2026年3月，上美股份交出了一份看似亮眼的成绩单：全年营收91.78亿元，同比增长35.1%；净利润11.54亿元，同比增长43.7%。然而，这份财报背后，却是股价从100+港元/股的高峰跌至25港元/股、市值蒸发近四分之三的残酷现实。
更令人不安的是，就在这份成绩单公布前不到三个月，央视曝光了其核心品牌韩束产品涉嫌含有违禁成分表皮生长因子（EGF），引发股价单日暴跌超过33%。当“百亿营收”的光环与“成分风波”的阴影交织，上美股份的增长神话正在被一层层剥开，露出其下“重营销、轻研发”、“单品牌依赖”、“渠道单一”的结构性毒瘤。
一、央视曝光的“罗生门”：信任崩塌的起点
2025年12月底，央视财经《经济半小时》的一则报道将上美股份推向风口浪尖。报道称，在市场抽检中，韩束“丰盈紧致精华面膜”和“嫩白透亮面膜”两款产品被检出不得作为化妆品原料使用的表皮生长因子（EGF）——韩束丰盈紧致精华面膜中检测出0.07pg/g的EGF，另一款嫩白透亮面膜中该数值更高，达到3.21pg/g。EGF虽然在医学领域用于伤口愈合，但由于其潜在的安全风险，国家药监局早已明确禁止其用于化妆品。
消息一出，市场反应剧烈。2025年12月29日，假期后港股首个交易日，上美股份股价一度大跌30%，损失百亿市值。尽管韩束官方迅速回应，拿出第三方机构SGS的检测报告以证清白，并称“旗下所有产品均未添加人表皮生长因子成分”，但这场风波并未就此平息。中国香料香精化妆品工业协会曾表示，全球尚无检测化妆品EGF的商用ELISA试剂盒，ELISA检测法存在一定假阳性率，需通过质谱法、免疫印迹法等技术综合判断。这意味着，这场“罗生门”可能永远没有定论，但消费者信心已经遭受重创。
更值得警惕的是，这场风波直接冲击了上美股份的销售。由于相关事件影响，2026年1月公司销售情况受到较大冲击，利润表现不佳。对于一家将八成以上营收押注在韩束品牌上的公司而言，任何品牌形象的损伤都可能引发连锁反应——消费者用脚投票，渠道商开始观望，而资本市场则用股价给出了最直接的答案。
二、“单极依赖”的结构性风险：韩束独木难支
上美股份当前面临的核心问题，是其营收结构严重失衡，对单一品牌韩束的依赖程度已经达到危险水平。2024年，韩束品牌收入高达55.91亿元，在总营收中的占比飙升至82.3%。2025年，韩束收入增长至73.6亿元，占比仍然高达80.2%。这意味着，上美股份的整个商业帝国，几乎完全建立在韩束这一座城池之上。
这种“单极驱动”模式的风险在2025年已经显现。韩束的同比增幅从2023年的143.8%、2024年的80.9%，骤降至2025年的31.6%，下滑了49.3个百分点。增速放缓的背后，是韩束在抖音渠道的“流量红利”正在消退。2023年至2025年，韩束连续三年蝉联抖音美妆GMV之冠，但进入2026年，情况急转直下——从4月份开始，韩束接连三个月丢失月度冠军席位。背后的原因，一方面是抖音短剧+高性价比套盒的打法边际效益递减，新客拓展空间收窄；另一方面，国际品牌在摸清抖音打法后开始分走蛋糕。
更令人担忧的是，上美股份旗下其他品牌的表现堪称惨淡。一叶子品牌2024年收入同比大幅下滑35.7%至2.29亿元，营收占比仅为3.4%；红色小象收入几乎停滞不前，占比5.5%；尽管newpage一页增速可观，但5.5%的营收占比在短期内根本无法对韩束的主导地位形成有效制衡。2025年，红色小象收入同比下降20.8%至2.98亿元，公司给出的解释是“品牌正处于调整期，营销投入下降”——这句话的潜台词是，一旦停止输血，这些品牌就会迅速萎缩。
上美股份创始人吕义雄曾公开表示，“韩束的增长也就是今年明年后年，三年过后，会进入一个慢增长期”。他试图通过多品牌战略来分散风险，计划2025-2027年上20个新品牌。然而，现实是残酷的：2025年推出的高端彩妆品牌NAN beauty、与科学家山田耕作合作的高端抗衰品牌TAZU，至今未能贡献实质性收入。而曾经的明星品牌一叶子和红色小象，正在成为“弃子”。上美股份显然无法再造下一个韩束，因为韩束的成功建立在抖音流量红利和短剧营销的偶然性之上，这种模式本身就不具备可复制性。
三、“重营销、轻研发”的商业模式：用流量换增长，用未来换现在
上美股份最令人诟病的问题，是其“重营销、轻研发”的商业模式。2024年，公司销售费用增长76.2%至39.47亿元，销售费用率高达58.11%。2025年，销售及分销开支同比增长35.9%至53.6亿元，其中近88%、对应47.08亿元用于营销推广。这意味着，消费者支付给韩束的每一百元中，有超过一半直接流向了直播间的主播抽成、抖音的投流以及代言人的合同里。
数据来源：公司财报、Wind
与巨额营销形成鲜明对比的是，上美股份的研发投入却少得可怜。真正有研发壁垒的生物制药或高端美妆，研发占比通常在4%以上，2024年上美股份研发费用仅1.8亿元，占营收的2.6%，低于2023年的3%。2025年，研发投入占比进一步下降至2.45%。三年前的销售费用已是研发费用的10余倍，如今更是超过20倍。这种“买量模式”本质上是“租流量”——公司通过巨额投流置换GMV，再通过销量换取资本市场的估值。然而，随着边际获客成本不断上升，这种模式的可持续性变得越来越脆弱。
横向对比国际巨头，欧莱雅的营销费用率通常维持在30%左右；纵向对比国内同业，珀莱雅、贝泰妮等品牌的营销占比也大多在45%-50%之间。上美股份58.1%的占比已然逼近了美妆行业的极限。更致命的是，这种模式正在侵蚀利润空间。2025年，公司毛利率高达76.4%，但净利率仅为12.6%——高毛利低净利的背后，是营销费用对利润的严重挤压。
研发投入的不足带来了诸多严重后果：产品同质化现象严重，缺乏核心技术壁垒；品牌溢价能力薄弱，韩束客单价从2023年的239元降至180元；在功效护肤、科技成分等高端赛道竞争力明显不足。当央视曝光EGF风波时，公司如果拥有深厚的原料溯源管理和自主研发体系，理应从底层逻辑上自证清白。但2.5%的研发投入水平下，其自研原料、独家专利的含金量值得怀疑。
结语：百亿营收的“毒药”还能喝多久？
资本市场的反应最为直接。
截至2026年7月6日，上美股份股价盘中27.12港元/股，距离高峰时期的103.4港元/股，已经跌去近四分之三。业绩创历史新高，而股价却跌跌不休，这种背离背后是投资者对公司增长可持续性的深度怀疑。2025年12月的EGF风波只是导火索，真正让投资者失去信心的，是上美股份“单核驱动”的增长模式本身——一旦韩束这艘旗舰触礁，整个上美舰队都将面临倾覆的危险。
2025年初，吕义雄发布公开信称：“2025年，我们将冲刺100亿目标；2030年，冲刺300亿目标。”如今，百亿目标差一点实现，但代价是什么？是韩束品牌美誉度的“打折”，是抖音渠道冠军的失守，是股价的腰斩再腰斩。
上美股份不是一家没有价值的公司。它在抖音渠道的运营能力、供应链的极致效率、以及“红蛮腰”等大单品的打造能力，都体现了其作为一家成熟美妆企业的实力。但问题在于，这种实力建立在极其脆弱的根基之上——单一品牌、单一渠道、重营销轻研发。当行业进入下半场，当国际品牌开始反攻，当消费者变得更加理性，上美股份拿什么来维持增长？
吕义雄曾坦言，“化妆品是一个宽三米，深挖1万米的赛道”。但上美股份显然没有在“深挖”上下功夫，而是在“宽三米”上拼命铺摊子。当流量红利退潮，当成分风波发酵，当资本市场用脚投票，上美股份的“增长神话”正在变成一场“增长噩梦”。对于投资者而言，与其为“百亿营收”的标签买单，不如追问一句：当韩束这艘旗舰触礁时，上美股份还有救生艇吗？答案，恐怕并不乐观。