2018年全球市场的脑洞会开在哪里?

摘要

2018年伊始美股便迎来“黑色星期一”,美股消失的波动率回归,市场风险偏好下行,避险情绪升温。那么展望2018年,全球市场还会有哪些风险或者机会,我们不妨开开脑洞。

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  主要观点

  2018年伊始美股便迎来“黑色星期一”,美股消失的波动率回归,市场风险偏好下行,避险情绪升温。那么展望2018年,全球市场还会有哪些风险或者机会,我们不妨开开脑洞:

  脑洞一:日央行加速退出宽松,全球流动性盛宴终结。2018年全球流动性最大变数将来自日央行,如果日本银行业“之殇”倒逼其加速退出宽松,则全球流动性盛宴将面临终结。

  脑洞二:联储加息、缩表对新兴市场负面冲击超预期。伴随加息、缩表稳步推进,联储收紧货币政策带来的尾部风险或将给经济基本面较差、外债较高的新兴市场带来经济金融风险,甚至引发危机。墨西哥近两年经济稳步下行,外债偿还能力边际走弱,容易受到联储加息的冲击。此外,墨西哥还面临《北美贸易协定》重新谈判以及大选的不确定性。

  脑洞三:中美贸易冲突加剧。特朗普为赢得中期选举,将对中国贸易政策立场更加强硬。并且当前美国社会认为在对华贸易上遭受不公平待遇的偏颇观念在逐渐加强,中美贸易摩擦面临升级的风险。

  脑洞四:鲍威尔治下的联储比市场预期更宽松。考虑到联储货币政策需要“配合”特朗普财政刺激,以及避免美国金融市场大幅波动,鲍威尔治下的联储或许会容忍通胀的上行压力,而采取比市场预期更宽松的货币政策。

  脑洞五:国内银行表外非标面临被抛售的风险。银行非标回表难度大,在实在无法回表的情况下,银行将不得不“砍”资产。一些地产和政府融资项目将面临无法续贷的风险。此外,考虑到非标回表占用银行资本金,这也将加剧信贷利率的上行。

  脑洞六:比特币重回2万美元以上。供需基本面是影响比特币长期价格的最主要因素。而短期来看,比特币价格受市场情绪影响较大,特别是避险的情绪。比特币供给有限而需求依然不差,叠加避险的需要,2018年比特币价格或有望再次迎来上行。

  报告正文

  1 日央行加速退出宽松,全球流动性盛宴终结

  2018年全球央行货币政策最大变数将来自日央行,作为量化宽松的“鼻祖”,如果日央行在2018年加速退出宽松,则全球流动性盛宴将面临终结。

  日本银行业“之殇”倒逼日央行加速退出宽松

  日本长期低利率环境对银行业盈利造成比较严重的侵蚀。低利率环境将对银行净息差造成挤压,进而影响银行利息收入,日本存款类机构的利息收入在总收入中占比,自2009年开始便稳步下行,虽然2016年3月开始,利息收入占比有所回升,但仍然处于60%左右的低位。从ROA来看,日本银行业的盈利能力也在逐步回落,自2013年3月42.1%的水平,现已回落至2017年3月21.2%。尤其值得注意的是,日本地区性银行面临恶性竞争环境,非息收入占比低,低息环境对其盈利的负面拖累更严重,是需要重点关注的金融风险来源。

   

  “逆转利率”的风险在迫近。按照“逆转利率”理论,长期低利率压低银行盈利,如果导致银行净资产出现减少,则将会抑制银行信贷投放,这时货币宽松对经济会造成拖累,宽货币反而造成紧缩的效果。当前日本银行贷款余额增速在2017年7月开始掉头向下,低利率对信贷投放的影响或正在发生,如果情况进一步恶化,也将给日央行维持宽松货币政策带来压力。

   

  日央行加速缩表对全球流动性冲击更甚

  自从日央行于2016年9月转向YCC货币政策框架以来,其已经开始逐步缩减购债规模。YCC货币政策下,每年购买80万亿国债规模并不是硬性要求。2016年其购债规模为85.5万亿日元,而2017年的购债规模为30.2万亿日元,同比下降了64.7%。相应的日央行12个月滚动增加的资产规模也在逐渐减少,截止2017年末的滚动增加资产规模为44.9万亿日元,同比下降了51.9%。

  全球流动性边际增量主要取决于欧日央行资产负债表的扩张,考虑到日央行YCC货币政策下对购债规模缺乏明确沟通,而欧央行对于QE购买规模具有明确的前瞻指引,因此从超预期的角度来看,日央行购债规模的减少对全球流动性冲击更甚。

   

  2 联储加息、缩表对新兴市场负面冲击超预期

  回顾联储1980年以来的5轮加息周期,对新兴市场均有不同程度负面冲击。1983-1984年,联储加息推动美元升值,大宗商品价格承压,拉美国家外债高企、资本外流加剧,最终爆发债务危机。1994-1995年,联储加息则引发了新兴市场的金融危机,在资本外流与货币贬值压力下,墨西哥、泰国、菲律宾等国家先后放弃固定汇率,爆发大规模金融、债务危机。2004年开启加息周期后,美国爆发次贷危机,国际资本出于避险考虑纷纷流出新兴市场,新兴市场经济金融遭遇巨大冲击。

  美联储加息、缩表对新兴市场负面外部性溢出或将逐步显现。联储本轮加息始于2015年12月,缩表开启于2017年10月,当前联储收紧货币的紧缩效应对新兴市场的负面溢出效应还很微弱,这一方面是本轮加息周期对应联邦基金利率处于历史低位,在加息的初始阶段,新兴市场与美国的利差收窄还不明显。此外,美国国内收紧货币的同时也在致力于放松金融监管,美国货币金融条件指数显示其国内的货币环境仍然宽松。但是伴随加息稳步推进,叠加缩表规模增加,新兴市场的资本外流压力也将加剧,紧缩性带来的尾部风险或将给经济基本面较差、外债较高的某些新兴市场国家带来经济金融风险,甚至引发危机。

  联储加息周期开启后,墨西哥国内政策利率不断抬升,但这依然难以阻止墨西哥比索对美元持续的贬值,墨西哥资本外流压力加大。《北美贸易协定》谈判的不确定性可能对墨西哥贸易造成较大冲击。美国是墨西哥最大的贸易伙伴和投资来源国,对美出口占到墨西哥出口总额的80%左右,美国直接投资占墨西哥吸收海外直接资总额的50%上下。2017年8月美国要求重新对已经实行23年的《北美自由贸易协定》(NAFTA)重新进行谈判,美国、墨西哥的加拿大的目标是在3月底前达成修改协议。但如果谈判破裂,特朗普政府退出该协定,则可能给墨西哥经济造成巨大的负面影响。

   

   

  墨西哥还面临大选的政局不确定性。本次大选将自2018年3月开始至7月结束,从当前的名义调查来看,Lopez领导的左翼政党国家复兴运动暂时领先。现任总统Nieto所在的墨西哥革命制度党(PRI)推荐财政部长Meade独立参选,但由于贪腐和政治丑闻,选民对 Nieto政权十分不满,这将对Meade的投票造成不利。2013年12月,墨西哥宪法修正案结束了国家对电力部门的控制,墨西哥迅速成为全球赤手可热的可再生能源市场,而Lopez是唯一对当前能源改革可持续性构成威胁的政党领袖。此外,Lopez表现出反美的倾向,如果当选也将对未来的NAFTA谈判增添变数。

   

  3 中美贸易冲突加剧

  中美“百日贸易计划”谈判于5月12日落地,双方在金融服务、农产品、能源等领域达成10项共识,并同意在此基础上进一步探讨中美经济合作一年计划,双边贸易关系一度得到缓和。但8月18日,美贸易代表办公室表示,对中国启动“301”贸易调查。此后,11月30日,美国正式向WTO提交拒绝中国在全球贸易规则下获得“市场经济”待遇的要求,并且对华贸易的救济案件也有所增加。2017年中美贸易顺差2618亿美元,同比止跌回升4.3%,与美国要求的增加美国进口,减少巨额贸易逆差的意图继续背离。进入2018年,中美贸易摩擦可能面临升级的风险。

   

  鲜核问题边际缓解,美国国会中期选举,均在政治博弈中增加了中美贸易摩擦加剧的可能。如果2018年美朝问题边际缓解,美国对中国在朝核问题的依赖减弱,相应的对中国贸易施压将会有所加强。此外,特朗普要想在2018年11月的国会中期选举中赢得多数席位,对中国贸易政策立场更加强硬以此来赢得选民支持,也是惯用伎俩。

  当前美国社会正逐步形成共识,在赞成中国加入WTO的问题上犯了“错误”,美国遭受了不公平待遇。但这其实是一种错误的观念,由于中美两国在全球产业分工中所处位置不同,美国属于消费国,中国还是生产国,这决定了两国之间会有较大的商品贸易逆差。如果剔除经过中国转口的其他国家创造的增加值,中美贸易逆差会小很多。

   

  4 鲍威尔治下的联储比市场预期更宽松

  市场对鲍威尔时代的联储政策走向仅仅停留在猜测层面,如果有任何超预期的变化,都将给市场带来较大的冲击。当前主流的观点是认为,美国薪资增速回升将带动核心通胀上行,联储将加速紧缩。但是考虑到联储货币政策需要“配合”特朗普财政刺激,鲍威尔治下的联储或许会容忍通胀的上行压力,而采取比市场预期更宽松的货币政策。

   

  特朗普对新一届联储理事会的任命权,是1913年联储成立以来不曾有过的,除了布雷纳德以外,其他6名理事会成员均将由特朗普来任命。这也意味着,鲍威尔领导下的联储与特朗普的政治意图出现大幅背离的可能性较小。从特朗普减税政策、以及接下来推进的基建均可以看出,特朗普致力于财政刺激,而这也需要货币政策的配合。联储对美国财政上缴的净收入已经呈现出回落的趋势,2017年实现上缴净收入802亿美元,较前值回落113亿美元,2017年净收入占美国财政收入比为2.4%,较前值回落0.4个百分点。此外,缩表的稳步加速也将推升长端利率,加剧美国国债的融资成本,二者均会对本已“捉襟见肘”的美国财力造成压力。过度紧缩的货币政策将限制特朗普财政刺激的空间,这也意味着鲍威尔的货币政策将延续耶伦的渐进加息、缩表,甚至有可能比耶伦更加鸽派。

   

  5 国内银行表外非标面临被动抛售风险

  资管新规禁止期限错配,银行非标资产面临现实的回表压力。考虑到非标资产主要投向房地产开发贷、政府融资平台以及其他监管的灰色地带,再叠加银行的资本金压力,因此完全回表并不现实。银行在非标资产实在无法回表的情况下,将面临不得不“砍”资产的方式来应对。对于非标资产融资方来说,将面临没有资金续借的风险,进而对地产、基建会造成一定的回落压力在。此外,对于能回表的非标资产来说,它将占用银行的资本金,进而对表内信贷利率造成一定上行压力,从而对企业特别是民企的盈利造成侵蚀。

   

  6 比特币重回2万美元以上

  比特币价格受长期供求基本面因素影响。在《What drives Bitcoin price》文章中,Bouoiyour等人将比特币价格进行了分解,指出供求是影响比特币长期价格的最主要因素。短期来看,比特币价格受市场情绪影响较大,具有避险资产的属性,在政治动荡、战争等外部冲击下,比特币价格往往会有上行表现。年初以来,在各国监管压力下,比特币价格累计下行了42.5%至7700美元附近。但考虑到比特币供给有限而需求依然不差,叠加避险需求,2018年比特币价格或有望再次上行,甚至突破2万美元。

   

  具体内容详见华创证券研究所2月12日发布的报告《【华创宏观】宏观专题--2018年全球市场的脑洞会开在哪里?》。

  (本文来源微信公众号:华创宏观)

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