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发布时间： |
2010年12月16日 15:03 |
作者： |
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海通证券 滕泰
减持政策的要点
存量发行为主协议收购规范化（非发起人国有股协议转让，也要经财政部审核；交社会保障基金的比例待定）市场化定价配售和回购仅选择少量企业试点社会保障基金部分通过专业基金管理机构流回证券市场
存量发行
存量发行的含义和操作办法对于新发行股票的上市公司来讲，其ＩＰＯ融资额的１／１０用于国有股减持；对于老的上市公司来讲，增发或配股的１／１０用于国有股减持。假设某公司原计划发行８０００万新股，现在必须在发行８０００万社会公众股的同时，按同样的发行价格出售８００万国家股，并将出售国家股的收入全部交国家社会保障基金。今年１月份在香港上市的中国航信在其发行Ｈ股过程中，通过多发行新股使１０％的国有股完成了减持，涉及金额最多约１．３亿元，成为首家缴付相等于集资额１０％现金完成国有股减持的国有企业。
存量发行对证券市场总量供给的影响粗略估计，今年下半年上市公司的总筹资额大约为１３００亿元，因此下半年国有股存量发行给市场带来的扩容压力大约有１３０亿元。这个数字显然不会对证券市场构成大的威胁。
存量发行对于证券市场走势的影响由于政策基本明朗，市场预期前期等待发行新股、增发或配股的公司会在短期内很快得到批准，因此市场会有短期扩容压力的心理预期。但是这种心理预期会很快瓦解，因为证券监管当局会保持一级市场上供给的连续、稳定性，而不会短时间内集中出来一大批。从长期来看，由于估计国有股存量发行的价格同新股ＩＰＯ定价一样，因此部际联席会议（国家计委、经贸委、劳动保障部、中国证监会、全国社会保障基金理事会）可能会倾向于在市场火爆、发行价格高时多发一些新股，在市场低迷、发行价格低时少发行新股。
回购
云天化、长春高新、申能股份等已经作过尝试，法律上不存在障碍，只要上市公司有足够的现金，把回购后的利益在国有股的不同层次主体之间的分配问题解决后，都可以策划、申报。对证券市场不形成任何不利影响。但是拥有巨额现金，又不把这些现金投入到生产或资本运作领域，而自愿通过回购交给国家和社保基金的上市公司恐怕不会太多。
协议转让
协议转让的外延政策含义：国有股减持不完全通过证券市场来完成。其实，国有股的协议转让多年以来一直在进行，只不过未加以规范，市场对国有股协议转让的理解更倾向于收购兼并和资产重组等方面的内容，而对于其国有股减持方面的意义不是很重视。本次出台的方案将协议转让确定为国有股减持的办法之一，从很大程度上解除了投资者对于国有股减持通过证券市场进行的恐惧。以前被冻结的“协议转让”国有股的方式，在具体上缴社保基金的比例部分及相关操作方法出台以后会重新活跃起来。由于社保基金缺口的存在，以及协议转让方式不会对证券市场构成影响，因此一旦相关的操作办法出台之后，各种投资主体协议收购上市公司国有股权的行为会很快活跃甚至火爆起来。
这种协议收购由于常常涉及到大股东的变更以及新股东对上市公司的资产重组等活动，因此下半年开始，资产重组行为将再一次成为热点炒作题材，并且有可能创出历史性的火爆场面。不管是发起人国有股还是非发起人国家股，转让全部要通过财政部。这将结束小宗国有股转让“打擦边球”的局面。社会法人股的供给短期会面临稀缺，长期则会供大于求。产生这种现象的原因是小宗国有股供给减少，社会法人股相对稀缺。长期来看，随着国有股源源不断地变为社会法人股，社会法人股的供给肯定会越来越多。法人股拍卖的价格也会受到供求变化关系的影响。对收购主体的所有制限制有可能放开（注：办法出台前，转让原则上只允许在国有投资主体之间进行）。收购超过３０％的股份要全面要约。协议转让价格也会采取市场化方式，估计为净资产上浮一定比例。转让后形成法人股，何时能够上市，则变成法人股规模上市的问题。
协议转让国家股中应该注意的问题
主要发起人持有的国有股，其转让是大宗国有股转让，必须经财政部审批。在《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》公布之前，非主要发起人持有的小宗国有股转让，有些事实上可以不经过财政部审批，较小的甚至也不要地方国资办、国资局审批。《办法》公布之后，一般发起人、非发起人持有的国有股转让都必须经过财政部审批。社会法人股的转让，在《办法》出台之前，不须报财政部门审批。但是《办法》出台之后，对于国有股东单位通过协议转让方式，收购其他上市公司的股权形成的国有股再进行二次转让，是否须要报财政部审核、是否须要缴社保基金，《暂行办法》中没有作出规定。按笔者个人理解，这部分股权转让不应该缴社会保障基金，否则扣除上缴社会保障基金部分，国有股东单位肯定会因为这种资本运营而出现亏损。
配售：试点计划和方案尚未出台
原则上是根据社会保障基金的缺口大小和证券市场的状况，选择一定数量的上市公司，在市场比较好的时候拿出一定比例的国有股进行配售。按往常的做法推测，配售仍然会像１９９９年那样，先选定好预定企业，采取试点方式逐步展开进行，但是配售的数量、步骤、时间安排等都将视市场情况而定。配售会对市场形成一定压力，但是完全在可调控范围之内。
国有股减持过程中的商业机会
国有股减持中的商业机会主要体现在以下几个方面：１．为其他投资主体提供了通过股权投资进行资本扩张的渠道。２．为中国投资银行业务提供了新的广阔的业务领域。３．国有股减持的创新方案设计将成为衡量中国券商收购兼并业务水平的又一重要标志。４．国有股减持为证券二级市场带来多层次的投资风险和投资机会，而对于这种风险的规避和机会的挖掘将成为今后几年二级市场投资必须考虑的课题。５．国有股的持股结构将进一步复杂化，真正完善股份制企业的法人治理结构将成为国有股减持后期阶段的实质性热点话题。因此，在如何完善公司法人治理结构方面，为财务顾问业务提供了广阔的业务拓展空间。６．法人股的买卖将更加火爆———成为事实上的第三板证券市场。目前，法人股的买卖已经逐渐升温，但是由于国有股的规模减持还未开始，法人股的供给仍然是小批量的。随着国有股减持的逐步开展，会有越来越多的国有股转移到其他法人手中，从而使法人股协议转让和拍卖市场的规模越来越大，而这种供给的形成同时也会伴随着法人股需求的逐渐增多。随着国有股减持的全方位展开和法人股交易市场的壮大，法人股的流通性会大大增强，法人股的交易价格也将会有更经常性的波动———从而使中国有可能形成两个同等重要的证券市场：交易所零售市场、场外批发市场。
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