| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2011年11月26日 06:46 |
作者： |
时伟翔 |
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时伟翔
过去两年，我们在策略研究中提出的几个命题与市场的验证有：1、2010年初提到股市会非常惧怕通胀，不敢追随增长。2、2010年二季度提出经济增长的反证博弈，增速越快，股市就越回落；提出小盘股跑赢大盘股是一个长周期现象。3、2010年下半年提出周期与转型，不解决转型问题，周期股是不值得参与的。我们讨论了银行的坏账、高投资的不可持续与转型压力悲观预期。4、2011年认为如果非要拿周期解释经济，最可靠的是哈耶克的货币经济周期理论，不赞同中周期和政治周期。2011年上半年是等待，股市会持续回落。5、下半年以来，我们观察政策的战略意图，看到了地产调控的大框架、看到了地方债破题信贷难题、看到了地方政府的转型尝试、看到浙江地区小企业的倒逼重生；一个伟大的转型已经开始了，对股市我们变得积极。趋势上我们回溯两年来的观点，没有方向性错误。股市没有按照周期的逻辑运行。
1994年找到科技发展的路径转型；2005年经济平稳下股市见历史性估值底；2009年8月份，经济复苏，股市见阶段顶部
PB=2与PB=1的含义。净资产收益率/一年期存款利率，可以看做同样的资金用于生产和存款的收益比较；考虑生产有风险，收益率要求更高一些。如果上市公司提供的净资产收益率处于较低的水平，比如接近一年期存款利率，那么PB=1的估值就是合理的；2008年净资产收益率（ROE）=9时，市净率（PB）=2，则可以看做ROE底线。
以利率与ROE之间的换算来看PB的合理位置。（剔除金融、中石油的上市公司净资产收益率）
假定明年的净资产收益率为10，则对于3.50%的定存，相当于2.85倍的PB。这相当于包含着上市公司整体净利润负增长20%左右。周期类行业的估值平均已经在2倍左右。如果上市公司净利率下滑20%，那么政策方面出现降息的概率较大。
未来两年如果利润都处于底部区域，但净资产收益率仍会维持在9%以上，那么整个经济体很大概率上是在实实在在做转型，寻找转型带来的新周期。这里面有几个关键问题的认识：1、如何寻找在这种增长动力切换过程中，稳定增长和具有成长性的行业和公司，按照转型逻辑来投资。2、房地产资产价格走势和银行资产质量问题。3、周期类股票的看法。
如果2013年还处于利润底部，那么周期类板块和公司肯定是经历了市场结构的调整，就会出现一些行业整体亏损，劣势企业被淘汰，行业整合，最优最大的公司留下来；如果净资产收益率仍维持在9%以上，那么经济增长中肯定有一些稳定增长的东西，在支撑着经济增长，这些就是最值得投资的地方；房地产资产价格走势与房地产市场的表现，我们提供几个案例：一个是日本，房地产商在价格下跌后，采取了缩量开发，在供应减少，价格下跌后，刺激了需求增加，房地产市场达到了一个调控房价下的自平衡。在5年内房地产保持稳定，这个阶段政府极力增加保障性住宅的供应。韩国在经历一段房地产价格的快速上涨后，采取严格调控措施，并制定了200万套住房计划，可以看出房地产市场处于一个稳定期。
住宅土地价格在经历1975年短暂的下跌后，开始企稳缓慢上升
房地产价格回落10%后，保持了五年的房价平稳期，且住宅开发面积改变过去增势，进入稳定期
我们认为，现在房地产股票已反映了房价下跌30%的预期，这已经悲观地反映了未来房地产市场的走势，影响房地产市场的几个要素都没有发生改变：经济增长、收入增长、需求。银行的资产质量问题，如果地方债发行规模扩大，那么对银行的资产质量来说，并不用太过担忧。（作者系国泰君安策略分析师）
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