| 来源： |
人民网 |
发布时间： |
2006年04月03日 17:11 |
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前言
两会期间，全国人大代表、中国人民大学校长纪宝成提交了一份议案，直言国企海外上市造成了国有资产的流失。
那么，优质国企海外上市是否真的造成了国有资产流失？大型国企海外上市的步伐是不是应该有所减缓？
从上世纪九十年代初开始的国企海外上市，是在当时的改革开放环境下，解决国企公司治理问题，彻底进行国企股份制改革的抉择。因困扰中国企业已久的治理结构问题，内部突破，成效甚微。通过海外上市，受其严格监督，以外在强制力迫使企业治理结构完善，却也不能不说是一条捷径。这一收获与所谓资产流失相比，孰重孰轻，孰高孰低，需要权衡。
至于优质国企海外上市引发的国内资本市场空心化、边缘化，而企业又因国内资本市场的扩容压力不得不谋求海外上市，犹如陷入“蛋生鸡还是鸡生蛋”的循环。争论并未平息，形势则在渐变。
自去年中石油整合旗下上市公司以来，有关海外上市大型国企回归A股的呼声日益高涨。近期，国际航空、大唐国际等也分别宣布将于年内在A股市场发行股票。A+H也好、CDR(中国存托凭证)也罢，当前国内资本市场，在企盼着王者归来。
鉴于以上种种争论，本报邀请了国资委研究室主任彭华岗，中国人民大学经济学院院长杨瑞龙、副院长刘元春，美国明尼苏达大学教授王一江，银河证券首席经济师、研究中心主任滕泰，纵论大型国企海外上市问题，是为本期“天下论衡”。
一份提案
《21世纪》：今年两会期间，全国人大代表、人民大学校长纪宝成提交了一份议案，认为国企海外上市造成了国有资产的流失。这在国内外都引起了很大反响。能否先请人大两位教授介绍一下这份议案的具体内容？这个结论是怎样算出来的呢？
杨瑞龙：我们对这个问题进行了两年多的研究。纪校长的议案受到很大关注，媒体报道也很多，但有些媒体说人大教授要叫停国有企业改革或叫停中国企业海外上市，这是一个误读。
在解释如何计算出这一结论之前，我想先阐明几个观点：第一，为了建立社会主义市场经济体制，中国国有企业必须改革，尽管改革中存在这样或那样的问题，但成就有目共睹。国有企业海外上市在改善企业的治理结构，引进资金、先进的技术、管理等方面所发挥的作用也毋庸置疑。所以，我们并不一概反对中国的企业海外上市，但我们对垄断性优质国有企业，特别是与国家安全性相关联的国有企业大规模、盲目地海外上市存有疑虑；第二，国有企业海外上市的一些具体政策上应予以关注，比如IPO定价策略问题、包销问题、优质企业海外上市造成本土资本市场空心化问题等等，以防止海外上市造成国有资产的流失；第三，中国国有企业海外上市，如何平衡企业效率与国家利益之间的关系？垄断性国有企业的改革有两个目标，一是让企业更有活力，二是包括国家安全、国家的战略利益在内的宏观效益目标。全球其它国家，包括美国等市场化国家，在涉及国家利益时仍会出面。比如李嘉诚旗下控股的企业要收购美国的巴拿马港口、中海油要并购优尼科，美国政府都毫不犹豫地出面干预。所以仅从企业的效率角度考察我国垄断性国有企业，特别是有国家安全背景的企业海外上市至少是不完全的。
刘元春：如杨院长所言，我们反对的主要是有关国计民生、优质的垄断行业国企盲目的、大规模的海外上市，并不是反对所有企业海外上市。人们常常提及海外上市所得到的制度效应、资金效应等收益会随着中国改革的发展和宏观经济发展的阶段而发生变化。而海外上市的各种显性和隐性成本也会发生变化。新世纪以来大规模国有企业海外上市是这些成本收益变化的一个“拐点”。当然，国有资产流失是其中的成本之一，虽然，它并非人们通常认为的那么重要。
我们认为以下几个环节，可能造成国有资产流失：
第一，低市盈率上市策略。由于IPO定价过低，导致上市价格与发行价格之间的差价很大。我们的研究是按平均溢价来计算的，即中国企业在海外上市的平均溢价水平与该市场平均溢价水平的差距，再加上筹资的部分。我们统计了1992-2005年的数据，发现虽然不同的行业在海外上市有不同的市场反应，但由于政府推动、企业自身利益、国外投资银行联手打压等多种因素影响，往往造成中国国企海外IPO定价较低。
第二，派息分红导致利润转移。对于国有资产流失界定的问题，目前国内有三种界定：对国有资产的非法占有；非正常交易使国有资产缩水；不正当决策使国有资产错误配置。实际上因为国有资产流失没有一个标准的法律界定，我们采取中间的衡量方法，对有高额垄断利润的行业进行案例分析。例如，中石油2005年利润总额是1337.6亿，巴菲特通过持股直接从中国石油投资获益是143亿。我们统计了一下，纽约证券交易所在纳斯达克上市中资企业回报率是300%，中国垄断企业利润率是15%，但是世界500强平均利润是5%。我国很多国企因垄断地位获得的高额的利润，通过海外战略持股分红这种方式而转移。其实很多企业没有必要海外上市，其经营战略不需进行国际化，对公司治理的改善也很有限。
第三，融资成本和发行的差额。以中国建设银行为例，它的股改成本包括：一，2004年注资225亿美元；二，2004年补充资本金1013.7亿；三，2003年转移1289亿呆坏帐；四，近两年492亿特别国债的利率调整(从7.2%调整到2.25%)，使建行获得收益；五，400亿次级债的发行。可见，建行的重组上市成本是非常高的。但从上市收益来看，虽然汇金公司宣称其上市收益是135%，但扣除前期成本后，恐怕真正获得的融资收益是非常有限的。
第四，高昂的上市成本。我们将在纽约、纳斯达克、香港、新加坡等地上市的成本进行了比较分析。比如香港，上市费用高达筹资额的20%，是国内的4倍多。这些高昂的上市成本被国外的中介机构所获得，直接导致国内整个投行业务萎缩。
第五，重要垄断企业上市后的持续性垄断。许多海外上市公司，为了维护其高额的投资回报和帐面利润，必然继续维持其垄断地位和垄断定价。
第六，异地注册导致税收转移。从2003年起，通过异地注册海外上市的公司明显增加。
当然，在计算方法、指标选择、计算结果上可能存在一定争议，但我们这些探讨主要是为了提供一种思路、提供一个框架，来说明海外上市与国有资产流失的关系。
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