伯南克一句“考虑降低量化宽松的力度”让市场心跳加速。从5月22日至今，全球各大市场都在上演“过山车”行情。尤其在新兴市场，大量资金以不惜成本方式撤离，短短三周一片腥风血雨。冲击波还重重地袭击了全球各大债券市场和外汇市场。人们一直在讨论的“the big rotation”正悄悄逆转。

　　新兴市场怎么了

　　文/本刊记者 冯庆汇

　　全球几乎所有新兴市场以集体大跌的方式吸引了所有人的眼球，甚至比伯南克暗示在不久的将来收紧货币本身更具有戏剧性。美联储这一招显然十分成功地转变了投资者对未来的预期，资金纷纷从新兴市场撤出，有些甚至在一片恐慌中不惜成本地离场，造成一波又一波的冲击，从股市到债市再到外汇市场。中国A股市场也未能幸免。

　　动荡的三周

　　5月22日，伯南克在国会作证时，似乎有气无力地念着讲稿，他说道：“过早收紧货币政策将导致利率暂时走高，这会带来经济复苏放缓或结束的巨大风险，并且会使得通胀率进一步下滑。”一切都还符合市场预期。

　　在随后的问答环节，伯南克突然表示，美联储购债速度很可能在未来几次政策会议上决定放缓。“如果未来几个月的经济数据足以证明复苏足够健康，美联储会考虑降低量化宽松的力度”。这句看似轻描淡写的话却让全球的交易员们立即心跳加速。

　　此后三周全球市场进入无序而焦灼状态。5月23日开盘，日本股市率先作出激烈反应，日经指数当日大跌约7.32%。此后两周内一路下探，跌幅达20%，吞噬了自安倍上台、日元贬值后股市涨幅(约45%)的近一半。安倍经济政策的蜜月期似乎结束得十分仓促，至少目前来看很少有人认为日本股市的反应只是短期调整。更多人认为，日本股市已经走入熊市。

　　市场注意力很快从日本股市转向其他市场。到5月底、6月初，全球再次掀起一波新兴市场的暴跌。从6月1日到6月14日的两周内，南非富时综指下跌14%，韩国综合指数下跌约6%，巴西IBOVESPA指数下跌8%，菲律宾马尼拉综指下跌11%，泰国综指下跌约6%，印尼雅加达综指下跌愈6%，俄罗斯RTS下跌3%。与此同时，中国上证指数也受影响，下跌6%左右。MSCI新兴市场指数6月初以来下跌6.4%。

　　亚太市场中的几个新兴市场在6月11日当天再次猛烈下跌。泰国股市当日暴跌4.97%，创2011年10月以来最大跌幅。菲律宾股市当日暴跌4.64%，创2011年9月以来最大跌幅。印尼股市暴跌3.9%。当日，印度卢比再创历史最低，菲律宾货币创一年新低。

　　同时，亚洲各国债券收益率全线大幅上涨。一些外汇交易员们说，6月11日在亚洲交易时段，10年期美国国债收益率升至2.25%，创下14个月以来新高。 外汇市场抛售是由10年期美国国债收益率的飙升造成的。

　　欧洲一些新兴市场也出现大跌。比如此前涨幅相当大的土耳其，从5月22日至6月13日，伊斯坦布尔ISE100下跌近14%。由于土耳其国内的游行致使投资者担忧局势，这个市场从伯南克讲话后立即大幅下跌且极为迅速。但6月14日率先出现了几周来的首次大级别反弹，当日上涨4.61%。这一大涨，让部分投资者认为土耳其市场或许已经调整到合理的位置。

　　值得一提的是，6月以来各类资产中表现最好的却是此前被广为看空的日元(7.1%)、油气(6%)和原油(5.4%)。

　　资金外流是主因

　　新兴市场下跌和一些国家货币贬值的情形，让人们想起1997年亚洲金融风暴。分析师们最近所做的最时髦的事情之一，就是将近期市场的变化和1997年作对比。

　　尤其是日本让日元贬值的政策，导致韩国等国家的竞争力突然下降。很多人对此特别担忧，因为这与上世纪90年代中期亚洲金融危机之前发生的情形似乎相仿。但以今天许多东南亚国家的外汇储备来看，问题似乎没有那么严重。

　　当前最重要的恐怕还是对美联储退出货币刺激的预期，推动外国投资者大举削减新兴市场资产。而美国国债收益率的攀升成为始作俑者，引发亚洲股市、外汇和债券遭遇全面暴跌。资金从各种资产中抽离，引发市场剧烈动荡，股市、债市无一幸免。资金的外流也形成对外汇的抛售，外汇市场亦相当动荡。

　　“一般美国国债收益率代表了无风险收益率水平，美国国债收益率的变动，是全世界债券投资者关注的重要指标。美国国债收益率一旦上扬，会引发其他地区投资者抛售当地债券。”某熟悉美国市场的投资人士表示，近期美国国债收益率的上下波动，扰乱了交易员们的神经，市场对其变化正变得异常敏感。

　　近期数据显示，当新兴市场的大跌开始加剧时，债券交易所交易基金(ETF)开始出现大规模的投资者逃离现象。新兴市场债券指数的跌幅是自2008年金融危机以来最大。

　　根据理柏公司的数据，包括交易所交易基金在内的新兴市场债券类基金在6月5日到6月12日的一周中有6.225亿美元的净资金流出，是有记录以来的最大单周流出量，远远超过了之前一周的3.84亿美元净流出规模。这类基金的资金流出在两周之前仅仅是每周约3000万美元。

　　另外，iShare摩根大通美元定价新兴市场债券交易所交易基金在过去一周有2.68亿美元的资金净流出，使得过去三周的资金流出总量达到约5.28亿美元。证券基金方面的情况类似，过去一周的总资金流出是21亿美元，也是有史以来最高的纪录之一。

　　当年亚洲金融风暴的中心泰国，市场参与者对其看法也有所转变。曼谷Kasikorn证券公司投资策略师Kavee Chukitkasem在接受媒体采访时称，海外投资者不惜任何代价要将资金从泰国股市和其他金融资产中抽走，资金流已经发生逆转，由内流变外流，虽然泰国经济和收入增长仍然良好。Phatra Securities的经济学家Thanomsri Fongarunrung说，泰国今年年初吸引了大量资金，因此人们也预期会出现资金外流。外国投资者对泰国的财政状况越来越担忧。

　　尽管这轮跌势波及全球，但投资者大多还是目的性极强的。6月初的抛售潮从南非开始，投资者担心当地的经济、劳动力斗争以及政治稳定程度。土耳其货币也因其国内的公开游行和复杂局势而遭到了投资者抛售。

　　一些观察家认为，这些政治热点地区都有一个共同的经济弱点，即巨大的经常账户赤字。这将在投资者不再看好新兴市场时对国家的融资带来困难。其他有相似困难的国家，例如巴西和印度，其货币也呈跌势。

　　股债汇市的恶性循环?

　　股票市场、债券市场遭到抛售，汇率下跌，会否是新一轮危机的源头?花旗集团新兴市场首席经济学家David Lubin认为，未来可能出现“抛售恶性循环”的风险。尽管近期新兴市场货币下跌迅速，但其幅度与2011年和2008年相比尚有差距。所以，一旦美联储加快退出速度，或新兴市场经济因借贷而出现问题，这些货币的下跌空间还非常大。

　　巴克莱银行的分析师研究了几个关键性指标，包括短期外债、经常账户余额、通胀以及国内储蓄率。强而有力的经济体，尤其是有经常账户盈余的国家，在过去的风暴中平安无事，并且预计可以继续表现良好。

　　他认为，那些拥有大量外汇储备的亚洲国家基本上受影响不大，尤其是韩国和中国。而金融开放的拉丁美洲国家由于拥有极高的外资参与度，在近期的抛售潮中损失惨重。就连在经济政策方面做得很好的墨西哥也因此导致债券市场的下跌。

　　另外还有几个值得关注的现象。其一，相比有外汇管制的市场，投资者更快地撤出流动性更高的市场，显得有些不惜代价，比如墨西哥。

　　其二，新兴市场股市今年以来整体下跌约10%，而依靠大宗商品生产的新兴国家市场则下跌近20%。许多观点认为，这主要是由于中国的增长放缓影响了大宗商品出口国，例如巴西(-19%)和俄罗斯(-15%)。同时，伯南克的讲话让大宗商品市场也蒙受了相当打击。

　　一些市场人士认为，美联储放慢量化宽松速度的暗示对新兴市场造成集体冲击，资金突然流出这些市场冲击了全球各大市场，但可能是暂时性的。假以时日，各国的走势可能会好坏各异，最终还是取决于其基本面的情况。

　　风波演绎的关键是美国

　　风波将如何演绎的关键还在美国。“过去每一次美国收缩流动性，都是以新兴市场大跌收尾的。”香港某投行分析师说。

　　但美国因素如今显得非常扑朔迷离。一方面，美国经济表现出显著的复苏迹象，尤其是房地产市场的回暖和制造业的兴起。美国今年迄今主要股指已累计上涨约14%，大多数新兴市场的股指涨幅远不及美国。资金回流美国成为投资者一种理性选择。

　　另一方面，美联储究竟何时结束量化宽松还是疑问。伯南克选择用任何一个词语，都会对市场起到决定作用。是放慢量化宽松的速度，还是结束量化宽松，意义是截然不同的。一切取决于美国复苏的质量究竟如何，也取决于美联储下一步的动作。

　　“美联储可能只是试图先调整市场预期，但由于经济没有实质性的复苏，美联储可能不会那么快结束量化宽松。

　　也有人认为，美国的复苏仍然步履艰难，美联储不会贸然结束量化宽松。