在大豆价格走低的情况下，未来几个月谷物整体价格都可能下滑，尤其是玉米。软性农产品价格应该不会进一步下跌，因此，棉花和咖啡的战术性投资机会值得考虑。?

　　Wayne Gordon/文

　　年初迄今，以彭博商品指数衡量的农产品表现在整个大宗商品中垫底。疲弱的表现引发负回报是否将持续至二季度或是转折点已经出现的疑问。

　　简单来说，预计农产品持平或5%左右的负回报率还将持续两个季度。主要谷物和油菜籽的库存再度增长，使得2015/2016形势强于前两三年。小麦(3.33%)、玉米(7.5%)、大豆 (5.68%)和食糖 (4%)是彭博商品指数中权重最大且是影响该指数表现的主要农产品。

　　从历史数据来看，1-3月小麦和食糖的回报为负值，而大豆和玉米则是持平或正回报。2015年这种情况再次出现，食糖在业绩为负值的商品指数排名表中非常靠后，芝加哥小麦的表现稍好一些。展望4-6月，传统上这是有关美国种植以及冬小麦的消息满天飞的季节。春季天气转好一般会导致小麦(堪萨斯)的表现跑输大市，尤其是在6月。食糖的表现尤其疲弱，从过去10年的经验来看6月一般是能否获得季节性支持的第一个信号。通常玉米在4/5月的表现平平，美国种植季结束的拖累，作用将从6月一直持续到9月。大豆与玉米类似，从7月开始季节性走软。

　　持仓状况增加了价格反应的复杂度

　　虽然仅从季节性因素来看价格走势似乎很直接，但是投机性持仓增加了复杂性，尤其是对于季节性价格变动幅度的影响。从美国商品期货交易委员会(CFTC)的交易商数据来看，小麦和食糖的净空头已经达到或接近历史纪录。大豆的情况与此类似，玉米空头则持平。虽然没有到极端水平，但导致价格急剧变动的方向转为上涨。单从这四种农产品的持仓情况来看，现阶段小麦和食糖的下行空间有限，大豆有可能温和下跌，而玉米的跌幅可能最深。换言之，在目前现货价格水平，食糖对价格的敏感度最高，而玉米最低。

　　最后，出口国货币的相对表现同样是一个影响因子。预计软性农产品出口国货币相对于美元汇率仍将走软，尽管这种影响到下半年将减弱。巴西里拉、俄罗斯卢布、澳元、加元以及欧元对相关出口国的竞争力有支持作用，而美元则对出口不利。

　　季节性因素和持仓情况影响

　　综合考虑季节性因素、持仓情况以及美元驱动的敏感度，大豆仍不被看好。预计6月美国的种植面积将增长，出口将向更便宜的拉美倾斜，从而对大豆粉价格构成更大压力。饲料需求偏软，巴西第二茬作物的产量接近历史高位，而且来自乌克兰和阿根廷的竞争加剧成为主导因素，乙醇调和产业利润率勉强小幅回升。

　　美国种植季期间的天气风险亦偏向负面。虽然美国小麦面临的农作环境有所改善，但是俄罗斯出口税务不确定性显然构成风险，厄尔尼诺现象重现(增加了澳大利亚农作物风险)以及投机性头寸接近历史新高，将使得小麦价格走势双向震荡，尤其是近期出现抛售之后。

　　软性农产品在2月和3月表现疲软，巴西里拉对阿拉伯咖啡和食糖价值造成重大打击。阿拉伯咖啡在2月的第三周跌破技术支撑位，目前交易价格在1.3美元/磅，瑞银对其3个月的价格前景看法变得较为乐观。当前价格未能充分反映2014年干旱对2015年收成的潜在负面影响。3个月内食糖的价格走势将表现为横盘震荡，对巴西农民而言新的盈亏平衡点达成后食糖价格又创新低。然而，由于粗砂糖加工利润率走软，食糖需求仍低迷。印度促进出口的退税政策以及泰国供应使得今年上半年本就疲弱的市场进一步增加了供给。棉花的价格走势较为乐观。虽然中国库存巨大，但目前这些库存未推向市场而且质量也成问题。美国农业部确认2015/2016季棉花种植面积将下降13.5%，预计中国、印度以及巴西也会减少种植面积。美国棉花库存可能降至300万包甚至更少。

　　作者Wayne Gordon系瑞银财富管理投资总监办公室大宗商品及外汇分析师