在大多数人认为房价还将持续上涨的情况下，万科已经开始准备过紧日子，比如将借款中长期借款的比例提高，又如发行低利率公司债券替换贷款，再如下决心降低营销费用

对万科（000002）及其他房地产开发行业上市公司的指责近来屡见不鲜，然而，我们认为，其实多有偏颇之处。从万科的半年报中，我们可以感受到公司对未来可能面临的风险未雨绸缪的谨慎态度。

求解连续巨额融资：股东价值最大化

万科在2007年半年报中认为：“资金正取代土地成为住房供应的最大瓶颈因素。”这种观念落实到行动上，就是万科在8月29日公告公开增发募集资金100亿元后，第二天又公告拟发行不超过59亿元的公司债券。

一时间一石激起千层浪，指责声不断。

对于万科的融资行为，指责主要有两点：高价圈钱与摊薄业绩。所谓的高价圈钱，是指万科以31.53元的高价公开增发，此后股价一路下跌，9月28日收盘价为30.20元，已经低于增发价；摊薄业绩则是指公司大规模增发后，每股收益将被摊薄。从表面上看，无论是股价下跌还是业绩下降，都将给投资者带来损失。

然而，如果深入思考一下，就会发现上述两种指责互相矛盾，最多只能成立一种，而事实是均不成立。

拿万科最近完成的公开增发来说。

3月30日公司公告称增发目标为募集资金100亿元，增加股本不超过20%。在募集资金总量一定的情况下，增发价格越高，股本增加数越少，业绩被摊薄的就越少；反之，增发价格越低，股本增加数就越多，业绩就将被更多地摊薄。因此，高价圈钱与摊薄业绩不可两全。如果投资者在万科增发前就已经成为万科的股东，那么肯定认为增发价格越高越好，但这对通过参与增发成为新股东的投资者来说股价下跌的风险就加大了。

既然不能两全，万科只能选择对原有股东有利的增发方案。

万科此次公开增发只增加了4.84%的股本，这样的结果很难认为会摊薄公司未来的业绩。其实，在公司股票被市场高估时发售新股和在被市场低估时回购股票一样，在成熟市场都是很自然的事情。只要万科在继续为股东价值最大化而努力，那么新股东也终将受益。

当然，如果万科等房地产上市公司能够不融资，就可以免受诸多指责，也根本谈不上圈钱和摊薄业绩的事。问题是，房地产开发是一个资金密集型的行业，企业在高速发展期尤其需要大量的资金投入。众所周知，证券市场最重要的功能就是资源配置，因此如果上市公司有融资的需要，同时其投资项目能够满足投资者要求的回报，在一般情况下不应受到限制。

曾几何时，国内A股市场“暂不受理”房地产企业的融资申请，结果是不少企业纷纷赴港上市，募集资金后迅速发展壮大，使得香港投资者更多地分享了内地房价上涨的利益。因此，除非可以同时作用于香港上市公司，否则仅仅限制A股上市房企融资对遏制房价上涨作用不大，却先使A股投资者的利益受到严重损失。事实上，在香港上市的内地房地产公司规模较A股公司更大，且受当地投资者的偏好影响更加喜爱囤地。

对上市房企融资，有学者认为：“投资高风险的地方，如果成功了就能够获得高收益，如果投资失败，最后的买单者只能是广大的投资者。我们只要看看这几年房地产上市公司给投资分红多少就能够窥之一二了。”

那么，我们就真的来看一下万科近年来的派息情况（表1）。

表1  万科2004-2006年派息情况（万元）

需要说明的是，高分红的上市房企并非万科一家，至少金地集团更加慷慨，自2001年上市至2005年，金地集团的派息率平均为42.19%，2006年也达到35.60%。

更具讽刺性的是，曾有投资者强烈反对万科的现金分红政策，认为在公司业务发展需要大量资金的情况下，应该将利润留存在公司内部，既分红又融资只会使股东多缴所得税。对此，我们认为是长期投资万科的股东理性思考的结果。至于万科的答复就更有意思，说是要考虑到部分股东可能需要公司定期分红。

是否囤地与捂盘

社会公众对房地产企业囤地、捂盘的痛恨溢于言表。但是，从万科的半年报中，即很难发现公司存在这些行为。

万科在会计报表附注中将与房地产开发有关的存货分为三类：已完工开发产品、在建开发产品和拟开发产品。如果公司大规模地囤地或者捂盘，那么拟开发产品或已完工开发产品会大幅度增长。而现实数据却显示，这两类存货增幅远不及在建开发产品，表明万科更多地将资金投入了开工建设上（表2）。

为了谨慎起见，我们还关注了万科表外的资本承诺。2006年末，万科有已签合同（主要为建安与土地合同）未付的约定资本项目支出及投资款共计人民币128亿元，2007年上半年结束时为151亿元，也仅增长了17.97%。

表2  万科近一年来存货增长情况（万元）

我们可以通过计算“月龄”的方法来衡量万科已完工开发产品存在的时间长短（即一个开发项目自竣工后至年末的月数）。我们计算了2007年上半年末万科已完工开发产品的月龄，平均为4.71个月，比2006年末的4.09个月略有增加，但仅多了0.62个月，约十八、九天，如果说这是捂盘则未免牵强（表3）。

表3  万科2007年上半年末已完工开发产品“月龄”（万元）