蛋氨酸为何能逆势上涨?

摘要

新冠疫情对全球大宗商品需求带来重大冲击,尤其是原油价格的历史性低位直接造成了化工品的成本坍塌,已逐渐对化工品价格产生系统性影响。

  1逆势上涨的少数派

  新冠疫情对全球大宗商品需求带来重大冲击,尤其是原油价格的历史性低位直接造成了化工品的成本坍塌,已逐渐对化工品价格产生系统性影响。在我们跟踪的203个化工品或其他大宗品中,相对今年初仅有52个产品上涨,而随着全球疫情的发展,近期还能维持上涨的产品仅21个,占比10%。

  上涨的版块大致分布在氨基酸、维生素中,那也就是说以人的衣食住行来看,与食相关的化工品最为坚挺。其中,蛋氨酸价格自年初上涨30%,价差则由于原材料价格有所下跌扩大了54%,在大吨位化工品中表现得就非常突出。短期看,由于蛋氨酸海外产能占比达到85%,随着近期海外疫情快速发展,供给的不确定性是近期价格大幅上涨的直接动因。

  但我们认为蛋氨酸价格的逆势提升并非只是短期逻辑,而是长期也受到供需格局持续改善的支撑。从这一点出发,我们看好蛋氨酸的景气持续,具体如下:

   

  2短期动因来自供给不确定性

  从蛋氨酸产能的地区分布看,目前国内产能仅占15%,海外产能则达到85%。而随着国内新冠疫情逐渐趋于平稳,蛋氨酸供应安全和稳定性的压力转向国外,尤其是处于疫情中心的美国和欧洲,分别占到全球产能的23%和29%。此外,3月18日马来西亚政府也颁布限制令,要求希杰马来西亚工厂限制上班人员并加强工厂防疫。

  疫情扩散对全球化工行业供给的冲击不容小视,带来市场从行政命令和实际生产方面对供应稳定性的担忧。但客观而言,我们认为保障饮食这一基本需求的相关产品的生产将更具有优先级,参考印度在封国令颁布之后发布的附录,明确提出农药、化肥和种子三大农资的生产和销售具有豁免权,我们认为与农业(含养殖业)生产高度相关的蛋氨酸在各国应对疫情时也应当会具有较高的优先生产权。

  所以行政命令造成的供应中断是较小概率的事件,当然由于海外疫情还未见峰值,更不提拐点,我们仍然需要对疫情带来的海外供应上的不可抗力形成足够警惕。但我们认为更加值得关注的是,供给不确定性只是涨价的短期导火索,蛋氨酸提价有长期的供需格局支撑。

   

  3 长期支撑来自供需格局向好

   

  从当前和未来新产能投放后的表观开工率来看,蛋氨酸不到70%且略有下滑的开工率似乎并不满足供需收缩至紧平衡而带来景气大幅提升的条件,故价格的拉升说明寡头具有强大的议价能力。这来源于需求刚性且不断增长,而寡头垄断的供给格局稳固,供需关系在边际改善。

  3.1 需求刚性支撑 需求是化工品涨价的核心支撑,我们认为蛋氨酸的需求支撑来自于三个方面:1、增效明显且下游成本占比低,下游对涨价敏感度极低;2、饮食结构上禽类蛋白需求不断增长;3、饲料中自然蛋白来源的成本处于上升通道,推动替代性蛋白来源的需求。

  3.1.1 下游价格敏感度低

  蛋氨酸是动物必须氨基酸之一,家禽无法自然合成必须通过采食摄取。蛋氨酸还是家禽生产的第一限制性氨基酸,即饲料中最缺少的氨基酸。蛋氨酸下游63%用于禽类饲料,包括肉禽(36%)和蛋禽(27%),33%用于猪饲料。研究表明每单位重量饲料中添加0.20%蛋氨酸,就可降低单位成品鸡肉成本的23%,效益明显。且蛋氨酸占饲料成本比例极小,参考国内饲料龙头新希望和海大集团18年单吨饲料成本,以较高的蛋禽日粮蛋氨酸含量0.4%和近期20元/kg左右的蛋氨酸价格测算,蛋氨酸成本占比不过4%。下游饲料企业对蛋氨酸价格波动的敏感性非常低,蛋氨酸涨价传导的路径很通畅。

   

   

   

  3.1.2 禽肉需求比例提升

  随着人们对食物和营养需求结构向高质量提升,增加白肉消费、减少红肉消费已成为各国消费者的共识,推动禽类蛋白的替代性需求增长。18年全球鸡肉消费量突破1亿,并保持稳定增长趋势。而据FAO的农业展望,2028年相对2017年,全球禽肉消费占比将提升1.4个百分点,尤其是发展中国家禽肉占比提升明显,从36%提升至近38%,与之对应的则是猪肉消费占比缓慢下滑。从中国来看,我国鸡肉消费量快速增长,同时在近几年祖代种鸡引种量持续下滑推动下,鸡肉价格稳步提升。尤其是近两年非洲猪瘟导致猪肉价格大涨,鸡肉作为优质廉价的替代品价格也涨至近年新高。养殖业利润空间的提升将进一步推动饲料需求的提升,从而拉动蛋氨酸需求增长。而近期生猪存栏量已呈现触底回升趋势,随着补栏的持续进行,蛋氨酸的需求有坚定的支撑。

   

   

   

   

  3.1.3 饲料蛋白成本上涨

  全球疫情扩散引发粮食危机担忧,包括越南、哈萨克斯坦、柬埔寨在内的多个国家相继发布粮食产品出口禁令,主要产品包括稻米、小麦等。但这些国家和相应产品出口禁令对国内粮食安全实质性影响不大,更多的还是情绪上的推动。我国虽然每年粮食进口1亿多吨,但大米、小麦进口仅占国内消费量1%和2%,主要起的是品种调剂作用,真正值得关注的是国内大豆的供应情况。我国大豆进口量在8800万吨以上,进口依赖度达到80%。进口大豆主要来源于巴西、美国和阿根廷,19年分别占比65%、19%和10%。随着海外疫情扩散,主要出口国的港口转运效率将首当其冲。例如阿根廷将此前发布的3月20日-31日的全国封城延长至4月13日,其农业出口重镇Timbues也宣布关闭港口;虽然巴西政府已下文要求规范对港口工人保护,确保维持运行,但后期进口大豆供应时间推迟和数量降低的风险不容忽视。

   

  受到海外大豆供应的不确定性的影响,国内大豆和豆粕价格上涨。其中国内黄大豆价格涨至4800元/吨以上,接近最近10年来的最高水平。大豆价格大幅上涨推动豆粕上涨,作为饲料的重要原材料,豆粕上涨也带动其替代物菜粕、棉粕及DDGS价格上涨。也就是说对大豆供应的担忧带动饲料主要的蛋白质来源全面上涨。更长周期看,全球大豆库销比达到30%是美豆的价格底部支撑。故当前大豆价格基本已经见底,向下空间不大,且随着去库存的进行,大豆价格向上潜力很大。所以长周期看饲料天然蛋白质来源的成本处于上升区间,由于蛋氨酸在饲料中成本占比极低,这将带来蛋氨酸的替代性需求增长。

   

   

   

   

   

  另外有意思的一点,油价暴跌对饲料成本也会产生影响,主要影响在美国。美国作为全球最大的生物燃料乙醇生产国和消费国,在当前低油价背景下,燃料乙醇的需求大幅下滑,价格大跌30%以上。燃料乙醇盈利下滑造成乙醇装置纷纷减产,而DDGS(Distillers Dried Grains with Solubles,干酒糟及其可溶物)作为玉米乙醇的副产物产量也随之下滑,供给趋紧,近期价格环比上涨40%以上。DDGS作为饲料中蛋白质来源之一,一般添加比例也在5-20%左右。油价的下跌也将潜在影响美国饲料的原料成本,同样带动蛋氨酸的替代性需求。

   

  3.2高壁垒维持寡头格局 蛋氨酸年消费量约130万吨,体量上看属于相对大宗的营养品。然而由于极高的壁垒,行业集中度一直非常高,也长期维持寡头垄断的格局。蛋氨酸的高壁垒来源于两个方面:1、进入壁垒高;2、成本优化难度大。具体如下:1. 进入壁垒来自于技术、资金和渠道等多个方面。蛋氨酸的技术壁垒主要在合成和废气处理上,尤其是在生产过程中会产生大量例如甲硫醇、硫化氢等恶臭物质,对清洁生产能力要求极高;蛋氨酸的投资强度也达到约2万元/吨以上,且产品在终端销售上有很强的品牌粘性,并非中小企业能够轻易切入。

  所以蛋氨酸的国产化道路非常曲折,也算是最晚打破进口垄断的产品。且蛋氨酸完全打破垄断前盈利一直非常好,16年安迪苏的净利率高达20%,以其2万元/吨的投资强度测算,当时的ROA超过25%。国内第一家企业重庆紫光到14年底才实现工业生产,新和成则是17年投产。2. 新进入者成本不占优势。即使国内玩家突破了上述进入壁垒,也很难快速实现国外老玩家的成本控制力,很容易成为边际产能。19年蛋氨酸的价格水平引发紫光的反倾销申请,就说明国内玩家生存得确实艰难,甚至海外的二线龙头诺伟司4月份也放弃了美国12万吨的扩产计划,这基本打消新的潜在玩家的进入意图。

  另一方面也说明19年蛋氨酸确实到达了历史底部,向上复苏的动力很大。如此高的壁垒下,即使有国内还有新产能投放,但由于是来自于现有玩家,寡头格局也很难被打破。从集中度看,16年赢创、安迪苏和诺维斯三大龙头把持着78%的市场份额,如果按照目前产能规划,即使到2023年新和成产能完全投放,前四大企业市占率依旧在76%,寡头格局依旧保持,而整体供需关系也在边际改善。从供需平衡表看,19年是供给增速非常高的一年,名义产能增速高达18%,业内最强的两家企业赢创和安迪苏均有产能扩张。

  但是从20年起,我们统计的全球产能增速将大幅下降,按照现有规划20-23年四年累计产能扩张共60万吨,复合增速6.7%,与历史需求6%左右的增速相当。而且供给增量都是新建工厂,还有负荷提升过程,紫光三期10万吨与和邦7万吨还有一定不确定性,我们预计全球供需平衡表将逐渐好转。对于国内市场,19年4月商务部开启了针对原产于新加坡、马来西亚和日本的进口蛋氨酸的反倾销调查,如果审查通过,这三个地区生产的蛋氨酸18年合计在13万吨左右,预计将难以进入国内市场。这一部分产品占中国蛋氨酸进口总量的70%左右,占国内需求量50%以上,有望进一步缓解国内蛋氨酸的竞争态势。

   

  3.3 长期价格中枢展望

  我们在前期新和成的报告中有所论述,从化工的科技树来看蛋氨酸和MDI类似,主要是多步小分子反应,核心是大化工的控制能力,即技术壁垒有类似之处。虽然MDI的供给格局要好于蛋氨酸,但蛋氨酸的需求相对于MDI又更为刚性,受宏观经济影响很小,所以综合看我们可以用MDI的盈利能力来大致确定蛋氨酸的合理中枢。那么以20%的ROA和国内蛋氨酸玩家2.5万元/吨的投资强度看,单吨合理净利润为5000元,以1.3万元/吨的生产成本估算,蛋氨酸长期的中枢价格为2.4万元/吨(含税)。另一方面,依据我们前期报告,蛋氨酸和VE也有很高的相似性,二者供给都是经历了国内玩家技术突破而导致的供给侧恶化,需求领域又有很高的重叠性,近期也都是供需关系发生边际好转,那么如果参考VE约45%的毛利率,蛋氨酸的目标价格在2.7万元/吨(含税)。所以整体而言,近期蛋氨酸价格上涨可以认为只是回归合理均值,未来随着供需逐步收紧,不排除出现继续上涨的可能。

  4投资建议

  短期看,蛋氨酸价格上涨、价差扩大带动相应企业直接受益。长期看,一方面海外如赢创、诺维斯等龙头部分装置的生产年限已较长,扩张也已停滞;另一方面,经历此次全球疫情的检验方可知谁在裸泳,中国所展现的强大定力也保障了全球性化工品供应链的稳定性,我们推演随着国内新产能的投放,中国有望成为全球蛋氨酸供应链新的中心。我们建议关注成本领先且具有扩张潜力的龙头企业,建议关注安迪苏、新和成,蛋氨酸价差每提升1000元/吨,净利润弹性分别为2.23和0.30亿元。

   

  4.1

  安迪苏 安迪苏是产能规模全球第二的龙头企业,现有液体和固体蛋氨酸产能共约48万吨,分布在中国南京(液体16万吨)、西班牙(液体20万吨)和法国(固体12万吨)。公司成本控制能力极强,蛋氨酸所在的功能性产品板块在过去几年蛋氨酸景气持续下行的过程中,也能长期稳定在30%及以上的毛利率。而公司南京工厂通过不断优化,成本已降至历史最低水平。未来二期18万吨计划22年初投放,有望成为全球成本最低产能,并且国内产能占比进一步加大。短期看,安迪苏法国工厂去年底因大罢工和铁路瘫痪影响发布不可抗力声明,部分固体蛋氨酸和相关副产物供应受影响,然而已于2月解除不可抗力。另外从疫情角度看,基于公开信息,目前欧洲的生产和销售业务维持正常,并且借鉴中国经验加强了工人防疫工作。同时,受疫情驱动,订单活跃,公司Q2订单价格高于预算水平,也远远高于今年Q1和去年Q4水平。不考虑长单执行的影响,以当前蛋氨酸价格价差测算,相对于19年平均水平年化净利润提升达到13亿,总净利润有望达到22亿以上的水平。从估值上看,公司近3年底部PE基本没有低于20倍,而22亿净利润相对目前310亿的市值PE已不足15倍,已明显低估。

   

  4.2新和成

  新和成是国内精细化工最具代表性企业,赛道选择和精细化工开发能力构筑其强大竞争力,并且多个产品打破海外垄断。公司5万吨蛋氨酸17年投产,19年上半年已产生效益,今年还有二期25万吨中的10万吨投产,待二期完全达产公司总产能将达到30万吨,成为全球第四大蛋氨酸龙头。二期25万吨产能达产后,我们测算仅单吨折旧就有望下降0.75元/公斤,未来公司一体化、规模化生产后,成本优势还有望不断提升。

   

  5风险提示1. 油价单边下跌:若油价持续单边下跌,则将出现化工品价格体系的系统性风险。2. 需求不及预期:若需求不及预期,则难以对涨价的持续性形成支撑。3. 供给中断风险:对于在海外拥有产能布局的企业而言,存在海外供应能力受疫情恶化影响而中断的风险。

  (本文来源微信公众号:赵辰看周期)

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