大资管时代为房地产基金带来更多的金融创新想象力。更多的房地产基金开始谋划新的战略举措,品牌化、规模化、多元化成为绝大多数房地产基金的方向。

　　诺承投资 王东亮 曹龙 戴必晶/文

　　根据诺承投资的统计,截至2013年8月,中国人民币房地产基金市场拥有144家专业的基金管理机构,337支房地产私募基金,总管理资金规模超过2500亿人民币。经过2011年的行业高点后,2012年起房地产基金募集数量和募集规模开始下降,同时市场管理机构数量趋于稳定,行业规模和格局开始逐渐定型。

　　2012年,受到整体PE行业不景气的影响,房地产基金行业活跃度有所降低。在今年的行业结构中,独立品牌内资管理资金量占比有所下降,一部分是因为行业募资陷入瓶颈期,同时,我们在数据类型上调整了部分房地产管理机构的属性,将其归入其他类别中;房地产商关联GP管理资金量有显著增长,显示出地产开发商融资需求旺盛;金融机构关联GP也体现出了增长趋势。

　　相对于2012年的市场格局,2013年的房地产基金市场格局出现细微的变化:住宅地产房地产基金仍然是房地产基金中的主力,而以综合体为底层项目的房地产基金有快速增长;商业地产的规模有所增长,但是市场比例有所下降;其他类别中包括了诸如一级开发基金和房地产FOF,但是这类基金的实际募资情况并不乐观。

　　从退出业绩来看,根据不完全统计,2013年房地产基金整体退出业绩有所回落,略逊色于2012年的退出回报,但是仍然比全球同时期房地产基金退出平均水平要高。高收益的房地产基金案例仍然在中国区域内存在,显示出中国作为全球新兴市场代表的巨大吸引力。我们观测到业绩回落的一个重要原因在于股权类退出案例减少,因此高收益退出回报案例减少,而大多数债权型房地产基金的收益率介于10%-15%之间。

　　2012年,中国的人民币房地产基金基本集中于住宅主题--机会型策略--股债结合投资方式,行业的集中度和相似程度较高。同时,无论是行业整体还是单个管理机构,其管理资金量和投资管理能力都较为薄弱,缺乏成熟的机构和成熟的市场。在2013年,行业格局有进一步分化的趋势,最为明显的变化在于从住宅主题向综合体概念发展,从债权形式向股债结合和股权投资方式发展。

　　诺承投资认为,2013年中国房地产基金募集数量和规模进入调整期。自2011年以来的地产行业资金流动性紧缺情况略有缓解,大资管时代的到来带来了更为多元化和成本更低廉的融资渠道,相对而言融资成本更高的房地产基金融资额相应降低是行业的正常反应。同时,房地产行业受到政策和经济周期的双重影响,未来长期看涨预期降低,因此,作为长期投资的房地产基金活跃程度有所降低。另外,房地产基金开始与各类资管平台结合运作,纯有限合伙人制的房地产基金开始逐渐减少。

　　市场上各类房地产基金管理机构开始进入调整和重构。附庸于地产开发商的基金管理机构缺乏独立价值,难以获取持续的项目源,也难以获得投资人的认可,在昙花一现后将自然消退。而具有内在投资价值和投资能力的房地产基金管理团队,在管理资金规模、管理基金数量、投资项目数量、投资回报方面都具有充分的行业比较优势,由此将奠定品牌房地产基金管理机构的基石。

　　在2013年,更多的房地产基金开始谋划新的战略举措,品牌化、规模化、多元化成为绝大多数房地产基金的方向。房地产基金行业兴起只有短短数年,但是部分具有远见的机构已经开始重视打造投资品牌,维持良好市场声誉,获得投资人的长期信任。新兴房地产基金管理机构在急速地扩充管理资金规模和管理团队人数,实现规模效应,更积极地接触大型机构类投资人。虽然当前住宅地产仍然是房地产基金的主要投资主题,但是商业办公类地产已经成为众多房地产基金管理机构的战略目标。2013年新出现的基金,在投资主题、投资区域、投资方式等方面存在更加多元化的趋势。

　　行业规模在2013年进一步增长,但是房地产基金行业还无法与具有类似功能的房地产信托规模相提并论,同时也与PE基金行业的整体行业规模相差较远。从提供多元化的融资方式和融资产品出发,房地产基金的行业规模理应得到进一步的扩张。另一方面,行业内具有成熟团队和独立价值的管理机构数量稀少,还不具备大规模资产配置的前提,但这一局面正在得到改善,而大型的机构投资人也在持续性地观察国内的房地产基金行业。

　　运作模式

　　作为另类投资品类中的重要组成部分,房地产基金存在着与私募股权基金类似的基金生命周期,但是在投资模式、投后管理、退出方式等方面又存在着巨大的区别,其运行模式具有特殊性。在中国,房地产基金的行业实践兴起时间不长,各基金管理团队的背景和经验各不相同,因此也存在着各异的操作模式。中国房地产基金的运作模式也可以如PE基金一样,分为募、投、管、退四个阶段。

　　基金募集

　　基金募集阶段,主要存在着两个核心问题:基金管理机构的设立和组成,及基金的设立和募集方式。房地产基金的募集与PE基金募集基本类似,当前最主要的特点在于,中国的房地产基金管理机构,与地产开发商或项目提供方存在着千丝万缕的联系。

　　基金管理机构在有限合伙制下即是普通合伙人(General Partner, GP),但当前中国的具体环境下,也存在着不使用有限合伙制形式,而直接采用公司、信托或资管模式作为管理人的情况。基金管理机构全面负责设立和募集基金产品,寻找合适的项目并设计投资模式,在资金投入具体项目后进行投后管理,按照预定的退出计划完成投资退出,并向投资人分配投资收益。管理人比照PE基金的通行做法,收取管理费和超额收益分成。但在中国的实践中,由于大量债权型基金的存在,大量房地产基金实际上较少地获得超额收益分成。

　　在PE基金行业,基金管理机构往往由管理团队出资设立,或者存在一到两个支持基金管理团队的战略投资人,如联想集团之于弘毅和君联,复星集团之于复星创富和谱润投资。在房地产基金领域,管理机构与项目方往往存在着关联关系,较多的房地产基金实际上存在着房地产开发商,或者地产金融机构的出资背景。关联方如地产开发商,不但向房地产基金提供项目,也作为基石投资人(Anchor LP)向基金提供初始投资,同时亦支持管理团队的运营。

　　房地产基金、基金管理团队和所投资项目的利益输送或者利益一致问题是当前房地产基金行业面临的普遍问题。在PE基金领域,一般需要限制GP的各种利益冲突,如在向潜在关联方进行投资决策时,需要启动相应的回避/别除程序,或经过LP咨询委员会审议等。但在房地产基金领域,基金管理人和项目提供方之间的利益关系是显性的。在此情形之下,外部投资人的权益保障往往通过收益保证或者优先级等方式解决。

　　为了良好地实现激励机制,管理团队往往要在管理公司中占有一定的股份,或者对于归属于管理公司的投资收益约定一定的收益分配机制。所以,基金管理机构是出资人和管理团队的有机结合。而管理公司激励机制的设计,往往将直接影响到基金的投资成败和投资收益。

　　基金管理机构发起和设立基金实体,开展基金募资。除了基金的基石投资人将提供一部分初始出资外,其他出资需要向外部投资人募集。当前房地产基金的主要外部投资人包括富裕个人和家族、企业和企业集团,以及作为募资渠道的资产管理平台,常见的包括银行理财池、信托、券商资管、基金子公司、第三方理财、银行私行部等。大型机构投资人包括保险公司和社保基金当前尚未涉足房地产基金。随着保险资金运用范围的拓宽,房地产直接投资和房地产基金间接投资已经纳入保险资金的投资范围,但是机构投资人的资金使用范围受到严格的限制和规范,当前符合机构投资人条件的房地产基金寥寥无几。大资管格局的开放,让房地产基金存在着通过资管平台和金融工具间接获得大型机构投资人资金的可能性。