| 来源： |
解放日报 |
发布时间： |
2008年03月29日 14:30 |
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在2007年的火热行情中，券商股无疑是最惹眼的明星。且不说券商股个个红得发紫，任何一个上市公司只要有参股券商概念，股价就连升三级。股评家一遍遍地重复：券商股才是牛市最大的题材股……话音犹在耳畔，但今年1月中旬后，券商股开始群体陨落，机构避之不及，散户视之为烫手山芋，股价距离去年年底峰值下降约一半。投资者不禁要问：券商股怎么了，还值得投资吗？
靓丽年报难挡跌势
最近，券商年报接连登场，业绩增长可以用“翻天覆地”来形容。券商股的龙头———中信证券去年实现净利润约124亿元，同比增长逾400%，每股收益高达4.01元。另外，国元证券去年净利润同比增长313.54%，光是权证创设就带来7.3亿业务利润。东北证券年报则显示，公司去年业绩增幅达到1206.30%。
更多券商的靓丽业绩通过业绩预告亮了相。同时拥有证券、信托两块牌照的爱建股份年报预告称：去年业绩暴增22倍；与原都市股份同期数据相比，海通证券预计去年净利润比上年同期增长32倍以上；宏源证券虽然4月才公布年报，但预计2007年度净利润同比增幅约为800%。
然而，就是在这样漂亮的年报业绩下，期待中的年报行情压根没有出现，券商股的股价反而一路下探，让不明就里的投资人一头雾水。中信证券在去年11月5日达到了117.89元的历史高价，今年1月滑落到98元附近，如今却遭遇“腰斩”，跌入50元区间，低于去年8月中信证券公开增发价的74.91元；海通证券从1月份的61.58元跌到31元；国金证券从72元跌至30元附近。一时间，券商股成了烫手的山芋。
不只是场内惨淡，作为券商价值判断风向标之一的券商股权场外转让，也大幅降温。前不久，7721万股申银万国的股权在北京产权交易所挂牌转让，挂牌期满，因没有足够数量符合条件的拟受让方而面临流拍。而在去年3月，1051万股申银万国股权在上海联合产权交易所挂牌转让时，受到10多家机构追捧；9月份拍卖的4000万股，同样火爆，最终成交均价10.2元，较挂牌价格溢价近三成。
国内券商股的命运，可以在海外市场找到类似案例。日本在1989年股市高峰时，最大的股票经纪商野村证券的市值达到全球第一，市值超过美国所有股票经纪公司的总和。但它的股价在日本牛市结束前率先下跌，至今没有彻底恢复。而韩国在10年前金融危机期间，券商股受挫严重。但在最近3年，韩国股市走强，券商股股价又有了10-20倍的升幅。可见，券商股股价与股市预期息息相关。
“靠天吃饭”成为硬伤
从2007年四季度开始，券商股的下跌就初见端倪。券商龙头股中信证券是众多基金的前10大重仓股，但基金率先减持的也是它。根据此前341只基金披露的四季报，中信证券被减持169亿元，仅次于中国平安的206亿元。于是，中信证券一路下跌。进入一季度后，机构丝毫没有停下减持的脚步。数据显示，中信证券在2007年9月30日有账户数12.8万人，到上月底，股东数已增加到40万。可见，中信证券的筹码悄然从机构转移到散户手中。
券商股从天上掉到地上，关键是对未来的预期出现分歧，根源是证券行业“靠天吃饭”的硬伤。之所以去年备受追捧，主要是因为散户和基金公司买卖频繁，让券商的经纪业务大发利市，仅交易佣金就为券商贡献了70%-80%的收益；而多年未见的牛市行情，也让券商可以通过买卖股票赚取高额利润，在自营业务领域赚得盆满钵满。然而，证券行业的特点是不具备持续成长性，不管去年业绩多么好，当市场对未来走势的判断发生改变，券商的各项业务都会受到影响。
一方面，上证指数从今年1月15日的5443点下跌到3600点附近，已经让券商的自营业务蒙受巨大损失。以中信证券为例，如果按照120亿元的自营规模，以沪深300指数19.78%的跌幅计算，其自营业务浮亏已达24亿元。自营业务已经成为券商业绩下滑的最大风险，券商很可能在一季度出现亏损。
另一方面，券商的经纪业务也面临考验。中投证券分析师认为，尽管目前券商股的平均市盈率已降至20倍，但除非每年有20%以上的增长，否则还不能支撑当前的股价。机构预计二季度总成交量同比将下降28%，日均成交量为2100亿元左右。在“靠天吃饭”的盈利模式下，券商日子更不好过。如果市场下跌持续，市场交易量继续下降，证券公司可能重启价格竞争，通过降低手续费率吸引客户或刺激交易。
此外，券商股价的下跌，拖累参股券商的上市公司股价。包括两面针、雅戈尔、吉林敖东、辽宁成大等公司，都拿出了光鲜的年报，如两面针去年净利润将同比增长1860%，辽宁成大预增300%-400%。这类公司的业绩很大一部分来自参股券商的投资收益。伴随券商股股价的下跌，这类上市公司受到波及，而且有可能进一步危及券商股：随着股价下跌压力渐大，不排除有上市公司抛售券商股，将之前盈利“落袋为安”的可能性。因此，即使目前的估值水平已趋于合理，但后市券商股仍将面临不小的调整压力。
直投业务能否成为救赎？
在震荡市场，券商盈利能力受到质疑，短期股价或会继续面临调整。但从长远来看，直接投资、股指期货、融资融券等创新业务启动以及券商上市进度加快等，都将成为券商股再度启动的契机。
券商直接股权投资业务的开闸，将在很大程度上改变券商的盈利模式。按照成熟市场经验，该业务允许券商投资企业上市前的融资项目，投资企业成熟度相对较高，风险相对较低。企业一旦成功上市后，往往能产生十多倍，甚至数十倍的股权溢价。也就是说，前期投资至少能获得十多倍的收益。从投资周期看，这类投资一般在上市前1年-3年左右投入，上市后锁定期约为1年，2年-4年就能获得巨额回报，机会成本相对较小。
国际上，券商的直投等非传统业务收入一般占总收入60%以上，在资本市场最发达的美国则超过了70%，如高盛投资工商银行、摩根士丹利投资蒙牛乳业等，都获得了超值回报。与之相比，国内券商非传统业务的收入占比不足5%，因此，依托未来券商直投这一业务的发展空间，券商有望实现盈利模式的根本性变化。
目前，国内券商直接股权投资已在中金公司和中信证券两家公司试点。近日，中信证券更是已经投下第一单。中信旗下的金时投资公司已成功投资一个能源类企业，投资资金为1.5亿元人民币。公司人士评价：“该项目具有良好的成长性。”
因此，有乐观人士认为，在未来券商盈利模式或将改变的前提下，做出其业绩下滑的判断，还为时尚早。
另外，根据证券业协会披露的部分券商年报，到去年年底，将有多家券商符合连续3年盈利3000万元以上这一上市条件，包括已经宣布上市计划的招商证券、光大证券、东方证券、国泰君安等。因此，2008年或将形成券商上市潮。随着这些券商的陆续上市，沪深股市券商板块权重及影响力不断提升，其行情表现也会更趋独立。
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