2026年9月22日，“招财杯”ETF实盘大赛系列直播邀请到了鹏华基金指数与量化投资部基金经理陈龙一起探讨《猪周期磨底与全球粮食变局：畜牧产业链的“危”与“机”》。
陈龙表示，本轮猪周期磨底漫长，源于19—20年暴利吸引过剩资本及政策救助延缓出清；尽管规模化提升，但疫病冲击仍会引致波动。政策将能繁母猪保有量下调至3750万头旨在平稳供需，9月底达标无虞，但仅维持平衡，后续去化需依赖市场化力量。饲料成本高企与猪价低迷的剪刀差正加速中小户退出，头部企业凭借成本与资金优势，长期份额仍将提升。全球粮食危机对中国传导有限，口粮安全无虞，种业短期偏主题而中长期看好转基因。投资上，当前板块处困境，更宜中期布局，投资者可考虑以畜牧板块ETF为底仓，搭配头部养殖个股及粮食种业标的对冲风险。
一、暴利后产能过剩致磨底漫长，政策稳供需且去化符合预期
全景网：2026年以来生猪价格持续低位徘徊（年初外三元均价约13元/公斤，9月中旬回落至11元/公斤附近）。这一轮猪周期的磨底时间为何比以往更长？规模化养殖占比提升是否改变了猪周期传统的“由亏到减到涨”的传导节奏？
陈龙：要理解这一轮周期的漫长程度，我们需要把时间跨度拉得更长。
历史暴利导致产能严重过剩：本轮周期应追溯到2019—2020年的“超级猪周期”（猪价最高超40元/公斤），当时养殖企业利润极其丰厚，吸引大量社会资本涌入。导致了一个后果：产能出现剧烈过剩。因为行业的需求端相对稳定，但那两年进来的社会资本数量太庞大了，所以这一轮产能出清就显得尤为漫长。
政策干预延缓市场化出清：生猪行业关系民生，当大型养殖企业陷入财务困境时，地方政府往往会出手救助，这延缓了产能的市场化去化进程。本质上，这是一个从暴利到巨额亏损的盈亏平衡过程。
规模化无法完全消除周期：虽然规模化养殖比例提升是趋势，且能在一定程度上平滑价格波动，但参考美国经验，高比例规模化并不能排除周期性波动。因为外部不确定冲击（如每隔几年的重大动物疫病）是猪周期的重要驱动因素，这与人类传染病规律类似。因此，虽然规模化养殖是长期趋势，但可能依然无法根本改变整个猪周期周期性波动的态势。
全景网：5月14日，农业农村部将全国能繁母猪正常保有量从3,900万头下调至3,750万头，调控区间收紧，并首次将10万头以上大型企业纳入监测名单。这次政策调整释放了哪些核心信号？“保供应”到“稳价格”的重心转变对行业格局有何深远影响？
陈龙：首先，从政策出发点来看，稳价格和保供应本质上目标是一致的。若政策不干预，任由市场去产能，猪价可能跌破历史极低值（如去年跌破9元），导致大量企业亏损、产能过度退出，进而引发后续猪价暴涨。政策出发点是希望猪价平稳、行业平稳，避免大起大落。
其次，目标下调的原因：国内猪肉年消费需求稳定在约5,500万吨。随着全社会防疫效率（MSY等）提升，所需能繁母猪数量从过去的4,100万头逐步降至3,900万头，最新测算仅需3,750万头即可满足需求。这是一个中性、平衡的水平，不会造成供给缺口。
对行业影响：政策定调清晰，旨在推动行业从自由竞争走向“准产能管理”，有利于利润中枢抬升和波动收敛，养殖龙头可能逐步从周期股向稳定现金流资产重新定价。
全景网：全国能繁母猪存栏从3月末3,904万头降至6月末3,780万头，距离3,750万头新标准仍有30万头差距。当前去化节奏是否符合预期？头部猪企在亏损期间仍倾向扩产摊薄成本，这种“越养越亏”的行为是否会进一步拉长周期底部？
陈龙：
去化节奏符合预期：农业农村部要求9月底完成3,750万头目标，近期已开会下达硬性任务，规模场配合度较高。8月第三方数据显示去化加速（环比降幅1—2%）。但达到3,750万头仅是中长期平衡，不会带来超预期的价格或股价表现，后续仍需进一步去化。
头部企业扩张的优势与受限：头部企业凭借规模化成本优势和多元融资能力（股权、贷款），在行业低谷时能存活并逆势扩张。但今年政策高压，不仅定总量目标，还分解到省份并对头部企业单独设标，导致其今年出栏量基本持平，扩张行为受到抑制。
周期底部拉长问题：若无政策施压，头部企业无去化动力。但今年政策高压下，市场化去产能难度虽大，但规模化企业决策更理性，在无外部冲击时，周期会逐步趋于平稳。
二、饲料猪价剪刀差加速出清，ETF资金非聪明钱宜理性
全景网：今年以来多只畜牧养殖ETF平均下跌约12.5%，但合计净流入超22亿元。这种“越跌越买”是否意味着市场提前布局猪周期反转？ETF资金持续净流入与猪价拐点是否存在领先关系？
陈龙：适当给大家泼一下冷水，ETF资金并非“聪明资金”。绝大多数ETF资金行为是“越跌越买、越涨越卖”的反馈交易，不代表对拐点的精准预判，不建议过度解读。
我自己会关注ETF之外的两类资金，觉得它们的"聪明程度"可能更高一些：
第一类是融资余额（高频）：带杠杆，追求效率，其增加往往意味着短期机会临近。虽然我们不清楚这类资金基于什么信息做决策，但因为带着杠杆，期限确实短，所以更有参考性。
第二类是公募基金配置（低频）：从历史上看，只有在2019—2020年那一轮，公募配置是处于比较高水平的。这两年来，因为公募持仓基本集中在科技AI方向，像农业尤其是畜牧相关板块，资金配置比例其实非常低。到半年度也看不到资金明显增配，三季度可以再观察，但大概率不会这么快起来。
投资建议：周期性行业应由基本面和现货/期货价格驱动，建议投资者淡化股票市场的资金流因素，更多关注期货端大户开仓和持仓数据，这些对投资可能来得更加有效。
全景网：今年以来DCE豆粕期货上涨16.2%，玉米现货均价约2,350元/吨（微涨1.3%），饲料原料价格坚挺与猪价低迷形成剪刀差。这对养殖企业成本管控构成何种挑战？是否会加速中小养殖户退出？
陈龙：确实，今年养殖企业的盈利压力巨大。当前猪价下，单头亏损一度超570元，亏损主要源于饲料成本抬升。利润被显著侵蚀。
加速产能去化：在巨大经营压力下，散养户融资能力弱、抗风险能力弱，更容易扛不住，去化动力和贡献更大。头部企业更多靠政策驱动去化，若无强制施压，他们会利用资金优势度过寒冬。因此，剪刀差短期是行业之危，但中期会精准淘汰脆弱环节，加速落后产能出清，客观上缩短磨底时间。
三、全球粮食危机传导有限，口粮安全无虞，种业转基因是长期方向
全景网：全球谷物预计出现自2006—2007年以来的最大供需缺口，霍尔木兹海峡受阻致化肥短缺、尿素价格飙升至近1,000美元/吨。这场全球粮食危机对我国的传导路径是怎样的？国内粮价为何能保持相对稳定？
陈龙：最近市场对农业的关注度很高，但关注最高的还是在粮食产业。最近农产品价格涨幅剧烈——生猪价格低迷，但大豆、玉米、棕榈油、天然橡胶等农产品的价格涨幅都非常明显。背后的核心原因有三个：
第一是油价高企带来的生物燃料替代需求。霍尔木兹海峡持续封闭导致油价较高。海外农作物除了正常消费外，还可用于提炼生物燃料。比如美国玉米用于提炼生物乙醇，当原油价格站上100美元/桶以上时，这种替代经济性就会很明显地体现出来。最近油价再次飙到100美元以上，海外农产品再次迎来显著拉升。
第二是化肥供给短缺。这比需求端的替代问题更严重。化肥供给短缺会直接带来粮食产量的缩减，而且影响是滞后的。第一期影响在今年9—10月份（北半球春播后的秋收），第二次冲击在明年春季（南半球，9—10月播种，明年3—4月收获）。所以前段时间海外投行报告提示了明年上半年全球粮食危机的风险。
第三是极端天气（厄尔尼诺）的影响。
反观国内，为什么粮价相对稳定？核心在于对外依存度的差异：
完全自主的品种：比如口粮（水稻、小麦），几乎没有进口依赖度，不受海外冲击。
对外依存度极高的品种：比如大豆（80%—90%从海外进口），海外期货一涨，就会第一时间传导到国内豆粕期货。最近国内涨幅最大的就是豆粕相关品种，还有棕榈油等。
介于两者之间的品种：比如玉米，自给率90%以上，进口7%—8%，会有温和传导，但幅度不如大豆剧烈。
更底层的原因：
一是厄尔尼诺对中国的影响确实比较可控。它更多影响赤道附近的太平洋水域温度，中国绝大部分产粮区离赤道较远，特别是东北产粮区。唯一可能有影响的是中部区域，可能导致降雨带北移，但从全国维度看，影响相对可控，且今年粮食收成基本结束，官方报道几乎没有受到实质性影响。
二是化肥短缺方面，中国有替代产业链。中国有煤化工产业，如果天然气进口受制约，可以通过煤制天然气（氮肥重要原料）。而且前段时间高层做了窗口指导，暂停了国内化肥出口，优先保障国内供应。这虽然可能导致东南亚那边化肥更紧缺，但在国内大家不用担心粮食安全问题。
全景网：厄尔尼诺强度中等以上，法国玉米产量预计降32%，澳大利亚小麦降22%，全球食品通胀率预计攀升。中国粮食安全的缓冲垫有多厚？种业板块是否会迎来长期景气机遇？
陈龙：
缓冲垫厚：厄尔尼诺对中国影响主要在降雨带北移，整体可控。更重要的是，中国口粮库存可供全国人口消费一年，极端情况下无收成也够用，无需担心国内粮食危机。全球范围风险确实在逐步增加。厄尔尼诺可能在今年十一二月份达到高点，但对农产品价格的冲击大概率在明年一季度，所以投行报告提示明年一季度是全球粮食危机最有可能出现的时间窗口，是有道理的。
种业机遇：当前种业行情更多是主题/情绪驱动（7-8月大涨后回调），因基本面传导有时滞（今年涨价，明年播种才可能抬价），且A股种植链公司治理存在顾虑。
种业的长期逻辑：粮食安全根本在于种业（转基因）。若农产品价格走出上行趋势，转基因种子渗透率有望提升，带来行业量价齐升和集中度提升，头部种企将受益。该逻辑较漫长，今年偏主题，明年可能交易基本面。
全景网：黑海港口遭攻击令乌克兰谷物出货量大减，芝加哥小麦期货升至两年高位。我国如何通过进口多元化对冲风险？阿根廷玉米恢复对华出口释放了什么信号？
陈龙：短期来看，我们只能通过多元化的进口来应对粮食缺口。前两年俄乌冲突时，当时中国大豆对外依存度非常高，美国是重要的大豆出口国。我们的应对策略是转向巴西采购大豆，适当分散对美国的依赖。
玉米方面，原来中国玉米有一定缺口（约6%—7%），进口主要来自乌克兰和美国。如果乌克兰出口受制约，南美就成为重要的替代选项。因为全球适宜农作物产区就那么几个片区——南美、北美、东南亚、中亚等。所以短期更多是通过适当分散化，减少对单一国家的依赖。
从中期维度来讲，还是要想方设法提高粮食自给率，种业变革、生物育种提升是非常关键的措施。因为中国本质上比较缺耕地——我们有一个18亿亩耕地红线，之所以设红线，就是因为耕地稀缺，不能再占用。所以必须通过转基因等技术提高单产，从根本上保障粮食供给和安全。
阿根廷玉米恢复对华出口，释放的信号就是中国正在积极拓展南美粮源，降低对黑海地区等传统供应源的依赖，这是进口多元化战略的具体落地。
四、政策约束头部扩张难改份额，长期行业集中度仍趋提升
全景网：生猪养殖行业正在经历深刻格局重塑，新方案将能繁母猪存栏总量10万头以上的大型集团企业纳入全国监测名单，1万头以上纳入省级监测。这意味着头部企业扩张将受到更严格的制度约束。您怎么看待这一轮产能调控对行业集中度的影响？中小养殖户是否会在这一轮周期底部获得喘息空间？
陈龙：
政策管控差异：大型集团易通过政策进行管控，今年能繁母猪有明显去化，但可通过优化效率维持出栏量和份额稳定。中小养殖场零散，主要靠市场化去产能（猪价低、无资金优势、难逆势扩张）。
集中度趋势不变：长期来看，行业集中度提升是自然规律。政策不干预的情况下，头部企业凭借资金和成本优势，市场份额仍将不断提升。中小养殖户在低谷期经营压力极大，难有喘息空间。因为猪价低迷、饲料成本高企、融资能力弱，三重压力下他们是最脆弱的环节，更多是被淘汰出清的对象，而非受益者。
五、能繁母猪预测框架已失真，多维验证显示去化不足，反转在明年
全景网：在生猪持续亏损背景下，每头母猪比5年前多提供约350公斤猪肉，繁殖效率大幅提升意味着即使能繁母猪下降，供给也未必收缩。传统预测框架是否需要修正？评估拐点还应关注哪些先行指标？
陈龙：框架需修正。能繁母猪数据因统计口径不一（农业农村部、第三方等）且传导路径不畅，市场认可度下降。
从能繁母猪到最终猪肉供给的过程中，有很多中间变量：
第一个变量是防疫效率（MSY）。这个值这10年来一直在稳步提升。效率提上来之后，得到的一个中间指标叫“新生仔猪数”——它是能繁母猪和生猪出栏之间的关键中间变量。理论上，如果能观察到新生仔猪数，基本上就能对应到4—5个月之后的生猪出栏（从能繁到仔猪约4个月，从仔猪到出栏约6个月，整个反应周期约10个月）。所以我自己也更愿意看新生仔猪数，因为确定性相对更强——除非有重大疫病冲击导致存活率下降，绝大多数情况下存活率非常稳定。
第二个变量是出栏均重。一头猪到底养多大？三年前标准出栏均重约120公斤/头，现在第三方统计基本提升到125—126公斤左右。这意味着每头猪额外多出了10斤以上的猪肉。很多时候你会发现，如果供给端能繁母猪只是10%以内的波动，完全可以通过防疫效率提升和出栏均重增加来抵消掉。
关于股价与猪价关系：因学习效应，市场从过去的“打提前量”回到当前的“同步联动”框架，即猪价起来股价才有机会。
全景网：综合产能去化、全球粮价上行、消费是否达峰等因素，您对未来12个月猪周期走势如何判断？生猪价格何时有望回到成本线以上？
陈龙：
消费端平稳：猪肉年消费稳定在5,500万吨左右，短期1—2年不受宏观经济显著影响，分析焦点在供给。
走势判断：9月底完成3,750万头只是中性结果，猪价仍将维持在10—11元（多数企业亏损但未亏现金流）。后续政策高压过了9月份、真的到了3,750万头之后，需靠市场化力量进一步去化，需观察新生仔猪数（但降幅可能连10%都不到）和饲料数据降幅可能更窄。
政策博弈：监管不希望产能过度去化，维持当前猪价水平可能是合意结果（防通胀和民生压力）。因此，板块更多是超跌修复机会，股价与猪价联动，真正的机会可能在明年，而非今年。
六、当前畜牧板块处于困境，中期可布局
全景网：畜牧产业链涉及养殖、饲料、动保、种业等，驱动逻辑不同。普通投资者在猪周期磨底+全球粮食变局下，应如何构建投资组合？
陈龙：
核心原则：当前行业处于困境，按经典周期股框架，应“买在最差时，卖在最好时”，当前是中期布局不错的时间点，但勿对短期弹性抱过高期待。
配置建议：
（1）畜牧养殖板块ETF：获取贝塔收益，规避个股风险，可作为底仓。
（2）头部养殖企业个股：有成本优势，猪价企稳后最受益，长期经营相对稳健，有望跑出超额收益。
（3）粮食/种业相关标的：下半年到四季度可考虑，弹性大、筹码干净，或可对冲养殖成本抬升的压力。
总结来说，三个方面构建一个组合可能是相对比较合适的：ETF可作为底仓+头部养殖企业个股可作为增强+粮食/种业可作为对冲和弹性补充。
普通投资者策略：可考虑通过ETF分批定投，以卫星仓位参与，用仓位和节奏对冲风险，避免单一因素考量。