导语

　　尽管二季度的经济企稳复苏被8月份公布的宏观经济数据证伪，但经济下行风险并未超出预期，从而降低了市场对未来不确定性的担心。在此背景下三季度以来A股上演反弹行情，在较为宽松的流动性环境以及沪港通、四中全会和国企改革等政策利好推动下市场情绪高涨，小盘成长风格接棒大盘蓝筹，轮番引领反弹势头。展望四季度，央行释放宽松预期下的年末资金面有望保持基本稳定，改革带来的制度红利预计将持续发酵，9月30日又有房贷新政超预期放宽的重磅消息，因此我们预计，四季度市场有望在资金和情绪的双重支持下，呈现波动中的慢牛格局，并伴有阶段性的政策红利行情。

　　基于此，我们建议四季度对冲基金投资应提高基金组合把握结构性机会的能力，从而分享经济转型与改革的红利。具体配置思路为：股票多头策略品种由择时与选股的均衡逐步变为以选股能力为核心，组合风格定位则以消费新兴及成长性为主；其他策略方面，建议保持一定的固定收益策略品种，此外独立于市场走势且风险收益配比效果较佳的相对价值、市场中性、管理期货等策略产品可择优买入，在分散风险的同时力图增厚组合收益。

　　2014年下半年对冲基金投资策略：

　　1股票多头策略：侧重选股能力把握阶段机会

　　1.1选股型

　　前已叙及，在基本面企稳、政策红利及适度宽松流动性等因素共同作用下，四季度A股市场结构性、阶段性机会预计依然较为丰富，且随着时间推移，多重政策效果的累积有望令投资机会相对明朗。在此背景下，我们建议投资者在四季度随着“择时”难度的下降，将“选股型”管理人的产品比重进一步提升，从而更有力地实现超额收益；组合风格则定位于消费新兴，同时保留主题型基金贯穿始终。

　　凯石工场用近三年的对冲基金数据通过T-M模型测算，对基金管理人的选股效果及主动择时效果（依据市场变化灵活调整组合贝塔值的效果）进行比较。结果显示，泽熙长期表现出相对优势的选股与择时兼具的能力；淡水泉、和聚、泓湖、彤源、汇利等表现出较好的选股能力。

　　泽熙：成立于2009年12月，操作中集中持有具有较强安全边际的高成长性股票，并通过波段操作来平滑收益，属于灵活型选手。根据上市公司年报季报分析，泽熙持股“大开大合”，一般不超过三个月。目前泽熙风格有所转型，在发挥趋势性交易策略优势的投资同时，融合大资金行业配置的主流投资方法，对自上而下的判断和择时均非常重视。其主攻中小盘股并快进快出的风格恰迎合了近年来市场特征，且从持仓来看并无明显行业偏好，广泛涉猎机械、房地产、有色、电子等诸多板块。

　　淡水泉：奉行“逆向投资+行业轮动”的投资策略。较好的选股能力保证了旗下产品良好的业绩持续性。今年上半年果断采取了防御政策，部分减持了地产股仓位，并积极布局医疗、消费等领域。截至8月底，平安财富?中国机会三期今年内获益37.69%，在878只股票多头策略中位居12，可谓老牌私募中的佼佼者。

　　和聚：成立于2009年，目前管理10多只股票系列产品。获取收益能力持续稳定，除2011年出现较大回撤外，其他年份回撤幅度均相当有限，风控能力较好。今年以来截至8月底，和聚旗下有6只产品在全部878只同类基金中跻身前50。

　　彤源：创建于2006年4月，核心人物任云鹤实业出身，最早任职于山东黄金集团，后担任申万有色金属行业高级分析师。代表产品中海-浦江之星149号-彤源，运作近两年来各阶段收益皆为正，今年截至8月底净值涨幅近20%。

　　1.2消费新兴&成长风格

　　消费与公共服务等行业符合经济转型的方向，需求长期增长潜力毋庸置疑，部分细分行业基本面也面临阶段拐点，稳增长下短期亦有刺激消费服务及公共服务政策出台的可能。且大消费类板块目前具备一定的估值优势，如服装、零售、白酒、食品、医药、旅游、家电、汽车消费等。另外电力、交运等公共服务行业业绩增长稳定，传统行业中积极转型公司的业绩与估值均有上行空间，相关联的基金都可作为四季度配置的主力。同样地，在经济结构转型的大趋势下，受益于产业政策和改革的新兴成长板块具备长期投资价值，相关行业主要集中在计算机、通信、电子、传媒等，相关联的产品可在四季度逐步增持，从而增加组合的成长性和弹性。对于风险承受能力较高者，可长期持有此类品种，以获取高成长带来的红利。

　　具体来看，股票风格偏好成长股、积极关注经济发展需要及政策支持下的战略新兴行业的尚雅，擅长挖掘成长型个股的鼎锋，专注消费升级的高成长性行业的理成，皆为兼具良好过往业绩与未来预期的理想选择。

　　尚雅：以买公司的心态买股票，股票风格偏好成长股。积极关注经济发展需要及政策支持下的战略新兴行业，通过配置相关产业背景的研究人员，对其中细分领域进行独立深入的分析，把握新兴产业当中的板块轮动行情。尚雅在年初就预判2014年为结构性行情，高成长行业依然蕴藏巨大的潜能，尤其是移动互联网行业，目前看好手游、广告、电商三个细分领域的投资机会。

　　鼎锋：成立于2007年，总管理规模超过50亿元。擅长挖掘成长型股票，重点关注行业增速、公司竞争力、管理层、估值等因素，强调成长的稳定性，同时保持适当的仓位灵活性。对产业变迁和行业发展有深入研究，坚持稳健的成长股投资，通过识别景气度高和快速增长的行业，投资高速成长的企业，同时辅以少量主题博弈策略。

　　理成：比较重视自身投资理念、操作风格的持续性，适当关注市场的短期博弈机会。理成的操作风格适度积极，在把握中国经济转型脉络的基础上灵活配置，主动选择具有良好基本面支撑、未来发展趋势向好的行业、股票进行价值投资。倡导用产业角度看问题，投资自己熟悉的领域。

　　1.3主题型

　　在阶段性、结构性机会有望迭出的四季度，围绕投资主题的策略配置是重头戏。主题基金与高成长风格基金一样，可采取长期持有亦可采取策略轮动的操作策略。不过，由于主题投资多为政策推动或预期支撑，业绩兑现往往未必同步，因此波动相对较大，若长期配置需要较高的风险承受能力。具体而言，持仓相对较多涉及国企改革、区域经济（含新型城镇化）、军工主题等的基金可作为四季度的关注重点。擅长挖掘主题的神农、民森等管理人产品值得关注。

　　神农：投资中强调战略战术的运用，时机上重视投资节奏，关注股市的周期性变化，选股强调行业空间和管理层质量，并适当捕捉并购重组等事件性机会和主题投资机会。

　　民森：成立于2007年，管理资产规模达20亿。坚持数量化主题式宏观投资理念。对主题投资及风险管理有较好的把握能力，擅长在变化的市场中选择主题投资机会，对于市场的敏感性较高，能够把握稍纵即逝的投资时机；同时与量化方法结合进行风控，从而既能在市场活跃期把握主题投资机会、获取不错收益，又能较好规避系统性风险。

　　2其他策略：债券&中性&期货增强组合攻防能力

　　鉴于四季度股市的结构性阶段性机会预计有所增加，流动性亦有望维持适度放松，债市有望延续小牛格局，建议四季度在其他策略对冲基金投资方面，保持一定的固定收益策略品种比重。同时，独立于市场走势且风险收益配比效果较佳的相对价值、市场中性、管理期货等策略产品可择优买入，以实现基金组合策略多元化，从而兼具进攻性与风险分散的性能。