11月份新增信贷实际发生数为5229亿元，略低于市场预期，低于去年同期数也较多，从而也推动了当期货币增速的小幅回落。信贷分配是信贷领域的永存现象；虽然经济低迷导致了正常信贷需求的减少，但信贷增速在实际上是由信贷供给方所决定的。经济持续低迷，企业正常经营所需的信贷需求增长下降；投资在经历前几年的高速增长后也下降了一个台阶，投资需求引致的企业中长期信贷需求增长也在下降。从11月的信贷结构看，居民部门贷款规模超过企业部门，居民部门中的中长期贷款又大大超过短期贷款，居民中长期贷款几乎是居民短期贷款的2倍，说明房市的“暖冬”对信贷需求有带动效应；企业部门中长期信贷自2008年有统计以来首次下降，部门贷款也再度少于居民部门信贷增长，反映了整体经济的低迷状态或仍将持续。

　　由于全社会货币泛滥，以及金融市场的深化发展，整个经济体系融资渠道日益多元化，反映在社会融资结构上就是信贷在社会融资中比重的下降。由于商业银行对信贷风险的管控标准比较一致和完整，在经济低迷时期出于信贷风险的防范和管理需要，对客户的信贷需求标准反而有所提高，这也导致了社会融资结构的非银行化趋势。社会融资结构的这种变化趋势，不可避免带来了银行信贷增速的回落。

　　从信贷增长的历史变动经验看，当前的信贷增长仍然处于长期正常增速区间。信贷增速持续处于当前的平稳波动区间，强化了政策对正常信贷增速的认可区间标准。尤其当前经济增速开始企稳、经济运行见底基础日渐稳固情况下，出于对通货膨胀预期的管理需要，决策层对信贷增长的当前认可度大幅提高。虽然信贷增速维持在一个相对较低水平，但由于融资结构的变化，当前已呈现出的经济企稳格局会延续。

　　在现代信用货币体系下，信贷增长的下降自然会带来货币增速的下降。11月末的广义货币(M2)余额94.48万亿元，同比增长13.9%，比上月末低0.2个百分点，比上年同期高1.2个百分点；狭义货币(M1)余额29.69万亿元，同比增长5.5%，分别比上月末和上年同期低0.6个和2.3个百分点。经济持续低迷和商业银行对信贷风险的重视，导致了信贷增速的下降；虽然非信贷的其它社会融资方式增长，但非信贷融资方式的增长并不能创造出流动性。因此，随着信贷增速的下降，货币增速必然跟着下降。同时，在经济低迷的情况下，虽然非信贷的社会融资方式活跃，但全社会的货币周转速度仍然处于下降态势，自2012年7月以来，货币乘数呈现了持续下降的过程。但从跨年度周期看，2012年的货币周转速度实际上自2月份起已有明显回升，表明经济内在活力自年初起就已在悄然酝酿中。

　　由于经济只是处于企稳走平状态，货币需求并没有大幅度上升，因此全社会的资金紧张程度也没有增加，甚至有所下降。反映在银行间市场上，就是货币利率反而有所降低。11月份，银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为2.57%，比上月低0.30个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为2.55%，比上月低0.27个百分点。从利差指标变动状况看，银行间市场资金紧张状况整体上并未上升。

　　我们认为，虽然当前我国的信贷和货币增速下降，但由于经济增速下降带来的货币需求增长也相应下移，因此流动性仍保持了相对平稳的态势。当前我国货币分布“金融紧、实体松”的格局并未得到根本改善。从货币存量角度看，中国实体经济体系显然已是货币深化过度，当前的货币回收压力不在于增速控制，而是降低货币深化指标。然而，金融体系流动性受到金融危机的影响，对货币回收造成了很大制约。在消化过多货币这一大方向下，当前外汇占款停止增长的局面，并不会造成“降准”反冲销行为的频繁发生。货币当局当前需要的是一个相对稳健的货币增速水平（实则偏紧），除非经济运行方面出现持续下降或者持续通货紧缩等极端状况，货币政策不会发生突变而对流动性格局产生影响。

　　（作者系上海证券研究所首席宏观分析师）