2026年7月28日，“招财杯”ETF实盘大赛系列直播邀请到了银华基金研究部医药行业研究员罗震寰、银华基金指数策略分析师李想、银华基金主持人王雪琪一起探讨《从BD催化到临床兑现，创新药投资的逻辑有哪些新的变化？》。
罗震寰认为：创新药投资逻辑已从早期的BD事件催化，升级为临床数据兑现与企业盈利增长双轮驱动。2026年上半年BD交易规模达2025年全年80%，首付款同比增长近40%，全球前十BD交易中中国药企占8席；BD模式也从单品授权升级为平台型合作。下半年WCLC、ESMO、ASH等国际学术会议将密集披露全球多中心三期临床数据，叠加医保目录调整、基药目录破冰，构成三大核心催化。风险方面，需警惕研发数据不及预期、地缘政治扰动及短期板块波动。相比较而言，A股创新药产业链生态完整，港股创新药标的全球化基因更强，两者互补，投资者可以结合风险偏好组合配置。
李想认为：从指数研究视角看，中证创新药产业指数当前PE约41倍、国证港股通创新药指数PE约40倍，均处历史35%分位左右较低水平，估值与盈利改善之间存在错配，具备修复空间。行业从研发投入期走向盈利兑现期，指数成分股盈利占比提升，推动估值体系从PS/管线估值向PE切换，带来重估机遇。相比较而言，A股指数覆盖CXO全产业链、分散性更好；港股指数100%纯创新药、弹性更高。普通投资者可以通过ETF分散单品种研发失败风险，理性参与。
01
行情复盘：四大核心因素驱动创新药板块领涨
王雪琪：6月底以来创新药板块表现亮眼，能否回顾相关数据表现，并分析背后的核心驱动力？
罗震寰：6月底到7月中旬，医药板块位列全市场一级行业涨幅第一，大幅跑赢沪深300指数。细分指数层面，港股恒生创新药指数同期涨幅接近20%；A股中证创新药产业指数、国证港股通创新药指数均有较大累计涨幅。核心驱动力来自四个方面：
① BD交易持续高景气：2026年上半年已达成的BD合作规模已达2025年全年的80%，首付款同比增长接近40%，交易总金额、首付款规模均明显增长；2026年全球前十大的医药BD交易中，中国药企占据8席，印证行业BD趋势向好。
② 管线批量获批上市：上半年国内已有38个一类创新药获批上市，其中11个为新靶点新机制品种，国内创新药审评审批效率持续提升。
③ 资金面明显改善：主动权益公募基金前十大重仓股中，医药股配置占比较2025年有明显提升；科技板块获利资金兑现后，逐步流入创新药等前期低配板块，带来增量资金。
④ 政策红利持续释放：2026年7月新版国家基本药物目录正式发布，首次将国产一类创新药纳入基药遴选范围，是制度层面的重要突破；2026年5月国家医保局发布医保目录调整方案，叠加商业健康保险创新支付目录等政策组合拳，为创新药全链条发展提供了有力支持。
王雪琪：从指数研究和资金角度出发，如何看待本轮创新药行情的特点？
李想：从指数与资金维度有三个核心观察，同时需提示相关风险：
① ETF资金流入规模可观：截至2026年7月14日，全市场28只创新药主题基金总规模约1333亿元，此前12个交易日规模增长300亿元，累计净流入接近120亿元，反映资金对创新药板块的关注度系统性提升。
② 估值仍处于偏低区间：当前中证创新药产业指数市盈率约41倍，处于指数发布以来35%的历史分位数；国证港股通创新药指数最新市盈率约40倍，历史分位数为36%。尽管近期板块有一定幅度反弹，但两个指数的估值仍处于偏低区间。
③ 公募举牌释放积极信号：2026年6月10日至7月11日期间，多家头部公募机构因增持港股创新药个股触及举牌线，机构从底部增配的动作可能远未达到拥挤状态，是偏积极的信号。
最后风险提示：短期大幅上涨后，创新药板块波动可能逐步加大，投资者需结合自身风险承受能力理性参与。
02
逻辑迭代：投资逻辑从BD事件驱动转向临床盈利双兑现
王雪琪：过去两年创新药板块的核心催化来自海外BD授权，今年市场出现了哪些新变化？
罗震寰：今年创新药板块的催化逻辑主要有三个层面的升级：
① BD合作模式升级：前几年市场能看到很多单品种大额海外授权，单品种交易总额常超10亿美元，板块随事件脉冲式上涨；2025年下半年至今，跨国药企不再单一采购单个管线，更多采用平台型合作模式，一次性获取企业多条管线甚至整套技术平台，多采用共同开发、共同商业化的模式，覆盖从早期研发到全球商业化的全链条，体现跨国药企对中国创新药企的认可从“买单品”升级为“认平台”。
② 定价锚发生变化：以往BD交易公告后股价催化缺乏持续性，市场仅博弈BD预期；2026年BD公告的股价催化效应边际递减，市场更关注BD后的临床推进进度、临床数据、获批上市及商业化兑现情况。2025年多家头部创新药企首次实现全年盈利或收入大幅增长，A股86家创新药相关企业中已有46家实现盈利，占比过半，市场对创新药企业的定价逻辑正从“BD交易总包价值”转向“管线商业化落地能力及盈利增长空间”。
③ 验证窗口向全球延伸：2026年下半年是国产创新药全球多中心三期临床数据密集披露期，将在世界肺癌大会（WCLC）、欧洲肿瘤内科学会年会（ESMO）、美国血液学会年会（ASH）等国际顶级学术会议上集中发布数据，与此前主要展示早期一二期临床数据形成明显区别。若下半年披露的全球多中心三期临床数据积极，将直接推动海外监管申报、里程碑付款预期兑现，进入商业化落地节点。
整体来看，创新药投资逻辑正从“讲BD故事、赚签约弹性”升级为“看临床数据兑现、盯商业化盈利增长”，对具备真实临床实力和商业化能力的企业是长期利好，也标志着行业逐步走向成熟。
王雪琪：上述创新药产业逻辑的转变，对创新药相关指数的底层资产意味着什么？
李想：产业逻辑变化映射到指数层面有两层核心含义：
① 指数盈利质量逐步改善：以中证创新药产业指数为例，其精选覆盖创新药全产业链的龙头企业，涵盖上游CXO、中游创新药企、下游商业化平台。当行业从研发投入期走向盈利兑现期，指数成分股整体的收入、利润增速都会改善；且随着成分股中盈利企业占比提升，指数具备了从亏损估值体系向盈利估值体系切换的条件，历史来看这类切换通常对应较大的估值修复空间。
② 盈利驱动比BD催化更具持续性：BD交易属于脉冲式事件催化，签约公告当日涨幅较大，但后续缺乏持续性；当投资逻辑转向“临床兑现+商业化放量”后，驱动力变为持续的收入增长和利润释放，这类慢变量的持续改善更利于指数走出趋势性行情，对通过ETF做中期配置的投资者更友好。
当然，投资者需注意研发管线进度存在不确定性，阶段性数据不及预期会带来持仓净值波动。
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基本面验证：过半创新药企实现盈利，估值与基本面存在错配
王雪琪：本轮创新药行业盈利改善的确定性如何？请从行业研究角度拆解。
罗震寰：可以从三个维度验证盈利改善的确定性：
① 盈利比例系统性提升：根据2025年年报统计，A股86家创新药相关企业中已有46家实现盈利，占比过半，并非个别企业的个案，而是行业整体层面的系统性改善。
② 盈利来源多元化：以往创新药企收入高度依赖国内市场，特别是医保放量，利润弹性受医保谈判降价冲击较大；当前盈利来源已实现多元化：一是海外BD带来的里程碑付款、销售分成，成为重要利润贡献；二是自主出海品种有些已在海外实现上市，部分企业核心品种全球销售额已突破200亿元人民币；三是商业健康保险、惠民保对创新药的覆盖面持续扩大，降低了对单一国内医保渠道的依赖，盈利结构更健康。
③ 产业资本真金白银背书：2026年以来，已有超过80家医药上市公司披露增持或回购计划，累计回购金额超过130亿元。产业资本、企业管理层及大股东是对企业经营状况最了解的群体，大规模增持回购体现出对行业盈利前景的充足信心。
综合来看，创新药行业的盈利拐点不是“将要到来”，而是已经在兑现，投资者关注重点正从“能不能赚钱”转向“盈利能持续多久、收入增长空间有多大”。
王雪琪：行业盈利改善对创新药相关指数的估值有什么影响？
李想：盈利改善对指数估值的影响可从三方面分析：
① 估值与盈利存在错配：截至7月20日，中证创新药产业指数当前市盈率48倍，处于发布以来67%的历史分位，但指数成分股整体盈利增速显著改善、盈利企业占比快速提升，市场对盈利改善的定价尚不充分。
② 指数具备估值体系切换潜力：创新药企业从亏损走向盈利后，估值方法会从市销率、管线估值法等切换为市盈率估值法，这类切换本身会带来较大的估值重估空间，当前国证港股通创新药指数中多家核心标的正处于盈亏临界点附近，后续估值切换的弹性值得关注。
③ 需客观认识创新药投资特殊风险：创新药研发本身存在极大不确定性，即使进入三期临床的品种仍可能出现数据不及预期的情况，单品种临床失败会影响相关企业估值。因此投资者若关注行业中长期逻辑，可通过指数化工具分散参与，对冲单品种研发失败的个体风险，例如相关ETF覆盖数十只创新药产业成分股，可有效分散非系统性风险。
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后市展望：下半年迎三大核心催化，需警惕三类潜在风险
王雪琪：展望2026年下半年，创新药行业有哪些值得关注的关键催化？投资者需要警惕哪些风险？
罗震寰：首先说一下核心催化：
① 国际学术会议临床数据披露：9月WCLC世界肺癌大会、9—10月ESMO欧洲肿瘤内科学会年会、12月ASH美国血液学会年会将是国产创新药发布全球多中心三期临床数据的核心舞台，若核心品种数据达到预期，将直接触发海外监管申报、里程碑付款预期兑现。
② 国内医保目录调整：2026年医保目录调整方案已于5月发布，下半年进入评审阶段。近年趋势显示，创新程度高、临床价值突出的新药在医保定价上灵活度更高，初审通过率持续提升，若趋势延续，将缓解市场对创新药商业化天花板的担忧。
③ 新版基药目录效应释放：2026年7月发布的新版国家基药目录首次纳入一类创新药，虽仅4种入选但制度破冰意义重大；国家卫健委已明确将缩短创新药从上市到进入基药目录的动态调整周期，基药目录对应公立医疗机构优先配备，是创新药放量的重要渠道。
再说需警惕的风险：
① 研发不确定性：创新药研发属于科学探索，即便进入三期临床阶段，仍可能出现数据不及预期的情况，单品种数据失败会对板块情绪造成阶段性冲击。
② 地缘政治扰动：当前中美关系处于阶段性缓和期，但生物安全相关立法的动向仍有持续扰动可能，若出现针对中国生物医药企业的限制性政策，将影响行业BD合作及海外临床推进节奏。
③ 板块波动风险：近期板块短期涨跌对资金面敏感度较高，追高买入面临短期回撤风险，投资者需结合自身风险承受能力合理参与。
王雪琪：从指数投资的角度，您如何看待2026年下半年创新药板块的投资？
李想：① 指数可系统性捕捉板块催化：学术会议的催化往往是板块整体性机会，同一治疗领域的头部企业通常有多个竞争品种同步推进，单品种数据积极会带动整个细分赛道重估；创新药指数覆盖全产业链，无需投资者判断具体品种、企业的胜负，可系统性参与板块层面的催化行情。
② ETF天然具备风险分散优势：以中证创新药产业指数为例，其包含约50只成分股，单品种临床数据不及预期对指数整体的影响相对有限，对普通投资者而言，指数化工具比集中押注单一品种风险更加分散。
③ 提示择时难度：下半年催化集中在9—12月，但市场可能提前反应预期；ETF具备高流动性，编制规则支持灵活调仓，但市场与产业择时始终难度较高，投资者可根据自身判断选择参与方式。
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指数对比：A股指数覆盖全产业链，港股指数纯度更高弹性更大
王雪琪：A股中证创新药产业指数与港股国证港股通创新药指数的差异是什么？
李想：两只指数的差异主要体现在两方面：
① 市场覆盖与编制规则不同：中证创新药产业指数选取A股市场中主营业务涉及创新药研发的上市公司，按市值排序选取不超过50只成分股，覆盖创新药全产业链，包括CXO、创新药企、商业化平台等，覆盖面更广，分散属性更强。国证港股通创新药指数选取港股通范围内的创新药企业，2025年7月30日起编制方案明确剔除医药外包（CXO）标的，成为100%纯创新药研发与商业化环节的指数，赛道纯度在同类工具中更高。
② 风险收益特征不同：中证创新药产业指数覆盖全产业链，分散性更好；国证港股通创新药指数成分股以小型Biotech为主，叠加港股市场本身波动性更高的特点，弹性更高但风险也更高，投资者需结合自身风险承受能力选择。
王雪琪：从行业研究角度，如何看待A股和港股创新药标的的差异与投资价值？
罗震寰：两个市场的创新药标的各有特点，属于互补而非替代关系：
① A股创新药产业链生态完整：中国是全球少数同时具备药物发现能力、高效临床执行能力、大规模生产能力、庞大患者市场的国家，A股创新药指数覆盖了从上游CXO到中游创新药企的完整产业链，若投资者认可中国创新药产业整体竞争力提升的大逻辑，A股指数是更全面的配置选择。
② 港股创新药标的全球化基因更强：港股上市的创新药企普遍具备全球多中心临床能力和海外商业化能力，BD交易和自主出海案例更多，多家企业已跨过或即将跨过盈利拐点；若投资者对2026年下半年至2027年全球临床数据读出持乐观态度，认为海外商业化收入将成为估值重估的核心驱动力，港股方向的弹性会高于A股。
两者分别对应产业链景气度回升、头部企业全球化突破两大行业进步的侧面，可结合风险偏好搭配配置。
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配置指引：借道指数分散研发风险，理性把握产业长期红利
王雪琪：请总结本次直播关于创新药投资的核心观点。
罗震寰：核心观点可以归纳为四点：一是创新药投资逻辑已从早期的BD事件催化驱动，升级为临床数据兑现、企业盈利增长驱动；二是2026年上半年BD交易数据印证全球对中国创新药的需求并未减弱，行业盈利比例持续提升，基本面改善扎实；三是产业资本大规模回购增持，进一步验证了行业基本面向好的趋势；四是下半年国际学术会议密集，全球临床数据披露有望成为新一轮事件催化的窗口。同时也需提醒，创新药研发存在天然不确定性，投资者需理性看待板块股价波动。
李想：从指数研究角度看，在行业盈利改善得到确认的背景下，当前中证创新药产业指数、国证港股通创新药指数的估值与基本面存在一定错配，具备估值修复空间。但创新药研发本身存在固有不确定性，且近期板块短期涨幅较大、波动明显加剧，投资者需根据自身风险偏好审慎参与，基金投资有风险，决策前需充分了解产品特征。