靴子落地、影响平复之后，贸易支撑下的中国跨境资金净流入的可能性较高，单边下滑的概率较低。不过外围以及国内政策的不确定性使得跨境资金波动性显著上升了。
　　美联储资产负债表规模的扩张增速与中国跨境资金流动密切相关。受到国内外汇政策影响、以及QE退出预期提前的叠加影响，国内流动性实际上从5月开始下滑，6月和7月下滑比较明显。而美联储资产负债表规模增速依然较高，外围的流动性并未出现明显的收缩。预计美联储在2014年中期才会停止已到期的证券本金再投资计划，从而可以令资产负债表自然收缩；该计划是由2010年8月10日开始实施的，不过各个时期所购买的资产种类有所变化。也就是说，即便9月美联储开始逐步收缩购债计划至2014年中结束购债计划，这期间美联储资产负债表规模，只是扩张增速出现下滑，而非资产负债表收缩，资金依然会外溢至新兴市场国家。
　　我们还是要更为全面的看待美联储QE退出到逐步加息期间对于全球流动性以及中国流动性的影响。美联储货币政策从QE缩减规模至2014年中结束，再至2015年开始逐步加息，这是一个为期三年的退出过程。美联储货宽松政策退出期间两个因素将相互交替，一个是负面效应，一个是正面效应。以对流动性为例，负面的影响在于，由于美元的全球中心货币地位，美联储货币政策变化具有外溢效果，影响其他经济体的货币政策。当美联储货币政策收缩时，这个流动性的紧缩会外溢，导致全球资本流动方向的变化。正面的是，美联储有序退出一定是以美国经济恢复增长为前提，而经济繁荣推动全球流动性上升，风险偏好的改善推动资金流向新兴经济体。在未来3年期间，这两个因素会交替，此消彼长，而不是单一因素起主导作用。
　　截至8月20日，基于即期汇率的招商外汇强弱指标回升，显示8月外汇占款继续较7月回升，有望实现正增长。对于近期以印度和印尼为代表的新兴市场的动荡，货币贬值、股指下跌、国债收益率上升、印度甚至实施了跨境资本流动管制，期望能够控制资本外流。通过梳理1980年代以来美联储货币政策收紧与新兴经济体危机之间的关系，我们认为这只是个别国家的事件性冲击。因此，对于8月跨境资金流动有情绪上的负面影响，但是总体影响有限。
　　我们建议投资者把握在流动性从紧一致预期中的阶段性宽松机会，现在看8月跨境资金流入会较7月继续改善，目前唯一缺乏的就是市场对央行维稳态度的信心。从跨境资金流入的角度来看，7月是好于6月，不过银行间市场资金面却依然偏紧。主要是因为市场处于6月钱荒的后遗症中，需要央行给出一个更宽松的表态或操作，但是央行的操作一再低于市场预期。
　　当前央行以强硬姿态保持中性态度。我们在7月底提出了把握流动性改善的阶段性宽松机会，并提出了充分必要条件。其中，充分条件是央行维稳态度，必要条件是外汇占款的回升。回顾市场表现，8月出现流动性改善的时间窗较短，必要条件是具备的，而充分条件—央行维稳的态度则并不充分。央行的强硬中性态度是导致市场流动性偏紧的主因。集中体现在两个方面，一是三年央票到期续做，“锁长放短”；二是逆回购招标利率下行速度过慢，以7天回购利率为例，目前维持在3.9%的较高水平。市场已如“惊弓之鸟”，央行认为是中性合意态度，而市场解读为偏紧的政策取向。
　　央行在中周期的角度强调“防范系统性金融风险”的目标，其重要性甚至超过了“稳增长”。我们在《央行会善罢甘休吗？》一文中已提出，央行顶住来自市场等各方的压力，对放松的呼声置若罔闻，目的是更为强调防范系统性金融风险的目标。这个方面另外一个证据是，国务院发文同意“一行三会组建金融联席会议制度”。这是为央行协调各方监管力量，防范系统性金融风险，维护金融稳定提供了“尚方宝剑”。
　　这一机制的建立，充分证明了我们在7月9日电话会中“央行在调控中地位上升”的判断。同样，我们在《央行会善罢甘休吗？》一文中提出，“央行要真正达到其（惩戒）目的，防控系统性风险并树立其在金融调控领域的权威，还需要在“人事”上继续“着墨”。只有少数金融机构为其过度加杠杆行为负责，才能真正达到央行的目的。当然，这个“负责”不是金融机构倒闭，毕竟金融风险传染性极强，而是金融机构负责人受影响，或受到央行的谴责，或干脆乌纱帽不保。”事实是否能如此演进，让我们拭目以待。