| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2011年02月26日 06:37 |
作者： |
高善文 |
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高善文
自美国前国务卿基辛格的外交战略名着《大外交》 译为中文以来，中国人对国际政治战略问题的兴趣与日俱增，相关着作平均每周至少出版两本，地缘政治、冷战思维、现实主义、阴谋论轮番登场，以“战争”“阴谋”冠名的书籍常年热销，在民众中获得了广泛的赞誉与认同。
然而，在延续了十余年的“战略”热潮中，对金融战略进行深刻探讨的着作却非常稀少。这种情况至少有两个成因。重要原因之一是探讨中国金融战略入手是极其困难的。因为自改革开放算起，中国对现代金融的体用至多三十余年，其间又几多波折，有时波澜壮阔，有时万马齐喑，金融结构的变化、新机构的设立、新机制的形成层出不穷。这种情形意味着，如果没有持续的参与在金融改革的进程中， 并进行勤奋而深刻的思考，那么很难理解中国金融的现状，很难了解许多制度设立的初衷，也很难认清改革的方向。不改初衷是英雄，对中国的金 融战略进行梳理和展望，需要始终身处其间、博闻广识、不改初衷的人士。
重要原因之二是现代金融的复杂抽象远超人们的日常经验，对专业知识和中国政府政治过程的系统性把握是金融战略思考的必要条件。赢得战争不必打赢每一场战斗，即使我们不得不赢得每一场战斗，我们也需要调集优势兵力，从一个胜利走向另一个胜利。纵览全局，对未来十年的金融战略进行深入探讨和合理建言，无疑需要对各个战场都很了解，并且经历过多次恶战，饱受战火考验。夏斌先生无疑是进行这种金融战略思考的优秀人选。
目前对中国金融战略的国内外关注焦点是人民币渐进升值的前景。夏斌在回顾历史经验的基础上指出“经济的长期增长，尤其是伴随着劳动效率提高的经济增长，将在经济增长一定时期后面临实际 汇率升值的压力。”考虑到中国已经经历了近三十年的高速增长，并且正处在产业升级的关口上，人民币在中长期内出现实际升值趋势的前景是一 个大概率事件。如果展望未来五年，人民币继续升值10%~20%是完全有可能的。 在这样一种人民币渐进升值的背景下，“热钱东来”推动中国股市甚至房地产市场的上涨的乐观预期持续存在，并可能给监管层造成较强的压力，毕竟“广场协议”后日本的资本市场泡沫化及此后日本经济“失落的十年”的教训，通过众多媒体和出版物的渲染已经深入人心。可以预见的是， 在此后中国金融战略的部署、实施以及金融改革的推进过程中，这一因素将是反复出现的争辩议题。
实际上，如果我们更深入地分析一下本币升值与资产泡沫的历史经验，就会发现本币升值与资产价格的上涨几乎没有必然的正向关系。如果勉强以计量方法进行数据分析与表述的话，本币升值对资产价格甚至是略微偏负面的关系。例如在整个20世纪70年代，我们看到布雷顿森林体系崩溃后美元对包括日元、德国马克在内的主要货币的显 着贬值。但在这一时期，尽管日元和德国马克对美元有大幅的升值，其本国的资本市场都是明显下跌的。国际清算银行在1994年的一篇论文中计算了各国包括商业地产、房地产、股市等资本市场在内的综合实际资 产价格指数，其计算结果表明日本和德国的资产市场在这一时期均经历了约20%的跌幅。这说明本币升值和资产价格上涨是没有必然联系的。为什么？本币的渐进升值确实可能会吸引跨国资本的流入，在边际上对资产价格甚至资产 泡沫的形成构成支持。但本国通货膨胀情况如果较为严重，那么资产价格是可以不涨反跌的。因为通货膨胀一方面会损坏经济配置资源的效率，并通过工资和劳动力价格的上涨进一步侵蚀企业盈利能力；一方面会提高实体经济的交易性货币需求，与货币当局遏制通胀的紧缩努力并力共进，对估值构成强大的压力。美国在20世纪70年代的高通胀、加息以及估值下降正是这一情况的生动注脚。
仔细的剖析日本“广场协议”后的资产市场泡沫， 我们也会得到类似的结论，即本币升值与资产市场泡沫化之间没有必然联系。日本的确在20世纪80年代后期经历了本币升值和资产市场的剧烈上涨，但需要注意的是“广场协议”并非美日之间的双边协议，而是一个包括英、法、德、美、日五国在内的多边协议，针对当时美元高估的现实，其他四国都认领了调整本币对美元汇率的任务。从事后成果来看，德国马克对美元汇率的升值幅度实际上是与日元对美元升幅非常接近的，英镑对美元也出现了显着升值，但独有日本出现了幅度惊人的资产泡沫化。仍以上文提及的国际清算银行计算的实际综合资产价格指数为标尺，日本资产价格上升了近200%，德国上升了不到20%。 这种差异是相当惊人的。
究其原因，我认为这种情况可能是两国应对本币升值趋势的宏观调控措施的系统性差异所导致的。面对本币升值的前景，从企业界到决策层，都会自然的担忧本国产品在国际市场上的竞争力受到严重损害，进而使出口部门经受难以承受的压力，造成经济增速滑坡，失业率上升，甚至社会的不稳定。在这种思想和舆论压力下，政府倾向于采取对冲性措施来平滑本币升值的负面效果。例如日本采取了较为激进的促进内需的政策，反映在数据上我们可以看到日本国内信贷投放量的剧增。偏弱的经济与刺激性货币政策的组合往往会催生较大的资产泡沫，事实上中国自身在2009年就已经经历了这一情形。相比之下，德国的政策无疑更为审慎，反映在数据结果上其国内信贷增量是非常低的。
这一历史事实告诉我们，即使人民币在未来继续有 较为明显的渐进式升值趋势，只要采取合适的、审慎的金融与经济政策，那么资产泡沫是完全可以避免的。对此夏斌在书中指出在人民币渐进升值的背景下，为抑制投机资本的负面影响，“在采取紧缩性货币政策的同时，必须对金融机构的资产负债行为加强监管”。这无疑是有洞察力的建议。
（作者系安信证券首席经济学家）
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