| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2010年08月28日 08:32 |
作者： |
邵宇 |
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宏源证券首席分析师 邵 宇
从城投债再启到银信新规，再到开放外资进入银行间市场，管理层大动作不断，四面出击，覆盖面从银行到地方融资平台，无一不是当前的热点。在管理层的连串“组合拳”之下，未来市场资金面会有怎样的变化？
市场依旧方向不明——地产调控数月有余，房地产价格并没有真正松动；限售股解禁和不断扩容，股票指数徘徊不前，波动率减小；城投债闸门渐开，供给放大，债券市场高位盘整，利率和信用产品均位于历史相对高位，风险增加；官方统计数据则更显示中国实体经济速度明显放缓，CPI则迫近年内高点，疑似滞胀症状初现。这究竟是结构调整的必须还是新经济模式的趋势性展开，理论界和业界争论正酣。
而在判断决策层究竟保增长还是调结构优先上，市场感觉大方向难断，而各有关部门在技术操作层次上，落实到具体项目上，自然取舍不易。究竟是相机抉择放松相关紧缩政策，还是维持力度和规则，精确制导抑制过热部门，知易行难。市场神经被行政体系中的周期因素弄得过于敏感，在焦急等待中期盼更为明确的新一轮信号释放。
城投债再启将肃清地方融资浊流
长远来说，仅规范地方融资平台的运作方式并不能完全解决问题，毕竟地方政府的财政情况并未好转，筹集建设发展所需资金的强大需求还将刺激地方政府寻求其他的途径。引入市场约束，鼓励地方融资平台通过资本市场、债券市场进行融资，或是一条解决地方政府融资问题的道路。如果不考虑融资平台的城投债，目前地方债主要通过地方政府上报财政部审核后发放配额方式发行。这种方式下，地方政府基本上没有自主权，也无法控制其发债成本（相当于中央控制下的信用增级），无法按需解决地方政府的融资问题。那么，利用城投债这个模式，以市场化手段逐步解决融资平台资金来源，就成了目前仅有的可选项。这次城投债的重启就反映了管理层在这个问题上的思路。
这次监管层不仅规范了城投债融资主体的资格问题，而且还出台了发行城投债的规范。首先，投融资平台的资产方面，根据6月底的联合《通知》，监管层将其划分成了三类。按照划分，目前大多数的城投公司不具发债主体资格，未来短期内可发城投债应是资质好、还款能力有保障的城投公司，这将不会对市场产生扩容压力。长期看，待相关细则出台、不良投融资平台清理获得成果、做实城投公司资产后，大规模的扩张才会开始，城投债的资产将明显转好，应不会出现泥沙俱下的状况。其次，在发行规范方面，监管层要求城投平台要把资产做实，公益资产不得注入公司，且不得直接担保城投债的债务。作为替代，监管层允许城投公司同政府间采用“间接担保”的“BT”模式，即城投公司同政府签订协议，由城投公司建设项目，待项目建成后，政府按协议支付给城投公司建设款，回收其项目资产及有关权利。某种程度上说，这种“BT”模式较以前的“口头担保”更加规范，更具操作性，为大规模的推广打下基础。不仅如此，从《通知》来看，地方融资平台“债务新老划断”、“ 商业化管理”的方向是很明确的，而且土地收入可以计入城投收入，这将大大增强融资平台偿债能力。
可以看到，一方面，受到规范后，即便开闸，城投债发行量短期内应该不会很大，对市场资金面的冲击有限。另一方面，未来市场中的城投债资产质量将明显得到改善，城投债基本面的变化会刺激债券市场需求分化，从而发挥市场配置资源的初衷。
银信合作
“表外”监管和信用危机
再看银信合作。我们测算过，截至6月末，银信合作理财产品的存量总额为2.3万亿人民币左右，这里面有多少是信贷相关的呢？把信托业协会提供的信托业融资类信托占信托资产比重可以看做是下限，那么大致信贷总额为1.4万亿左右；考虑到今年上半年新增信托中80%为融资类，则可以认为信贷相关的理财产品大致上限为1.8万亿，我们取中值大约1.6万亿。这次银信新规要求，在2011年底以前将银信理财合作表外资产逐步转入表内，并计提拨备和补充资本，该通知还要求信托公司控制融资类银信理财合作业务，其余额不得超过总额的30%。这将对未来资金供需面产生什么影响呢？
一方面，短期来看，信贷融资类银信理财业务受到30%的占比限制，表内信贷又受到央行总量控制，同时信托产品期限不得低于一年会导致投资吸引力锐减，银信合作将受到较大幅度的压缩，未来银行的新增资金将不得不投入债券市场，这将对债券市场的资金面产生正面的影响。另一方面，中长期来看, 由于大约80%的信贷类银信产品在1、2年内到期，大约1.4万亿的信贷将入表。若信贷总量调控不变，将挤占不少的信贷额度，很可能导致实体经济进一步下滑。对银行来说，则意味着更高的拨备和对资本需求，银行面临寻求资本市场上更多融资的处境，资本市场容量不断扩大，意味着更多的流动性会被牵制在其中，最近汇金债的发行就是具有中国特色的一种变通方法。但我们担心直接融资和间接融资的合理边界可能被全面突破并最终使得两者紧密捆绑，再把全部赌注的风险点，押在城市化领头和投资拉动的内需部门上。
以上这些事件放在一起，目前我们看到的就是各种流动性主体或者代言人都找不到方向。从小的看，就是个人资产配置方面的疑问——究竟是存钱于银行，还是买股票买房子跟CPI竞速，谁都看不清楚；大到机构投资者的配置难题，如公墓基金，配股还是配债，就像跷跷板，阴晴不定。再到整个商业银行体系的信用投放，是继续发放产业贷款，还是房贷和开发贷，还是支持地方融资平台大搞基建，左右为难。各类主要价格指标——股票指数、利率、汇率、CPI都是双向小幅抖动，模棱两可，波动率降到低位。乐观的看，流动性貌似被困住了，这也许不是一件坏事，至少他们不会无趣到猛扑CPI或者PPI这些实体经济更为关心的价格指标。
实际上，市场的困惑就是流动性本身的困惑。我认为流动性并非钱多钱少的问题，流动性本质是资产的时间和空间维度或者形态，例如空间地域上，它可以在中国也可以在美国，可以是人民币也可以是美元；在时间上，它是长债也可以短债，是PE也可以是股票，甚至变现能力更差的普洱茶或者红木家具。看起来，目前的情况是流动性或者说虚拟经济引导实体经济，金融市场不仅仅是晴雨表，甚至还是领先指标，有人很严肃的说要预测经济走向，不如问问（宏观）对冲基金。曾几何时，金融仅仅是实体经济谦卑的奴仆，唯一的定位是辅佐实体经济增长并从中分享。长期投资和价值投资是理念，巴菲特被奉为楷模。而上个世纪70年代以来，随着各货币当局争先恐后放出天文量级流动性，国家间的货币竞争和经济竞速加快，泛全球的货币幻觉主导了政府主体的决策模式，最终让流动性过剩愈演愈烈，像雪球一样越滚越大，横扫各个经济体，实体经济匍匐在金融资本的狂飙之下，资产价格接力棒成为经济生活主流并牵引着各个经济体的波动起伏，危机不断，索罗斯终成潮流。
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