之于巴菲特卖出中石油，如果热衷技术面或政策面的投资者有不同的看法，倒是很正常。然而，有趣的是，一些以价值投资者自居的也对此不以为然。那么，到底是巴菲特老了，对中国了解不够，还是很多人尚没有真正领会价值投资的真谛

孙旭东/文

价值投资的杰出代表——巴菲特卖出中石油是否正确的问题，目前众说纷纭。

如果说热衷技术面或政策面的投资者有不同的看法，倒是很正常。然而，有趣的是，一些以价值投资者自居的也对此不以为然。

那么，到底是巴菲特老了，对中国了解不够？还是很多人尚没有真正领会价值投资的真谛？

因为政治压力？

巴菲特卖出中石油是因为政治压力？对于价值投资者而言，这种问题似乎可笑。

通过《从财报看中石油》一文，对于巴菲特为什么会在2003年买入中石油，而在2007年卖出的原因，已经变得很清晰了。

不过，对于非价值投资者而言，由于他们对价值投资没有深入、全面的了解，因此会有一些奇怪的想法。

2007年10月，中央电视台经济频道《经济半小时》节目在巴菲特来大连参加旗下伊斯卡金属切削集团分公司的开业典礼时采访了他。

在节目中有这么一段台词：“巴菲特经常宣称，对于那些伟大公司的股票，你永远不应该卖出，他明确表示，他所购买的可口可乐、美国运通等四家公司的股票，他希望永久地保留。到2006年为止，巴菲特持有可口可乐长达20年，持有美国运通长达14年，当巴菲特在2007年7月卖出中石油的时候，中石油的市盈率是15倍，而可口可乐是22.51倍，美国运通是19.25倍。中石油将成为全球市值最大的企业，它同时是亚洲最赚钱的公司，它的市盈率也比可口可乐和美国运通低，但为什么中石油没能成为巴菲特眼中伟大的公司呢？” 　

此前，记者还问过这么一个问题：“如果您没有卖出中石油，您的利润还将大幅提高，为什么中石油不能成为一支永远不被卖出的股票？”

这是一个极好的问题。有非常多的人动辄就拿市场的整体市盈率来说事儿，上面的台词中也是直接拿中石油和可口可乐、美国运通等比较市盈率。不过，巴菲特的老师——本杰明·格雷厄姆早就在其名著《证券分析》中谈过这个问题了。

格雷厄姆认为：“当期收益不应成为评估的主要根据——公司当期收益对普通股市场价位的影响程度要大于长期平均收益。这个事实构成了普通股价格剧烈波动的主要原因，这些价格往往（虽然不是一定）随着年景好坏所导致的收益变化而涨落不定。显然，根据公司报告利润的暂时性变化而等幅地改变对企业价值的估计，就这一点而言股票市场是极不理性的。”

当然，股票市场的不理性似乎并没有因为格雷厄姆的忠告而有任何改变。于是，这位价值投资鼻祖的下一段话非常有用：“由于投机公众明显地在对待这个问题的态度上误入了歧途，这种错误似乎会给较为理性的人们创造获利机会，即：在由于收益暂时缩减造成低价格时吸纳普通股，并在异常繁荣促成的膨胀价位上将它们抛出。”

很显然，巴菲特是按其老师的教导在做。中石油是家周期性行业的公司，目前也正处于繁荣阶段，股票价格与低谷时有了巨大的涨幅。

从历史记录来看，巴菲特一直这样做。

表1：巴菲特1973—1994年投资周期表

数据来源：互联网，“烟花三月”整理。表中联邦住房贷款抵押售出年度无数据，经查巴菲特于上世纪90年代抛出。

从表1中可以发现，巴菲特长期持有的是没有周期性行业的公司。对于大部分股票，他的持有时间并不长，其中，对石油公司的两起投资的持有时间更是只有1年和2年。

对于价值投资者什么时候会卖出股票，有人总结为三种情况：企业基本面恶化、有更好的投资对象和被市场严重高估。显然，周期性股票是极容易被高估的，而且，也很可能会有下一次逢低买入的机会。

因此，周期性股票不太可能位列巴菲特永久持有的名单之中。

不熟悉中国国情？

对巴菲特卖出中石油的举动，深圳东方港湾投资管理有限公司董事总经理但斌先生有自己的看法：“从这个事情可以反映出来，实际上巴菲特对中国不是很了解。如果说一个人对中国很了解的话，比如他到下周一，11月5号，中国石油A股上市的时候，他才卖中石油，因为对他来说，现在中石油的成交量很大，大概20多亿股，巴菲特持有的股票数量，也是可以在一个比较好的位置卖掉，这是可以做到。另外还有一个问题，比如像巴菲特03年投五亿美金的时候，巴菲特浮存金大概是506亿，假如03年他有400亿的话，他投五亿美金到中石油上，实际上投了1%左右。如果巴菲特当时不仅仅是投了五亿美金到中石油上，他还投了中海油、中国人寿、中国平安，或者买了一篮子的中国企业，假如投了一百亿美金，那么我估计巴菲特可以赚的钱更多。相比中石油少赚这么多，觉得那可能是更大的利润，可是从这个角度来说，可能巴菲特先生不如罗杰斯先生了解中国。”

真实的情况是，巴菲特在投资时确实很注重对投资对象的了解。

在1998年伯克希尔公司的年会上，在被问及是否考虑过在未来的某个时候投资于科技公司，巴菲特回答说：“这也许很不幸，但答案是不。”巴菲特继续说：“我很崇拜安迪·格鲁夫和比尔·盖茨，我也希望能通过投资于他们将这种崇拜转化为行动。但当涉及微软和英特尔股票，我不知道10年后世界会是什么样。我不想玩这种别人拥有优势的游戏。我可以用所有的时间思考下一年的科技发展，但不会成为这个国家分析这类企业的行家，第100位，1000位、10000位专家都轮不上我。许多人都会分析科技公司，但我不行。”

但斌先生很了解这一点，所以他说，“巴菲特这次说的很清楚，30美元一桶的时候，他能看清楚原油价格涨到60、70美元，但是石油涨到了80多、90多的时候，他看不清楚石油到底向哪个方向走，所以他把中石油给卖掉了。”

然而，在实际操作上，但斌先生与巴菲特却截然相反。

在但斌先生的博客有这样的文字：

2007年10月25日，同事给我发来短信：“巴菲特已沽空中石油，假如我们的客户再来港币，我们再买，我无法说服自己，你如何思考？”

我回复：“油价如何？是否能上涨是关键！供求关系决定油价上涨是根本……学老巴不能太机械！我们要学习的是巴菲特的价值投资的思想和坚持，而不是他买卖什么，何时买卖。”

……

如果以上对石油峰值与产量的预期正确，那么不远的将来，石油价格可能还会更高。国土资源部油气资源战略研究中心博士景东升认为中国的石油高峰期会出现在2020年以后，峰值产量大约在2.2亿吨。这将对中石油与中海油非常有利，它们还将有13年左右的幸福时光。所以，在石油股上再坚持几年也许会有更好的回馈。

如果但斌先生确实这样思考，那么他与巴菲特在对待预测的看法上有根本分歧。

巴菲特对预测的立场是清楚明了的：不要浪费你的时间，不管是经济预测、市场预测还是个股预测，他坚信预测在投资中不占有一席之地。

从另一个角度来考虑这个问题。如果大家都依据巴菲特的思想进行操作，为什么会有相反的投资决策？如果不是巴菲特老糊涂了，那么也只能归结于他对中国了解不够。

不过，有趣的是，巴菲特在大连时还对中国股市发表了见解：“你们的股票市场发展非常强劲，可能现在有一些比较便宜的股票，也不像两年前那么便宜了，你们股票市场非常蓬勃，我通常是在人们对股票市场失去信心的时候购买，但是在中国的市场，人们总是很踊跃的购买，当然他们有很好的理由，近年以来，我已经不像两年前那样，容易找到被低估的股票了。”

尽管说得客气，但巴菲特显然认为中国股市被高估了。巴菲特接二连三地对中国股市、中国的上市公司发表看法，我们很难想象他会对中国不了解，尤其是这个人谨慎到坚持只投资于自己了解的公司，下结论应该是深思熟虑的结果。

1969年，巴菲特认为市场上找不到可买的股票，于是解散了他的合伙人公司。那么，现在已经处于历史高位的A股市场是否也到了当年的地步？

对这个问题，但斌先生的答案是远远未到：“很多人判断5000点、6000点高估的问题，你不如去研究一下人民币升值什么时候结束？你想想如果人民币升值是这样一个趋势的话，那意味着什么？前两天美国减息，那减息的结果是什么？……对，有可能导致更多的资金流入中国，平衡中国资产。”

于是，问题很清楚了，但斌先生更多地在预测方面下了功夫。

巴菲特则认为，股价与企业内在价值脱离的原因是各种各样的，包括心理反应过度和经济判断失误。集中投资者处于有利的地位，可以充分利用这种价格错位。但如果他们将宏观经济预测或股票市场预测在某种程度上包括在他们的模式中，他们的竞争优势就会减弱。