西部利得基金何奇:选基即选人,要敢于长期投资优秀基金经理

  2019-2020年已成为公认的公募基金大年,截至2020年9月底,我国公募基金规模达17.8万亿元,公募基金数量达7644只。投资者热情高涨之下,新基金发行规模也突破历史,2020年截至10月底已成立1181只新基金,合计规模达到突破历史记录的2.5万亿。

  公募基金总规模急速膨胀,然而每只基金依然存在各自不同的特点,投资者在挑选基金时要注意结合自身资金性质、风险承受能力和需求,综合考虑基金类型,如基金持仓标的、同类排名,以及基金经理投资风格,如能力圈、回撤控制能力、重仓股集中度等。

  各家基金的基金经理们,风格不一,百花齐放,一批年轻的基金经理亦顺势成长,进入公众视野。现任西部利得公募投资部公募权益投资部总经理、权益研究部总经理、基金经理的何奇,在公募资管投资从业近五年,已经有近百亿资金管理经验,并在2017年获明星基金经理奖。他的投资风格很鲜明,主打增强GARP((Growth at a Reasonable Price,价值与成长并重)策略,战略深耕科技和消费,战术参与金融和周期。

  GARP的投资策略,决定了何奇在做投资决策时不需要做市场风格判断,亦不太参考行情涨跌,他一切的投资均基于估值和基本面分析展开,这使得他的基金配置乍看风格多元,但实则遵循严格的策略逻辑。

  2019年四季度,他完全基于增强GARP策略的框架,对新能源汽车基本面和估值体系进行了深度研究后,重点关注了新能源汽车板块,他的判断在2020年下半年新能源车板块的爆发中得到了验证。在他看来,这种基于中长期的基本面分析的投研方法具有可复制性,但是短期的股价拐点具有一定的偶然性。

  何奇的增强GARP投资策略风格的形成,经历了明显的成长期。2018年以前他在深度价值和成长价值策略间并未取舍,经历了2018年经济下行、股市震荡,何奇吸取了经验教训,2019年完成了投资方法论的“二次迭代”,正式确立了“成长价值为主,深度价值为辅”的增强GARP策略,同时在行业和个股集中度方面明显下降,将控制回撤作为策略的重要关注方向。

  何奇表示,长期看好泛科技和泛消费两大赛道,它们是优质核心资产的重要来源。寻找核心资产需要结合自己的能力圈,从自己熟悉的行业里面选出未来可能持续增长且护城河高的公司,没有研究清楚的板块,则尽量不要去碰。

  对当前市场研判方面,他认为,中长期看好新能源汽车板块,但是在经历了一波大级别行情后,2021年新能源汽车行业的景气度高涨已经很大程度得到反映。医药板块也一直是GARP策略的重要关注方向,短期回调后他会重点关注优质公司的投资机会。对于已经在A股“横行”多年的明星个股茅台,他认为,任何时点买入伟大的企业或许长期看都是没问题的,但是在买之前必须考虑其处于周期的何种位置,未来是否会有较大回调,在回调后资金属性或个人心态是否可以扛住。如果不能回答清楚这些问题,说明对标的的认识不够深刻,不能盲目去做投资。

  2021年A股会有何走势?何奇提出了两种可能,一是延续过往两年的牛市,最终泛科技领域成为全年主线;二是市场在大幅上涨后震荡调整,最终低估值的价值股占优。他倾向认为,第一种情形发生的概率偏高,但最终市场行情如何发展将会受到很多因素的影响。

  何奇,曾任长江证券股份有限公司研究部高级分析师、光大保德信基金管理有限公司投资部研究员、高级研究员、基金经理助理、权益投资部基金经理,2020年6月转投西部利得基金,在管产品包括西部利得策略优选混合、西部利得聚禾混合。

  

  

  以下为访谈全文。

  01

  自下而上的GARP策略选股顺应时代特征

  新财富:如何总结你的投资方法论?这些年来你的投资方法论、投资理念是如何跟随经验积累不断进化的?如何理解“成长价值为主,深度价值为辅”的投资理念?

  何奇:在五年左右的公募投资管理经历中,我本人在成长价值投资和深度价值投资方面都有过较多经验,但是基于对经济发展规律和投资理念的认识加深,在2019年完成了投资方法论的二次迭代,确立了增强GARP策略。

  增强GARP策略,即:战略立足成长价值,战术关注深度价值。大多数时间聚焦泛科技和泛消费两条主赛道,阶段性参与大金融和大周期价值蓝筹股的大级别行情;

  主体策略方面,GARP策略是一种立足于以合理的价格买入成长股,兼顾价值与成长的选股方法,也是海内外公募基金经理的主流投资策略之一。在中国经济走向科技创新和消费升级的背景下,上市公司供给量持续增长,自下而上的GARP策略选股方法顺应了时代的特征。

  增强策略方面,我会阶段性捕捉价值蓝筹股的深度投资机会。深度价值投资的生命力在于:一方面契合中国权益市场的运行规律。中国股市往往呈现出高波动特征和风格同质化,大金融和周期的价值蓝筹股多数时间关注度较低,反而容易在一个短期区间内赢来戴维斯双击的宝贵投资窗口;另一方面,我本人是金融周期研究员出身,对价值蓝筹股的研究积淀丰富,也曾多次捕捉到金融周期的大级别行情。

  新财富:当前基金经理们都更愿意听行业分析师和企业家关于产业的观点,投资风格偏自下而上。那么自上而下的研究和判断对基金经理来说是否还重要?

  何奇:基金经理的策略是基于自身经历、禀赋、能力圈和价值观等因素形成的,不同的策略具有不同的适用性和局限性。自上而下的研究和判断这几年的重要性在下降,背后是产业趋势和增量资金等因素决定的,但是自上而下的重要性依然较高,因为没有对宏观全局的模糊判断,很多微观的精确也容易走偏。因此,我认为对于不同策略的基金经理而言,自上而下的重要性不一样,不能一概而论。

  新财富:市场风格变幻莫测,在具体操作上,你如何找到确定性的公司、行业和机会?

  何奇:首先,偏好成长空间较大的行业和公司。行业方面,重点关注未来三五年预期复合增速超过GDP增速的行业;公司方面,重点关注未来五年有翻倍以上增长空间,且未来三年预期复合增速超过15%的公司;

  其次,偏好盈利质量较高的公司。优先考虑未来三年ROE、毛利率和净利率指标处于行业领先地位的公司,重点关注自由现金流状况较好,且盈利的可持续性、可预测性和稳定性较好的公司;

  最后,优先考虑估值处于合理甚至低估水平的公司。传统行业优先考虑未来三年PEG指标在1倍左右的公司,科技和消费行业优先考虑未来三年PEG指标在1.5-2倍左右的公司。

  02

  任何赚钱背后都有着运气和能力的因素

  新财富:当前新能源、新能源汽车可谓A股最热门的板块之一,你对这个板块是怎么看的?很多观点认为新能源汽车拐点已经到来,你的看法和投资思路是怎样的?

  何奇:毋庸置疑,随着欧美和东亚新能源汽车政策的不断推进,以及特斯拉等造车新势力在供给端的努力,新能源汽车已经处于高速发展的快车道。熟悉我的投资者应该也知道,2019年四季度我管理的产品曾经高度参与新能源汽车板块的投资机会。时至今日,我们依然基于中长期看好这个赛道,也相信中国的产业链优势将愈发明显,未来一批优秀的公司正呼之欲出。但是基于我们的增强GARP策略,在经历了一波大级别行情后,2021年新能源汽车行业的景气度高涨已经很大程度得到反映。因此,现阶段若板块未回调,我们的策略只会从中寻找结构性的个股机会。

  新财富:你在2019年底的时点捕捉到新能源汽车概念股的逻辑是怎样的?如何保证这种成功选股的可复制性?

  何奇:当时看好新能源汽车的逻辑主要是两点:一是全球新能源汽车基本面拐点即将到来。我们判断,中国新能源汽车的短暂波折有可能引发政策补贴延长,而欧美的政策也出现了利好迹象。彼时特斯拉为代表的新能源汽车产品供给更为优化,有望驱动行业进入快速发展区间。事后来看,我们的判断大方向是对的,疫情虽然改变了节奏,但是最终市场也认识到了行业基本面的重大变化。

  这种分析思路完全是基于增强GARP策略的筛选,里面融入了我们对新能源汽车基本面的深度研究和估值体系的分析,并非基于短期的博弈思路。事实上,我们当初投资时做好了长期持仓的准备,只是事后来看时点选择的不错。因此,中长期的基本面分析有可复制性,但是短期的股价拐点具有一定的偶然性。

  新财富:今年以来,很多景气行业头部公司、白马股都涨了很多。在价格普遍较高的情况下,你怎么看接下来的行情演绎,你在其中如何做选择?如何判断买入、卖出的时点?

  何奇:过往股价涨跌情况不是我们关注的重点,我们只会基于既定的选股策略,通过预判公司未来的基本面变化,结合当前的估值水平,确定针对不同个股的买卖决策。现阶段不少公司的估值到了较高的位置,自然就突破了增强GARP策略的估值约束,但是依然有不少估值合理的优质公司符合我们的选股标准。

  新财富:过去几年时间,茅台可谓A股市场最亮的明星之一,白酒行业在公募基金持仓中,持有率也非常高。有观点认为对特别优秀的上市公司可以放弃择时,任何时候买入都是对的,你对此怎么看?

  何奇:护城河极高的公司永远都是稀缺的,长期持有往往可以获得惊人的回报,因为公司持续创造价值的复利可观。但是必须深刻认识到任何股票都有一定的周期性,任何赚钱背后都有着运气和能力的因素。任何时点买入伟大的企业或许长期看都是没问题的,但是在买之前必须考虑其处于周期的何种位置,未来是否会有较大回调,在回调后资金属性或个人心态是否可以扛住。如果不能回答清楚这些问题,说明对标的的认识不够深刻,不能盲目去做投资。

  03

  医药短期回调后会重点关注优质公司的投资机会

  新财富:你深耕科技、消费领域,能否听一听你在这个领域的一些投资方法论?科技和消费都是过去几年A股热门板块,你分别怎么看这两大板块当前的整体估值,及2021年走势?

  何奇:我的投资是基于增强GARP策略。因此,在科技和消费领域我们依然是自下而上去追求估值合理的成长股。首先,偏好成长空间较大的行业和公司。行业方面,重点关注未来三五年预期复合增速超过GDP增速的行业;公司方面,重点关注未来五年有翻倍以上增长空间,且未来三年预期复合增速超过15%的公司;其次,偏好盈利质量较高的公司。优先考虑未来三年ROE、毛利率和净利率指标处于行业领先地位的公司,重点关注自由现金流状况较好,且盈利的可持续性、可预测性和稳定性较好的公司;最后,优先考虑估值处于合理甚至低估水平的公司。传统行业优先考虑未来三年PEG指标在1倍左右的公司,科技和消费行业优先考虑未来三年PEG指标在1.5-2倍左右的公司。当然这些只是理论指标,还是具体标的具体分析的。

  当前消费股多数行业的估值已经到了过去五年的高位,而科技股分化较大,虽然总体处于中高位,但是依然有不少细分行业估值并不高。

  中长期我们依然看好经济转型和消费升级带来的两大主赛道的机会,但是从一个年度视角更偏向于科技方向。因为新能源汽车、5G应用和半导体等方向的产业趋势确定,不少公司具有较大的预期差。

  新财富:你过去的持仓包括医药板块。2020年四季度以来医药股面临的诸多利空,导致医药板块高位回调。是否方便谈一谈医药板块回调后的买点判断,以及你对A股医药板块长期走势的看法?

  何奇:我决定买卖的时点就是依据增强GARP策略框架,一旦优质公司跌入了合理的估值区间,就会被我的策略关注,并进一步分析是否可以配置。对于医药与非医药行业没有明显差别,估值合理就可能配置。

  医药板块中长期看好,这是市场一致预期,也是欧美的经验和中国的国情决定的。因此,该板块一直都是GARP策略的重要关注方向,短期回调后我们会重点关注优质公司的投资机会。

  04

  2021或延续牛市,泛科技领域成为全年主线

  新财富:投资中国“核心资产”似乎已成共识,你怎么定义核心资产,我们又该如何找到核心资产?

  何奇:经历了2017年以来的所谓“核心资产”牛市后,市场对于核心资产的投资机会形成了一致预期,但该概念的定义各有解读。个人认为,所谓核心资产,应当是在未来可持续创造价值且确定性较高的优质公司,主要集中在泛科技和泛消费两大赛道。寻找核心资产需要结合自己的能力圈,从自己熟悉的行业里面选出未来持续增长且护城河高的公司。

  新财富:有哪些你未来会长期看好的行业?有没有哪些板块是你从来不会去碰的?为什么?

  何奇:长期看好泛科技和泛消费两大主赛道,这应当已经成为经济转型背景下的一致预期,个人对此并无异议。

  没有研究清楚的板块,我从来不去碰,因为能力圈限制。单就行业而言,始终持开放的心态去拥抱各行各业,并无明显偏好。

  新财富:影响A股未来走势的短期和长期变量分别有哪些?如何看2021年A股投资行情?

  何奇:短期来看影响市场的因素有三方面:基本面方面,全球疫情走势及经济复苏的程度;流动性方面,欧美宽松货币政策的拐点和中国货币政策进一步收紧的时间点;风险偏好方面,中美关系的走势和国内改革开放的预期。长期来看影响市场走势的因素就是中国经济转型背景下的中长期基本面大势,以及A股国际化的进程。

  2021年市场有两种可能,一是延续过往两年的牛市,最终泛科技领域成为全年主线;二是市场在大幅上涨后震荡调整,最终低估值的价值股占优。我们倾向于认为,第一种情形发生的概率偏高,但最终市场行情如何发展将会受到很多因素的影响。

  05

  基金“抱团”源于投资策略同质、“核心资产”牛市

  新财富:你在投资时是否会看同行的持仓,互相之间可有借鉴之处?

  何奇:每个季度结束后会根据基金定期披露文件梳理公募基金的总体持仓变化,从中研究机构配置的方向变化及背后的原因。同行的投资是我们市场信息来源之一,可以帮助我们倾听市场的声音,并关注到一些有机会的板块,学习到一些优秀的投资理念。

  新财富:类似2020年市场行情,机构持有排名靠前的重仓股,持有基金数量大幅提升,也就是说基金持股集中化趋势越来越明显,因此外界会认为,机构投资人“抱团”的现象很严重,你作为局内人是如何看这种“抱团”现象的?

  何奇:机构“抱团”现象有两大原因,一是机构主流的基本面投资策略有很强的同质性,二是2017年以来所谓“核心资产”牛市的长期延续。这波核心资产牛市背后的原因有:

  1、国内经济新旧动能的转变(基本面)。过去以投资和外贸为主导的经济增长方式,逐步向科技和内需为主导的经济增长方式,而以金融周期为代表的存量经济也进入了龙头强者恒强的阶段;

  2、A股国际化的内在诉求(估值)。2018年A股纳入MSCI指数,标志着A股国际化的趋势加速,以北上资金为代表的全球中长线资金不断扩大配置A股的比例,已经成为正在赶超公募基金的一位重量级参与者。外资对消费和科技的偏好尤为突出,这就加剧了市场的结构化走势;

  3、壳价值的逐步消失(风险偏好)。从整体表现来看2016年是小市值公司的最后一个活跃年份,随着A股新股发行节奏的逐步加快,股票供给量大幅上升,小市值公司的壳价值逐步丧失,估值溢价逐步转向估值折价,反映了市场风险偏好的变化。

  基于以上逻辑,中长期机构“抱团”的现象依然会延续,但是短期过于集中的背景下可能存在着一定的风险需要释放。

  新财富:能否分别分享一个你认为你从业以来最成功的投资和最不满意的投资?

  何奇:最成功的投资是在投资管理生涯中,对某个曾经在过往投资管理中亏过钱且导致业绩一度低谷的行业重仓持有并最终获利。因为对于一个基金经理而言,真正的成熟就是敢于在跌倒的地方重新站起来,以清零的心态看待一切机会。

  最不满意的投资是曾经重仓过一个TMT公司,在中美贸易摩擦后一度暴跌。经历了那次惨痛教训后,对于不具备核心竞争力的公司都会保持仓位的克制。

  新财富:回撤控制能力是很多投资人评判基金经理的重要指标。有些人会通过交易择时来控制回撤,你是如何看的?能否谈谈你在控制回撤方面的经验和教训?

  何奇:2019年以前我对回撤关注力度不够,以为可以通过成功的选股即可获得丰厚的长期回报,短期的波动并不重要。但是经历了2018年熊市,我理解了控制回撤的重要性,并在新的投资策略里面将控制回撤作为重要考虑因素。

  择时是控制回撤的一个方法,但是择时本身的不确定性较高,并不适合作为公募基金的首要方法。我将控制回撤视为一个系统工程,里面包含了择时,也包含了行业和个股配置的适度分散,还包含了对个股资质的选择等因素。

  06

  遇到好的基金经理就长期重仓,否则就分散配置

  新财富:一般而言,一只基金的基金经理更换,有怎样的流程?是否需要找投资风格、策略相近的基金经理,从而保持基金风格的延续?

  何奇:每个公司变更基金经理的流程不一样,但是一般而言会基于产品和风格的匹配性去调整,并由投决会或者其他决策机构任命,并履行相应的信息披露等程序。但是基金经理的策略具有难复制性,因此是否可以保持风格的延续有一定的不确定性。

  新财富:基金经理日常是如何和内部、外部研究员进行配合的?

  何奇:无论是内部还是外部研究员,本质上都是为基金经理提供信息和逻辑参考,基金经理日常会广泛吸取研究员的观点,经过加工后形成自己的决策判断。与此同时,内部研究员和基金经理还有着投研一体化的配合。以西部利得基金公募权益投资部为例,我们每日、每周和每月都会定期提供基金经理和研究员的交流平台,并且会让研究员通过模拟组合、重点推荐等形式为基金经理提供研究支持。在此基础上,我们将基金经理与研究员编入不同的小组,不定期召开组内专题会议,并形成对特定行业和公司的观点,提供给基金经理参考。

  新财富:普通投资者在买基金时,很容易在高点时冲进去,低点亏损出来,你对投资者如何科学认识和购买公募基金有哪些建议?

  何奇:追涨杀跌很难避免,这是人性决定的。我的建议是选择好的基金经理及基金长期持有,哪怕短期择时错误,也有机会在回调后继续创新高。选择公募基金是一个很难的事情,某种程度上比选择一个股票更难,因为本质上需要研究基金经理,而研究人的难度往往比研究公司要大。有的基金经理大器晚成,有的少年得志,有的经历了挫折后涅槃重生。我个人的建议是,有幸遇到好的基金经理可以考虑长期投资,否则就考虑分散配置控制风险。

  新财富:在投资方面,你觉得你未来还要不断进化的方向是?

  何奇:首先,不断在实战中加深对基本面的理解,对市场的感觉和对人性的掌控力,并基于此不断优化投资策略;其次,不断拓展行业和公司的能力圈;最后,在追求弹性和控制回撤间寻求一个平衡点。

  新财富:一个好的投资人应该具备什么样的品质?你有无很佩服的投资人或同行?为什么?

  何奇:一个好的投资人应当专业、勤奋且恪守理性,若再有一些天赋更佳。我最佩服的投资人是查理芒格,因为他的君子之风——所谓君子爱财,取之有道。

  风险提示:以上信息仅代表嘉宾个人观点,并不构成任何形式的招徕、投资产品要约或投资建议,亦不同时适用于所有投资者。本评论并不代表公司或者公司任何资管产品持有或承诺持有任何相关股票。证券、基金投资需谨慎。

 

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