有限合伙式杠杆危局:出资200万撬动3家上市公司200亿市值

  汇垠澳丰在运作三家上市公司汇源通信、融钰集团、万家乐的过程中,有限合伙、信托计划、资管计划、股权联合等杠杆工具用到穷尽,突击入股、估值疑云、关联收购等财技手法轮番上阵,一切都显得娴熟而老到。

  但对三家上市公司之运作细节逐一拆解之后不难发现,汇垠澳丰更像是影子壳公司般的存在。明面上,汇垠澳丰通过以GP身份所管理的三只有限合伙基金控制了三家上市公司,但实际上,三个有限合伙基金的上层资管计划的劣后出资人,在不同上市公司中各自皆扮演了更加浓墨重彩的角色。

  作者:姬婧瑛

  近来,阜兴系掌门人朱一栋跑路、阜兴系旗下意隆财富人去楼空的消息引起热议,阜兴集团及其关联公司涉及多家银行、信托、资管公司等金融机构的债务风险随之被引爆。除此之外,6月1日至7月12日的短短42天内,相关统计数据显示,全国共计有108家P2P平台出现清盘或控制人跑路现象,且爆雷之声仍不绝于耳。

  如果说早前的宝万之争、赵薇收购万家文化等资本市场事件,让杠杆收购问题引起广泛关注,那么近来这一系列黑天鹅事件,则让资本市场不得不面对、解决杠杆玩法背后潜伏的危机。

  杠杆游戏中,杠杆资金来源不限于资管账户及借贷资金,还有一类“合伙企业”。相比之下,后者的玩法更加多样,甚至包含数种杠杆资金的相互叠加、层层嵌套。

  据Wind统计,截至2017年6月A股有47家上市公司的第一大股东是有限合伙企业,截至2018年6月,A股上市公司第一大股东是有限合伙企业的数字上升至64家,一年之内未降反升。有限合伙或多或少均嵌套着其他杠杆资金。如果说明星赵薇等是玩杠杆的“业余选手”,那么这些有限合伙基金背后的操盘方,可谓是专业级选手。

  在这些如火如荼的杠杆游戏中,某些操盘方以少量自有资金撬动规模巨大的杠杆资金,用以收购上市公司控股权,继而主导上市公司进行重大资产重组,借机将旗下关联资产以高溢价注入上市公司,从而获得重组红利。将这个游戏玩得“炉火纯青”者,莫过于广州汇垠澳丰股权投资基金管理有限公司(以下简称“汇垠澳丰”),其在2015年底至2016年7月的半年多时间内,以201万元的出资撬动三个资管计划共计47亿元的杠杆资金,进而以其中43亿元撬动三家上市公司——汇源通信(000586)、融钰集团(002622)、万家乐(000533)——近200亿元的市值,杠杆运用可谓精彩。

  汇垠澳丰的杠杆棋局,可以概括成三个步骤:第一步,担任GP的汇垠澳丰,与三个资管计划形式的LP,分别组成三个有限合伙企业;第二步,三个有限合伙企业各自以协议转让方式获得三家上市公司的控股权;第三步,汇垠澳丰主导各上市公司实施重大资产重组,将相关资产注入上市公司,以实现资产证券化。

  汇垠澳丰前两步均进展顺利,第三步的实施中却出现诸多疑点。随着收购标的背后复杂的关联关系现形,汇垠澳丰、三个资管计划的杠杆资金出资人,与P2P平台草根投资的复杂关系亦浮出水面。

  在金融去杠杆的背景下,汇垠澳丰旗下三个有限合伙企业先后公告转让所持上市公司股权,受让其股权的即是草根投资的幕后实控人。由此来看,汇垠澳丰在整个杠杆棋局中的角色更像是趟路的马前卒。随着真正的控制人逐步走向前台控制上市公司,汇垠澳丰能否全身而退值得关注。

  值得强调的是,无论布局多么复杂、隐秘,来源复杂的杠杆资金最终需要通过上市公司的股票溢价来获得收益。汇垠澳丰主导的汇源通信重大资产置换屡屡折戟而延期,融钰集团转型金融的收购动作多次半路终止,万家乐的重大资产重组仍在筹划中……伴随资产重组进展遇阻的是三家上市公司的股价严重下跌。新财富统计,2016年6月30日到2018年6月29日的两年间,汇源通信的股价由22元/股下挫至10.75元/股,折去51.14%;融钰集团的股价由12.3元/股下挫至4.84元/股,折去60.65%;万家乐的股价由10.38元/股下挫至3.69元/股,折去64.45%。重组利好消息屡屡变身利空噩耗,股价严重下挫,不仅影响上市公司正常运营,且各方质押股权也面临平仓风险。例如,2018年5月7日,融钰集团的控股股东汇垠日丰被爆突破平仓线,面临被平仓风险,上市公司可能易主。

  在监管层对重组上市监管趋严以及坚定去杠杆的形势下,三家上市公司重大资产重组的难度不可小觑,汇垠澳丰这盘杠杆棋局最终能否完美收场仍要划一个问号。

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  汇垠澳丰谜团——初出茅庐却在资本市场风生水起

  拆解有限合伙企业控股上市公司的套路,实际上就是要讲明白杠杆资金从哪儿来、谁在用杠杆资金,其中最关键的线索是“人”和“钱”。本案例涉及三家上市公司的核心枢纽是汇垠澳丰,其成立于2014年6月6日,设立时的注册资本为1000万元,其中上海慧宇投资发展有限公司(简称“慧宇投资”)占股30%、广州元亨能源有限公司(简称“元亨能源”)占股30%、广州汇垠天粤股权投资基金管理有限公司(简称“汇垠天粤”)占股40%。

  2016年8月,汇垠澳丰增资至1303.8万元,广州合辉创投资有限公司(简称“广州合辉创”)出资1218万元(303.8万元计入注册资本,其余计入资本公积)获得汇垠澳丰23.3%的股权。增资后,慧宇投资持有的股权比例稀释为23.01%,其将这部分股权转让给了杭州宏拓贸易有限公司(简称“杭州宏拓”)。此时,汇垠澳丰股权结构变更为:汇垠天粤持股30.68%、广州合辉创持股23.3%、元亨能源持股23.01%、杭州宏拓持股23.01%(图1)。四大股东持股比例接近,汇垠澳丰称其没有实际控制人。

  

  再来看汇垠澳丰董事会结构(表1):第一届董事会中,董事长罗劲由汇垠天粤委派,董事季京祥由慧宇投资委派,王建清由元亨能源委派;第二届董事会中,董事长陈伟曾任华西证券投行业务三部总经理,是汇垠澳丰职业经理人,李向民由汇垠天粤委派;第三届董事会中,董事长闵飞由股东汇垠天粤委派(其是汇垠天粤最终股东方广州市发改委投资处处长),董事张敬来曾先后任职宏源证券、华西证券投行部副总经理、业务董事,是汇垠澳丰职业经理人;现任董事长郭智勇曾先后任职宏源期货、广州期货、广州证券(任总经理、副总裁),是汇垠澳丰职业经理人。概括而言,汇垠澳丰的董事会由元亨能源代表、汇垠天粤代表和投行背景的职业经理人构成。元亨系、汇垠系也出现在汇垠澳丰的关联方草根投资(一家P2P平台)的股东列表中,这一点对理解汇垠澳丰复杂的利益格局尤为重要(此处先按下不表,后文详述)。

  

  截至2018年7月,汇垠澳丰投资设立了80家企业,其中76家有限合伙企业、2家基金管理公司、1家资本管理公司和1家科技公司。汇垠澳丰成立的76家有限合伙形式的私募基金中,有18家在中国证券投资基金业协会备案登记,这18家私募基金公司也是汇垠澳丰进行资本运作的主体(表2)。

  

  需要特别注意的是其中3只有限合伙基金——蕙富骐骥、蕙富博衍、汇垠日丰,正是这3个有限合伙企业分别控股了汇源通信、万家乐、融钰集团3家上市公司。这3家有限合伙企业的GP均是汇垠澳丰,LP均是借道平安大华基金旗下的平安大华汇通财富管理有限公司(简称“平安汇通”)设立的3个资管计划——平安汇通-广州汇垠澳丰6号、2号、7号专项资产管理计划(图2)。

  

  先来看一下这三个有限合伙企业的详情。

  蕙富骐骥,成立于2015年4月7日,注册资本6.01亿元,其中, GP汇垠澳丰出资100万元、LP平安汇通-广州汇垠澳丰6号专项资产管理计划(简称“6号资管计划”)出资6亿元。2015年11月,蕙富骐骥以6亿元的对价受让上市公司汇源通信20.68%股权,成为该公司第一大股东。

  蕙富博衍,成立于2015年4月7日,注册资本10亿元,其中,GP汇垠澳丰出资1万元,LP汇垠天粤出资9.9999亿元。2016年3月,蕙富博衍以15.5亿元的对价受让上市公司万家乐17.37%股权,成为万家乐第一大股东。2016年4月27日,蕙富博衍的注册资本变更为16.01亿元,其LP也变更为平安汇通-汇垠澳丰汇富2号专项资产管理计划(简称“2号资管计划”),其出资16亿元,GP汇垠澳丰出资100万元。

  汇垠日丰,成立于2015年7月29日,注册资本25亿元,GP汇垠澳丰出资1万元,LP平安汇通-汇垠澳丰7号专项资产管理计划(简称“7号资管计划”)出资24.9999亿元。2016年7月,汇垠日丰以21.5亿元的对价受让永大集团(简称后变更为“融钰集团”)23.81%股权,成为该公司第一大股东。

  除了上述三家控股上市公司的有限合伙企业外,汇垠澳丰担任GP的广州汇垠发展投资合伙企业(有限合伙),分别持有港股上市公司荣丰联合控股(03683.HK)和新华汇富金融(00188.HK)9.85%、5.25%的股权;广州汇垠鼎耀投资合伙企业(有限合伙)与广州汇垠华合投资企业(有限合伙),分别持有法因数控(002270,已更名“华明装备”)4.5%、1.64%的股权;广州蕙富昕达投资合伙企业(有限合伙)持有普邦股份(002663)4.79%的股权;汇垠澳丰股东汇垠天粤的母公司——广州产业投资基金有限公司持有爱建集团(600643)6.47%的股权。

  此外,汇垠澳丰亦作为投资顾问参与上市公司的股权定增、股权转让项目。2014年7月,汇垠澳丰作为“平安大华-广州汇垠澳丰资产管理计划”的投资顾问,参与了双星新材(002585)的定增,该资产管理计划持有双星新材9.84%的股份。 2014年10月,汇垠澳丰作为“交银施罗德资产-交通银行-交银施罗德资管进取3号资产管理计划”及“深圳平安大华汇通财富-浦发银行-平安汇通浦发广州汇垠澳丰3号特定客户资产管理计划”的投资顾问,参与了精工钢构(600496)的定增,两大资产管理计划分别持有精工钢构2.91%及2.18%的股份。 2015年5月,汇垠澳丰作为“长信基金-浦发银行-粤信2号资管计划”的投资顾问,参与了该资管计划受让华闻传媒(000793)5%股份之事宜。 2016年1月,汇垠澳丰作为“平安大华基金-浦发银行-平安大华浦发广州汇垠澳丰8号特定客户资管计划”的投资顾问,参与了大洋电机(002249)的定增,该资产管理计划持有大洋电机1.05%的股权。

  通过资管计划组建有限合伙企业来收购上市公司股权,成立不足三年的汇垠澳丰发展可称顺风顺水。上市公司的股权、控股权并非随意可捞取的池中鱼,汇垠澳丰是如何选定收购标的的呢?

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  选定“运营困难户”,通过协议转让获控股权

  蕙富骐骥、蕙富博衍、汇垠日丰三家有限合伙企业选定的标的公司,均为主业业绩不振、原控股股东运营不顺或重组遇阻的上市公司,且均以协议转让的方式从公司原控股股东手中受让股权。

  接手重组习惯性流产的汇源通信

  首先来看蕙富骐骥控股的汇源通信。该公司是全国十大光缆生产企业,但早在蕙富骐骥入股前,就已经是一家患上重组习惯性流产的公司。其前任第一大股东明君集团科技有限公司(简称“明君集团”),在2009-2015的6年间先后主导汇源通信发起三次重大资产重组,均以失败告终。在承诺期无法完成资产置换的明君集团,将其持有的汇源通信全部4000万股股份(占比20.68%)转让给蕙富骐骥,对价为6亿元现金,2015年12月该笔股权完成交割。

  2014年度,汇源通信总资产为5.38亿元,净利润为892万元。汇源通信本次交易停牌前的收盘价为18.91元/股,前20个交易日的交易均价为16.37元/股,蕙富骐骥受让股权价格15元/股相对16.37元/股折价8.37%,相差不大。

  低价控股转型期的融钰集团

  其次,看汇垠日丰收购的融钰集团(原永大集团)。永大集团主营业务是研发生产永磁高低压电器开关产品,随着近年来主营业务盈利走低,该公司开始谋求转型。2015年永大集团收购抚顺银行股权成为其第一大股东,后者当年为永大集团带来7325万元投资收益,贡献了全部利润的76.86%,也使得永大集团该年度净利润同比增长91.24%。初尝金融甜头的永大集团,2016年起快速在金融业排兵布阵以拓宽利润来源:设立子公司永大创新,进军直投领域;竞拍寿险标的公司,进军寿险行业;欲收购北京海科融通支付服务股份有限公司(简称“海科融通”,后终止收购),进军互联网金融行业。

  2015年12月24日,永大集团控股股东吕永祥将其持有的1亿股股份(占比23.81%)协议转让给汇垠日丰,转让价格21.5元/股,总对价21.5亿元。2016年7月5日,永大集团实施权益分派,以资本公积向全体股东每10股转增10股,汇垠日丰持股相应变更为2亿股,转让价格相应变更为10.75元/股。2016年7月18日,该笔股权完成交割,汇垠日丰成为永大集团控股股东。

  相较于永大集团股票停牌前的收盘价25.28元/股,以及前20 个交易日的均价34.94元/股,汇垠日丰受让股权价格21.5元/股(转增后10.75元/股),看起来像捡了个大便宜。

  高价入主多元化发展不顺的万家乐

  最后,来看蕙富博衍收购的万家乐。2016年3月25日,万家乐因控股股东西藏汇顺投资有限公司(简称“汇顺投资”)筹划公司重大资产重组事项停牌,称汇顺投资与交易对方蕙富博衍商谈重组方案。2016年3月29日,汇顺投资以12.92元/股的价格将其持有的万家乐1.2亿股股份(占比17.37%)协议转让给蕙富博衍,总对价15.5亿元。万家乐停牌前的收盘价为9.5元/股,停牌前20个交易日均价为8.44元/股,蕙富博衍受让股权价格相对8.44元/股的价格溢价53%。

  汇顺投资退出,缘起万家乐多元化业务发展不理想,后者曾将经营触角伸到房地产、光伏、保险等各个与主营业务毫不相关的行业,但跨界投资均铩羽而归。收缩战线、专注做好厨卫电器、输配电设备两大主业的万家乐,又遭遇盈利能力低于预期的尴尬。万家乐1994年上市首年营收15.14亿元,至2015年营收仅达41.3亿元,21年间的年复合增长率还不及5%,而同行华帝股份2004年上市至今的营收年复合增长率为15.43%。万家乐品牌式微,加上大的厨电企业品牌蚕食市场的马太效应,万家乐2016年上半年净利润同比下滑47.81%,而同行业的老板电器、华帝股份同期净利润同比分别增长37.92%、38.91%。万家乐经营惨淡可见一斑。

  综上所述,汇垠澳丰管理的3家有限合伙基金,以43亿元的对价控股了三家“经营不顺”的上市公司。如前所述,3个有限合伙基金背后,实际是3个资管计划,那么,资管计划背后各自的具体出资人又是谁呢?

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  复合杠杆多层叠加,有限合伙嵌套资管计划、信托、私募资金

  从图2的股权结构中可见,三个有限合伙企业总计47亿元的出资额中,除了汇垠澳丰出资201万元外,其余资金均来自平安汇通-汇垠澳丰的专项资管计划,这些资管计划中嵌套着私募、信托等杠杆资金。

  6号资管计划嵌套私募基金

  蕙富骐骥的LP平安汇通-汇垠澳丰6号资管计划,实际上是一个分级基金(图3)。简单说就是将资管计划的募资份额分为预期风险不同的子份额,预期风险低且收益较低的子份额称为A类(也称优先级)份额,相应的预期风险高且收益较高的份额称为B类(也称劣后级)份额。实质上是劣后级份额持有人向优先级份额持有人融资,优先级份额持有人获取由劣后级份额持有人支付的约6%-8%的融资利息,所以,分级基金的劣后级份额持有人承担着募资成本。

  

  蕙富骐骥成立时约定了明确的收益分配方式:汇垠澳丰作为基金管理人,按照合伙人认缴出资总额的1%收取年度管理费;基金的投资收益由合伙人根据实缴出资比例进行分配。再追述一下蕙富骐骥的上层LP——6号资管计划,其中,优先资金经由平安汇通募集,最终由农银国际企业管理有限公司出资认购4亿元优先份额,劣后级资金2.035亿元由珠海横琴泓沛股权投资基金(有限合伙,简称“珠海泓沛”)出资。优先级出资人享有8%的固定年化利率,资管计划扣除优先级出资人本金、利息以及资管计划相关费用后的收益,归劣后级出资人所有。6号资管计划的募资规模为6亿元,优先与劣后的资金比例为2:1,珠海泓沛享有6号资管计划的实际控制权,也承担优先份额的利息成本。

  而出资2.035亿元的劣后出资方珠海泓沛,也是一家有限合伙基金,其GP为北京鸿晓投资管理有限公司(简称“北京鸿晓投资”)。来自天眼查的工商资料显示,珠海泓沛成立于2015年3月27日,LP包括8个自然人和4个法人(图3)。而其法人LP继续往上追溯出资人的话,最多可达6层股权结构,可谓叠床架屋般纷繁复杂。从基金的合伙人结构来看,珠海泓沛主要出资人指向林志强、郭倩、韩笑(其同时也是GP北京鸿晓投资的实控人),三人应该分别实缴出资2.2亿元(占比44.62%)、8000万元(16.22%)、5000万元(占比10.14%)。

  GP北京鸿晓投资成立于2015年4月,注册资本1000万元,韩笑持有100%的股权。2017年10月,韩笑因专注教育产业投资,无更多精力和团队推动上市公司汇源通信实现资产重组事项,遂决定将北京鸿晓投资70%的股权以700万元的对价转让给李红星,该笔股权于2017年10月完成过户。李红星以700万元的对价实现了对珠海泓沛的控制。

  值得注意的是,珠海泓沛的第一大LP林志强,现任三安光电(600703)副董事长,而三安光电的关联方三安集团曾于2016年7月通过全资子公司泉州市晟辉投资有限公司(简称“晟辉投资”)举牌汇源通信,并成为其第二大股东(现为第三大股东)。投资珠海泓沛,林志强的目的应是借道蕙富骐骥入股增持汇源通信。

  7号资管计划嵌套信托计划

  6号资管计划嵌套私募资金,而融钰集团控股股东汇垠日丰的LP,即7号资管计划,则嵌套着一个信托计划——粤财信托-永大投资1号集合资金信托计划,该信托计划的受托人是粤财信托,信托期限为期5年(图4)。

  

  该信托计划类似于前述的资管计划,同样是一款结构化信托产品,广州同加投资有限公司(简称“同加投资”)、樟树市创隆投资管理中心(有限合伙,简称“创隆投资”)作为劣后委托人,共同出资33.75%,浦发银行广州分行出资66.25%作为优先委托人。优先委托人投资风险小、享受固定利率收益,劣后委托人向优先委托人支付利息并承担信托计划的盈亏。按照7号资管计划的规模24.9999亿元来推测,其上层出资的信托计划的规模也应为此金额,那么按照各方的出资比例,同加投资及创隆投资应各出资4.2187亿元,浦发银行广州分行应出资16.5624亿元。

  汇垠澳丰担任了该信托计划的投资顾问,并受信托计划全体委托人指定、授权行使信托财产投资运用存续期间的管理权限。该信托计划的资金用于认购了7号资管计划。同时,汇垠澳丰也是7号资管计划的投资顾问,平安大华根据汇垠澳丰的投资建议进行资管计划项下财产的交易。 因此,汇垠澳丰对汇垠日丰的合伙人大会具有实际控制权。

  如前文所述,该信托计划有两家劣后出资方——同加投资、创隆投资。而创隆投资又是一家有限合伙企业,LP为自然人尹宏伟一人,出资份额为99.998%,GP为自然人夏鑫禹,出资份额为0.002%。另外,尹宏伟、夏鑫禹又分别是同加投资的控股股东、监事。同加投资成立于2005年8月,2015年12月开始“频繁”变更工商资料,一年时间内注册资本由500万元增至3.75亿元,股东两度变更,先由彭友珍变更为张海滨,再变更为尹宏伟;公司名称由广州同加贸易有限公司变更为广州同加投资有限公司;监事由陈佳丽变更为夏鑫禹。短时间内同加投资诸多变更事项表明,该公司可能是尹宏伟等人为借信托通道成立PE而买进的壳公司。

  上述变更间隔不足一个月,宿迁丰融投资管理咨询有限公司(简称“宿迁丰融”)入股同加投资,占比49%。宿迁丰融再往上追溯,顶层股东是解直锟控制的中植集团。

  从图4的完整架构来看,7号资管计划的核心人员应该是尹宏伟。他首先个人出资设立了有限合伙基金创融投资;然后又拉来中植系企业合资设立同加投资,其自身在同加投资居于控股地位;之后再通过同加投资与创融投资