一度带领众行业将沪综指由一千点推到六千点的金融和地产板块，为何仅在100余天里，市值蒸发掉近一半，沦落成领跌先锋；次贷？泡沫？通货膨胀？紧缩的调控政策刚刚开始考验投资者脆弱的神经，疯狂的天量再融资便潮涌而来，股市乱了人心慌了，血色也不再浪漫了；平安1600亿再融资、浦发银行400亿融资计划、招商地产80亿融资计划中国股市到底怎么啦？金融、地产行业缘何由牛头忽然就变成熊脸却又露出了猴性呢？
资本人物之：直面专业人（下）。

　　在中国股市这轮由6000点到4000点调整的过程中，相比金融板块，房地产板块受到的影响似乎更大,不仅是市值大幅缩水,在商品房的销售市场上，新房和二手房的交易量，均大幅萎缩，在全国一些主要城市里，商品房的价格也大幅下跌。一时间，拐点论、无拐论热闹相争，然而，购房者则更愿意选择在一旁安静地观望。我记得去年的10月份,您曾经说过,对于房地产的看法是只要人民币升值不止,这个行情是不断的.但是现在我们看到,人民币的升值还是在继续的但是房地产的行情似乎是断了.这个仅仅是因为宏观调控的这个因素吗?去年我们的投资策略,叫超配置超强张宇  国泰君安证券研究所房地产行业首席分析师，多次获得《新财富》房地产行业最佳分析师的第一名。
但是11月份之后,发生了一些信贷政策上的变化之后,所以我们对整个行业的判断,也相应做了一些调整在里头.
做了什么样的调整

　　从几个方面吧,主要是信贷政策,以前我们讨论房地产这个行业,主要是从供求关系上来进行判断,但是当加息的过程持续,银行的利率已经上到一定的水平之后,那么对于投资性购买来说,它的资金成本就已经是比较大了.那么这个时候,如果是持续再加息的话,可能对于它的投资的需求就有一种比较明显的抑制性的作用在里头；第二个，我们注意到去年11月份 12月份，国内不管大地产公司，还是小地产公司，它对资金的缺乏应该是非常确定的。所以在这种情况下，他们就会通过各种各样的降价手段来加快房地产的销售，我说在2006年 2007年那时候地产商，他主要的特征是抢地，然后到了2007年年底开始到2008年，我觉得他们主要实际是抢钱您认为 从11月份开始，这个行业的基本面也发生变化了

　　对
　　您的观点跟之前自己的观点，也发生了变化 是吗
　一季度 特别是在春节以前，我是看淡房地产，至于二季度以后，还能不能再看好，我觉得这取决于整个信贷是否能够有一个更加宽松的环境在里头。如果信贷没有一个明显的、宽松的变化的话，我自己对这个行业，还是继续保持比较谨慎的态势让我感觉您这个观点转变还是有点大的.因为之前 我记得在去年10月份,在《新财富》分析师论坛上,您是很有激情的、说的跟大家讲的这个行业发展的前景，就非常非常看好。但是现在从您的这个观点里，我感觉到，您对这个行业还是有一些担忧是的。因为我觉得对一个行业的判断，它也是取决于整个行业政策环境、市场环境的一些变化之后，我们相应的去做一些调整。首先你不是先知先觉 对吧？你不可能去说一个全年长期不变，持续有效的东西 对吧？我觉得 其实每个人都差不多的。作为一个分析师，其实他最需要的是客观，就是说你说的那个东西，不是说你突发奇想想出来的东西，它是基于一系列的数据、真实的经营状况和你的一个综合判断之后，所得到的一个结果。因为对于分析师来说，他说出任何的东西，不是他需要标新立异，或者说他要引领市场，从某种程度上说 我觉得很多人，他们有一种要引领市场的想法。但是我觉得不是的，其实你应该描述的是这个行业中间，一个最本质的东西是什么东西，你能不能看得到，如果你能看得到的话，你把它表达出来，我觉得就是这么一个结果。按道理来说 你说前年，很多人会觉得去年是超配者超强，今年突然一下子又觉得春节之前不看好 离场。你这个弯怎么转，我觉得这个东西对于我来说，它并不是一个特别难以接受的现实。第一个 就是在人民币刚刚开始升值的过程中间，它就是一个很有效的，大家对资产价格认识的角度。那么地产毫无疑问是最受益的。我们作为消费者，你可以深痛感受你周边的房产在大幅升值，房子很容易转手，大家投资房地产的热情非常高。但是当它到了一定程度之后，突然发生了几个根本性的变化，比如信贷一下紧缩了，当时我们做出对房地产不看好的原因，不是因为销售出现了问题。那时候销售还没有出现问题，是信贷出现了问题。譬如说我们知道，深圳市的二手房的中介公司，那个时候 11月份左右，那个时候是一个非常明显的信号。在香港，当时进入金融危机的时候，也是二手房的销售突然出现了（问题）。对于我们来说，你作为一个行业的分析师，你必须要了解这之间的一些关系。但是人家会觉得，你这个弯转得很快。

　　弯转得快 人家可能就联想到，你这个分析师 是不是你这个能力 水平，给你打个折扣啊我觉得判断一个分析师，还是最终看他所说的东西跟市场最终的走势的一个契合吧。契合度。您觉得2008年房地产这个行业，到底还有没有投资机会我就在看信贷，我现在最关心的因素就是信贷。信贷一天不宽松，我就得不出这个行业，还有投资价值的机会在里头就是说信贷是一个信号 是吧信贷是个决定性的因素。

　　如果我们看到这个信贷政策，放宽松一些，是不是就表明这个地产行业，它的投资机会可能会有一些了？对 对！这个其实比较简单，我们说房地产，它这个企业的自有资金，基本上是用来买地了。买完地之后，在取得土地到建成这个房，开始预售之前 这个过程中间，它主要是通过银行的贷款进行正常的建造和日常的运营。这个期间主要是靠银行贷款，那么等建成房子之后 我们知道 既使是供求很旺盛的情况之下，消费者也只掏30%的钱，30%到40%的钱。其它剩下的60%到70%的按揭款，还是银行供应给他的。所以在整个房地产企业它的资产表中间，我们说的是资产表中间，来源于银行的钱占的比例，可能要占到65%到70%左右，这样一个水平。所以我说的是，既使在供求两旺的情况之下，销售非常好的情况之下，我说是资金的来源也是来源于，绝大部分是来源于银行的。所以银行 它按季度实施管理和按行业实施管理之后，它对你房地产本身能够投放多少信贷资金，就决定了你的整个未来整个资产增长的情况。我想这个已经非常清楚了。这不是说谁买房，需求不需求决定的。而是谁愿意给你这么多贷款的额度。

　　与分析师的悲观情绪相比，专业的机构投资者却站在另外一个角度，存在着完全不一样的看法。地产股的机会，我觉得比金融股还要大
　　为什么呢
　　其实有一个数字 我可以告诉你，之前的八年，实际上地产也经历过很大的宏观调控。但是在这八年的时间里，最差的一年 房价是没涨，但是也没有跌。如果你把这个房价，当做一只股票的话，也就是说它在八年的时间里，从来没有跌过，只是涨幅或大或小的问题。所以这种情况，我觉得地价，出现大幅下跌的情况是不大的。实际上现在更多的，一个是大家对于地产行业的一种政策的不确定性，第二个就是购房者和房地产商之间的一种博弈的关系。根据UBS的一个研究报告，我们可以看到的数据就是2008年如果从全国的房地产的价格 你算一个涨幅和人均收入相比的话，是没有超过人均收入的上涨速度，目前的这种房价水平，当然在一些大城市，在一些黄金地段确实是偏高的。但是如果说从整个全国的房价来看，我觉得这种房价说是明显趋高，或者说会出现大幅下跌的情况是不太可能出现的。所以我觉得，现在对于地产公司来讲，最大的一个问题就是交易量。

　　但是我们从国家政策来看，其实国家对地产业的宏观调控，决心是非常大的。从2006年开始一直是缩紧缩紧，2006年大家都说是在一片降价的掌声中，房价在攀升，其实就是一个市场和政府的博弈，感觉好像政府的这个措施是无效的。所以2007年是更加关键的一年，到2008年可能面临的形势更加严峻其实我觉得这个问题，要分几个方面来看。首先政府它调控房价的目标到底是什么，应该是让更多的低收入的家庭能够有房子住。所以我觉得政府的调控思路，更多的是在经济适用房和廉租房的建设上。而实际上这个市场和我们所说的，现在的房价 这种商品房的市场，它在某种程度上，并不是完全等同的关系。也就是说未来的一个比较理想的局面应该是，你的收入水平比较低，那么政府给你提供廉租房，或者让你去买经济适用房，那么对于那种有能力去买房的人，那么你就按照市场的价格，去寻求一个商品房的购买。所以 这种调控政策无效，其实跟这个也有一定的关系。它是很难去调控，这种市场化的商品房的一种走势的。这是一个因素，第二个因素，就是目前的这种土地的招拍挂的制度，也决定了房价下跌的幅度是很小的。因为目前的这种招拍挂的制度，它的土地出让金是属于地方政府所有，也就是说土地的价格直接关系到地方政府的切实的利益在里面。所以在招拍挂制度下，土地的价格肯定是逐渐地往上走的。那么在这个情况下，它会由于成本的原因推动地价这个房价也继续往上走。

　　你觉得 比如说房地产，什么样的迹象表明，它这个基本面非常清晰了，非常看好？
　　我觉得一个是房价、一个是交易量。就这两个因素。交易量增大了对 这两个因素比起来，交易量应该更重要。因为价格下降一点，销售量能够上来，它可以加快它的开发滚动开发的速度，它能够保证一个。就是我的毛利率可能是有所下降，但是我的周转率在提升，利润也可以保持。当然 如果价格下得很多的话，那可能有影响。所以我觉得主要是看这两个因素，在这两个因素里，更重要的是交易量这个指标。机构投资者与分析师观点的差异，其实都与紧缩政策下的企业业绩增长预期存在差异，那么，房地产企业面对紧缩政策，其业绩是不是很难增长呢？

　　这种从紧的货币政策对万科有哪些实质性的影响
　　宏观调控 按我们认为对（万科）公司整体的业绩和它整体的增长的影响是有限的

　　肖莉  万科企业股份有限公司执行副总裁
　　具体说到今年 我们预测一下万科的业绩，还有可能继续保持那种增长的速度吗？
　　我觉得这是两个话题，一个是话题是万科是否增长；第二个是是否增速。我觉得首先这个增速 我觉得 我们对公司有一个非常基本的判断。其实我们可以看，万科是1991年上市到今天，万科在十几年的过程中，我们的复合增长率超过了30%。如果我们把过去三年这种高速的增长，包括因为房价的这些因素，市场非常的好带来的这种增长，如果60%的增长，把这些因素 如果剔除掉的话，我们在过去的增长，也达到了25%的复合增长率。所以显然来看，增长是万科的一个主旋律，增长是毫无疑问的。但是这个增速 我们认为，像2007年万科已经做了业绩的预增100%到150%的增长速度，你说，我们未来能保持这样的增速吗？那么我们认为 很显然，这样的增速也是在一个特定的市场环境之下的一个速度。有阶段性的它是阶段性的。现在市场上的争议是什么呢，比如说到万科 说到去年的增发，你看现在市场的这种表现，是不是意味着你增发的时候，确实存在着一些泡沫万科的增发是在8月份。8月份的时候 是整个市场，我想不仅仅是股票市场，因为我们更多也在关注房地产市场，它本身都是处在一个非常亢奋的状态。所以我们是在当时这样的一个市场环境之下，来做的一个增发，因为增发的价格，万科是没有办法来选择的。我们当时是希望能够尽快的拿到这个资金，当时有这样一个背景。所以我们在那个时点上，它就是这样的一个价格。

　　我觉得万科很有福气的能够抓住那个最高的时点刚好就是这么一个巧合。就在那个时点证监会核准我们做
　　你觉得只是一种巧合吗
　　从这个发行本身来说，它当然就是一种巧合。因为证监会批准你发，我们拿到批文 第二天就公告了，公告就发行了。当时就是这样的一个价格这个价格你是没法选择的，你必须不低于20日均线。在一个这样高的价格，它能够发出去，我觉得这个恰好就是跟万科它长期以来 我们前面谈到了，万科在过去的十几年上市以来持续盈利 持续增长，复合增长率超过30%，而且每一次万科的融资，都增厚了每股收益，增厚了我们的股东回报，我们ROE也增加了就是我们的净资产收益率，也增加了。并不是说我们拿了钱以后，就摊薄了。而是说每一次的融资，都增厚了股东的权益，同时增厚了EPS。我们相信，只要你业绩保持持续的增长，最后你的股价 你还是会涨的 还是会上升的
你觉得万科的市盈率在一个水平是属于合理的范畴这就是涉及到一个估值的问题。其实关于估值，我觉得这个更多是市场对你的公司的一个评价。我们不能说我们多少是合理，多少是不合理但是还是前面谈得到，你把业绩做好了。你把公司做好了，而且你的竞争力，不光是说你今年做好了，而是你的竞争力在不断提升，你让市场看到，市场在调整 房价在调整，但是你依然做得很好。我觉得这样，市场一定会给你合理的估值，甚至是溢价。那我们的目标 我们的方向我们就是希望，能够让市场更多的看到这一点。当然首先是我们能做到这一点，最后我们不仅是能够获得合理的估值，而且能够获得投资者给予的溢价。

　　你觉得在目前这个销售方面这些成分都减少的前提下，万科怎么样能保证它的持续的发展
　　这轮的调控的方向，很显然就是来针对这种投机和投资需求的。我们可以看到，其实在决定这个价格的时候，就是我们怎么样来制定一个价格的这个依据。刚性需求，它是决定你的价格的底线；但是投资性需求是决定你的价格的上限。因为刚性需求，我就只有这么多钱，所以它可以决定这个底线。很显然因为你投资需求这一块，现在基本上受到了抑制，所以这个价值自然回归，这个价格的最后就是由刚性需求者，他来确定这个价格的。因为房价的过度上涨，它导致了刚性需求的下降，没有能力 因为投资 他把房价无限推高。你想深圳的房子，它可能涨了一倍
在这样的一个情况之下，刚性的需求是被抑制的。所以很多希望买房的人，他买不起房子。当你的房价回落，进入一个稳定状态以后，刚性的需求增加了，所以现在是整个市场，它的重心在下移。其实从万科的角度来说，我们现在在做的，我们整个的产品也要略微下移。就是你的产品，你更多的针对那些实际有支付能力的 刚性的需求。所以你整个是在下移的，你的重心。所以我们不能简单的看，说投资客没有了，那就少了很多需求了。它不是这样的。而是因为他把房价炒高了，所以导致刚性的需求，没有能力支付。我觉得这个是一个关键的因素。它是个翘翘板
翘翘板

　　是 它有个翘翘板的作用。就是你这个价格下来了，投资客 这边的客人减少了，但是它那一边又起来了，刚性的需求那块 他买得起房子的人 他又增加了。所以我们认为，只要这个刚性的需求的存在，这个基础我们认为它是没有改变的，也不会因为宏观调控，因为目前这样的一个政策来出现一个大的变化，我们认为它不会。所以从长远来看，我们认为这个需求的趋势，它都不会改变，你需求的趋势不改变的话，当然 对你这个公司 对行业 对公司，它的业绩 它的增长就不会有太大的变数对于2008年的金融和地产行业，不同层面的人明显有着不同的看法。那么，专业人士存在的不同观点，是否意味着2008年，投资者的操作也会分歧很大呢？而普通投资者又将怎样选择投资方向呢？

　　我觉得更重点的 在2008年，我们会重点的去看个股，不是着眼于一个行业了。我们一个方面，我们会相对淡化行业和指数的一些波动影响去通过精选个股，去抵御不确定性。我觉得还是希望我们选出来的个股，合理的估值和确定性的成长，去抵御市场2008年的波动性。因为我觉得2008年的波动性市场是蛮大的；另一方面 我们觉得，在市场时机的把握上，可能也对我们专业投资者，也有一个更高的要求，更大的一个挑战。在这方面 我们通过前瞻性的研究，重点关注宏观经济、关注市场的估值水平、关注资金面的供需的变化，我们在更多的，通过在这种市场的震荡中，或者大幅波动的情况下，尽可能能够去锁定一些盈利，还有让我们的基金，购买股票的成本尽可能的降低，那可能对市场的时机的把握上，在2008年更加重要。

　　我对今年整个房地产的一个行情的判断，就是这三个因素中间，对发展商 它必须占据两个，也就是说行业集中的速度要快过景气下滑的速度；规模增长的速度要快过价格上涨的速度；第三个是融资增长的速度要快过信贷紧缩的速度。如果是这样的话，对于企业来说，它可能经营上，还是会保持一个比较良性的增长。我觉得那个时候，我们还可以再继续看好地产行业

　　个人投资者 我建议是这样，如果说你有一个更好的投资品种，这个更好的投资品种，并不一定指的是跟银行比更好。而是说以个人的情况 你更了解。比如我记得 彼得?林奇他举过一个例子：当时在一个中学给他寄了一封信，那个中学的一些学生，自己去做一个股票的选择，后来拿给他一看，他发现那个中学的学生所选择的这个组合的收益率，要跑赢90%的华尔街的专业的基金经理。

　　他是怎么做的
　　他是怎么做的呢，他选择的这些股票，全部都是这些学生自己能够亲身接触到，比如他选择了一个餐饮公司，那个股票应该是涨了10倍以上，这些同学选择这个股票的理由，就是这家的饭特别好吃。他就选择这样，所以我觉得它给了大家一个启示：如果只投资几只股票，我与其去天天听一些所谓的专家，去讲宏观经济的情况、或者讲高科技的情况、或者讲一些你根本听不懂的医药的未来的发展前景，那你不如在你周围看一看，也许你工作的单位，或者说你能够接触到的很多就是一些上市公司，你有心去做这个事，你也有这方面的一些先天的优势的话，我觉得
可以选择去做这样的一种投资，而并不一定说是，好像一定要跟着专业的机构投资者来做；第二类，如果说你没有这个能力，也不愿去做这个事，但是你希望的是一个稳定的投资的话，那么站在现在的位置上，我觉得 我依然不认为，银行股和地产股前期的高点，是它以后的一个最高点。就是说一定不会再达到这个水平。我觉得还是看好的，但是可能这个周期会长一点，对于机构投资者对于个人投资者来讲，可能都需要更有耐心一点。我理解这可能是很难受，也很痛苦。

　　然而，正当投资者仍然承受着美国次贷影响、承受着上市公司业绩增长减缓的预期影响、承受着紧缩政策调控的影响、承受着大小非减持、创业板推出、红筹股回归等等资金紧张的影响同时，以金融、地产板块为主的大盘蓝筹股再次引发新一轮下跌。继中国平安公布总额近1600亿元的融资计划后，短短一个月间又有浦发银行、招商地产等23家上市公司提出再融资预案，融资总额达2600亿元。疯狂的再融资，使中国资本市场发展的根基正在面临一场毁灭性的破坏。也许，中国股市正在由牛熊辩升级为生存辩。2008年2月14日，包括南方盛元在内的三只新基金获得了中国证监会批准发行，此举被许多投资者理解为政府救市的信号。

　　作为我们机构投资者的角度，我们不会过多的去考虑这些因素的影响，是不是比如说这个发行，意味着政府对市场的一种认可，或者是什么

　　我觉得这些对我们来说都不重要。因为中国越来越走向市场化，最后的市场还是要回归于基本面。对于我们来说，应该说更好的是 我觉得，我们有比较合适的基金产品，有我们比较自信的一个管理能力。我觉得，能够通过这种股票的重点投资，能够为投资者创造收益的话，那么证监会批准了，我推广这种产品，那么更重视的是把握这种市场机遇，把我们的业绩做好，去给投资者创造回报。你业绩做好了，投资者就会相信你。这是一个 如果你要这样讲是一个政策（救市），那你做不好了，那你是不是就说政府没有给你政策底的信号？我觉得这个是不对的。应该更多的是我们自己能不能有能力去为投资者管理好资产，创造好收益，这点可能是我们更重要的。