——欧菲光（002456）投资价值分析报告
　　深圳市怀新企业投资顾问有限公司
　　投资要点
　　◆欧菲光是国内领先的具有自主研发优势的精密光电薄膜元器件制造商。主要产品包括红外截止滤光片及镜座组件、纯平触摸屏、强化玻璃等，广泛应用于手机、数码相机、摄像机、投影仪等电子消费产品领域。红外截止滤光片产品市场份额连续３年位居全球第一，目前约占２７％的全球市场份额。公司目前也是纯平触摸屏细分领域领先的国内企业之一。
　　◆受益于便携式消费电子产品突飞猛进的发展，公司未来发展前景广阔。红外截止滤光片及镜座组件受益于３Ｇ手机视频通话双摄像头、笔记本电脑内置摄像头等带来的市场容量大幅增长；纯平电阻式触摸屏（四线屏）项目受益于ＩＰｈｏｎｅ、Ｇｐｈｏｎｅ、Ｉｐａｄ等引领的手机、平板电脑人机交互方式的变革；强化玻璃的需求增长来源于品牌数码相机（卡片机）开始主打防水防划防摔概念，以及手机等便携式电子产品愈发注重美观、透光性而以玻璃替换塑料面板的发展趋势；此外，公司通过供应微投机用棱镜、滤光片成功进入目前正处在快速启动阶段中的微型投影机新兴产业领域。
　　◆自主研发实力和领先的镀膜工艺技术是公司的核心竞争力，每年研发投入占营业收入的５－７％，有两百多人的技术研发团队，依托在精密光电薄膜领域深厚的技术积累，近几年在竞争中迅速崛起，不断开发出适宜市场需求的新产品，并成功开拓了国内外一线的手机、数码相机、笔记本电脑高端客户资源。
　　◆本次ＩＰＯ募集资金主要用于新建年产１４，７００ 万片各类精密光电薄膜元器件产品生产线，以及精密光电薄膜技术研发中心两个项目，募投项目将扩大生产规模，夯实研发基础，有利于公司继续保持在同行业中的领先地位，巩固并进一步扩大市场份额。
　　◆预计公司 ２０１０～２０１２ 年的每股收益（摊薄）分别为０．８４元、１．２７ 元和１．９２ 元。预计未来三年的收入和净利润的复合增长率分别约为５３％和５１％。给予公司２０１０年４５－５０倍市盈率，公司的每股价值为３７．８－－４２元。
　　１、公司概况： 国内领先的精密光电薄膜元器件制造商
　　１．１ 公司简介：红外截止滤光片产品市场份额全球第一
　　深圳欧菲光科技股份有限公司（以下简称“欧菲光”或“公司”）主营精密光电薄膜元器件的研发、生产和销售。主要产品包括红外截止滤光片及镜座组件、纯平触摸屏、强化玻璃，以及光纤头镀膜、光学低通滤波器、激光光学读取头薄膜元件、分光棱镜等，产品广泛应用于手机、数码相机、摄像机、投影仪等电子消费产品领域。公司成立于２００１年３月，目前已是国内领先的具有自主研发优势的精密光电薄膜元器件制造商。公司的红外截止滤光片产品市场份额连续３年位居全球第一，目前约占２７％的全球市场份额。
　　公司此次ＩＰＯ拟发行２４００万股，发行后总股本为９６００万股。第一大股东为欧菲控股，持有公司３６．３６％的股份，公司董事长蔡荣军先生通过欧菲控股间接持有公司３６．０１％的股份，是公司的实际控制人。蔡荣军先生是中国光学学会薄膜专业委员会委员，是精密光电薄膜行业内具有广泛声誉的专家。本次发行后蔡氏家族合计持有公司４６．０２％的股权。

　　１．２产品结构不断优化，纯平触摸屏和强化玻璃是新的业绩增长点
　　公司成立以来一直专注于精密光电薄膜元器件制造主业，以具有自主知识产权的光电薄膜核心技术为发展基石，在巩固和发展传统的红外截止滤光片优势产品的同时，不断扩大产品线，０８年下半年达到量产的纯平电阻式触摸屏一经推出，就销售畅旺，０９年该产品销售收入达到１．６亿元，较０８年增长近４倍，超过红外截止滤光片成为公司销售最大的产品，贡献了４３％的销售收入。０９ 年，公司成功开拓包括天宇朗通、金立通信、中兴通讯、康佳、ＴＣＬ－阿尔卡特等国内主流品牌手机厂商客户，并开始为韩国知名品牌Ｐａｎｔｅｃｈ供货。此外，公司目前正积极申请通过ＬＧ和三星的供应商认证，并预计２０１１年开始为其供货。我们认为纯平触摸屏将日益在智能手机和个人电脑等便携式消费电子产品上普及，市场容量巨大，我们看好公司纯平触摸屏业务的持续增长前景。

　　微晶强化面板玻璃是公司２０１０年的推出的全新产品，公司现已成功研制并推出了全球第一个供数码相机用的镜头强化玻璃，并已经成功应用在索尼 ２０１０年３月在全球发行的Ｃｙｂｅｒｓｈｏｔ ＤＳＣ－ＴＸ５ 系列中。微晶强化面板玻璃是在具有高性能的强化玻璃基础上进行光学镀膜，颜色设计及薄膜表面改性处理，使光学透过性与耐冲击力显着提升，具有防水、防油、防爆、防指纹等特性，同时外观明显改善。除数码相机外，越来越多的手机厂商展开手机屏幕面板的更新换代，面板材质由亚克力升级为玻璃，更为美观精致。我们认为微晶强化面板玻璃产品的潜在市场广阔，将有望在今年迅速发展成为公司又一业绩增长点。

　　１．３ 近年来收入和盈利持续高增长
　　公司近三年的销售和盈利突飞猛进地增长，０７～０９年收入和净利复合增长率分别为５６％和２９％，净利增长率低于收入增长率是因为公司的光纤头镀膜收入占比较高而利润贡献非常少，拉低了公司的整体盈利增长率水平。光纤头镀膜是公司培育的另一项有良好增长潜力的产品，该产品的客户是在全球光通讯行业领先的光学元件和子系统供应商—奥兰若公司，欧菲光现是该公司在中国唯一的光纤头镀膜合作方，双方目前的合作还处在来料加工阶段，由于加工毛利率只有３％，所以拉低了公司的综合盈利水平。
　　从下图可以看到，红外截止滤光片及镜座组件的销售收入近年来保持着稳定增长，是公司业绩持续增长的稳定来源。纯平触摸屏产品，市场需求旺盛，已成为公司利润快速增长的有力支持。今年开拓成功的微晶强化面板玻璃新产品也有着非常广阔的应用市场，公司此次募资扩建产能，将有助于公司抓住消费电子产品更新换代的机会，进一步扩大市场份额。我们预计公司在未来的３～５年仍能保持收入和利润高速增长的能力。
　　
　　２、便携式消费电子产品市场容量巨大、前景广阔
　　２．１ 红外截止滤光片及镜座组件受益于可视通讯的发展，市场容量将大幅增长
　　红外截止滤光片及镜座组件一直是公司的优势产品，全球市场占有率接近３成，随着全球消费类电子产品需求的高速增长和产业的深入发展，拍照手机、电脑摄像头和汽车摄像头的市场规模会越来越大。此外，３Ｇ通信业务带来的新变化，如可视通信的发展，一支手机上会多安装一个摄像头以应对可视通话的需求，笔记本电脑内置摄像头，全方位的汽车监控系统等使得一台终端将会携带更多的摄像头等等，作为这些终端产品不可或缺的元器件，红外截止滤光片市场规模也将逐年增大。根据赛迪的预测，２０１０年起四年内，红外截止滤光片市场出货量将由约１１．４亿片增长至１４．６亿片，年均复合增长率达到８．７１％；其中２００万以上像素摄像系统用红外截止滤光片和红外截止滤光片镜座组件的出货量占比将逐渐提高，其年均复合增长率分别可达９．０６％和３４．００％。此外，高像素摄像头用红外截止滤光片在未来几年还将面临产能不足的情况。
　　红外截至滤光片产业现处于成熟成长时期，欧菲光和水晶光电占有全球市场份额的５０％，竞争格局相对稳定。在市场容量扩张的背景下，象欧菲光这样的龙头企业能够通过进一步扩大规模拉低单位产品的成本，从而巩固和强化垄断地位，以分享行业繁荣带来的丰硕成果。
　　
　　２．２ 受益于人机交互方式的变革，纯平触摸屏市场前景广阔
　　２００７年苹果ＩＰｈｏｎｅ的成功推出，开启了触摸屏手机消费新趋向，最近炫目上市的ｉＰａｄ再一次掀起了消费大众对触摸屏电脑的热情。触控模式不但节省空间而且使人机交互更为直观，具有简单、便捷、时尚和人性化等特点，一经推出就迅速获得消费者青睐，逐步成为消费类电子产品外饰及显示操控界面的发展方向，近几年市场需求飞速增长。根据赛迪顾问预测，２０１３年全球便携式消费电子产品触摸屏出货量将达到５８，０６６万片，２０１０－２０１３年间的年均复合增长率达到２６．５８％。预计未来几年触摸屏将供不应求， ２０１３年供需缺口可达９，２５５万片。
　　
　　应用于便携式消费电子产品的触摸屏主要有电阻式和电容式两种，电阻式触摸屏成本较低，凭借低廉的价格以及良好的响应性成为目前市场占比最高的触摸屏产品；电容式触摸屏相对于传统电阻式触摸屏具有外观更美观时尚、使用寿命更长、能够实现多点触控等特点。电阻式触摸屏又分为纯平和非纯平两种，目前广泛应用在便携式消费电子产品上的绝大部分是传统非纯平触摸屏，纯平触摸屏是近年来才兴起的触控技术，其实现了光学镜片的外观与触控功能的良好组合，是显示屏表面更新换代式的革新技术。与传统触摸屏相比，纯平电阻式触摸屏更美观、功能更强、更时尚；与电容式触摸屏相比，价格更具竞争力。鉴于纯平触摸屏的优良性能，随着生产工艺技术成熟及良品率提升，在便携式消费电子产品的应用上，尤其是手机触摸屏上，纯平式触摸屏逐步取代非纯平式触摸屏已成趋势。由于纯平触摸屏对生产工艺技术要求更高，目前国内生产厂商比较少，欧菲光现已是该细分领域领先的国内企业之一。
　　２．３ 受益于消费电子产品的深入发展，强化玻璃增长前景佳
　　强化玻璃的需求增长来源于品牌数码相机（卡片机）开始主打防水防划防摔概念，以及手机等便携式电子产品愈发注重美观、透光性而以玻璃替换塑料面板的发展趋势。
　　根据日本相机影视器材工业协会（ＣＩＰＡ）的统计数据，２００９年因为全球金融危机的影响，全球数码相机的整体出货量从０８年的１．１９８亿台下跌１２％到１．０５９亿台。但从０９年１０月开始，出货量发生了显着反弹，２０１０年１月更取得的同比６１％的增长。ＣＩＰＡ预测２０１０年数码相机出货量为１．１０亿台，同比增长３．８％。
　
　　微晶强化面板玻璃是欧菲光今年推出的全新产品，公司现在供给索尼的强化玻璃面板出货量已经达到了５０万片，并预计未来每个月的订单将达到１２０万片。另两家知名相机厂商尼康、佳能目前都在和欧菲光商谈认证及供货事宜。据了解，上述三大知名相机厂商约占全球５０％数码相机市场份额， 如果公司能够成功通过认证，市场空间巨大。
　　２．４ 微投市场潜在商机巨大，微投产品有望迎来爆发式增长
　　便携式电子产品的功能日新月异，但显示屏受限于电子产品的物理尺寸一直没有技术上的突破，而微型投影仪的出现恰好是解决了这个瓶颈的方案之一，因此，对于生产微投的厂商来说这个领域蕴藏着巨大商机。微投可以嵌入到手机、相机、电脑中使用，也可以作为外插设备与ＴＶ、ＭＰ４、游戏机等各类电子产品相连，应用非常广泛。微投手机市场０９年开始启动，三星、ＬＧ、华硕等国际品牌和山寨厂商纷纷进入，近几年或可形成爆发式增长，根据Ｄｉｓｐｌａｙ Ｒｅｓｅａｒｃｈ的预估，２００９－２０１８年微型投影机全球出货量和销售额的年均复合增速分别为８８％和７０％，远超出行业整体增速。
　　数字光源处理技术（ＤＬＰ）和硅基液晶技术（ＬＣＯＳ）是当前微投主流技术方向，相较而言，ＤＬＰ技术成熟、光机引擎设计难度低，投影效果佳，但良率低，成本高，耗电量大；ＬＣＯＳ成本优势明显，光机引擎设计较易，但投影效果一般。分别针对ＬＣＯＳ和ＤＬＰ产品，欧菲光通过供应微投机用棱镜、滤光片已经切入微投产业，通过与业内知名厂商的合作获取了发展先机。当前微投市场尚处在发展初期，随着技术的不断成熟，微投领域市场空间巨大。
　　表１． 公司微投相关出货情况
　　资料来源：公司资料
　　３、公司竞争优势：以有竞争力的价格为高端客户提供优质产品
　　公司近年来依托核心的镀膜工艺技术优势，不断成功开发出适宜市场需要的新产品，增强了公司的可持续竞争力，为公司带来了广阔的发展空间。除了技术上的领先优势外，我们认为公司的竞争优势还体现在优异的产品性价比、稳定的高端客户资源以及对客户需求做出快速反应的能力上。
　　◆雄厚的研发能力和技术实力：公司是国内少数掌握了现代精密光电薄膜元器件核心技术的企业。在材料工艺、膜系设计、镀膜工艺以及精密加工技术方面有深厚的积累，能够工业化量产达到国际一流水平的高精度、纳米级精密光电薄膜元器件。公司现有两百多人的技术研发团队，每年研发投入占营业收入的５－７％，近年来研发成果丰硕，在新工艺、新技术方面，已经获得１０项实用新型专利，另有６项发明专利和２项实用新型专利已获得国家专利局受理。此外，公司自主研发的真空镀膜机在部分关键指标上已经接近国际先进水平，而成本大大低于国外同类产品。与国内竞争者相比，公司具备了雄厚的研发能力和技术实力。
　　◆一流的产品质量：公司的产品质量达到国际一流水平，近年来一直为国际知名消费类电子产品生产厂商供货。公司目前已经建立了完善的质量管理系统，从采购、研发、生产、运输等多个环节实现对产品品质的全方位控制。在采购环节，公司在全球范围内选择供应商，制定了严格的供应商认证制度，采购高品质的原材料；在研发环节，公司研发产品时采用最先进、最有利于产品品质稳定的生产工艺；在生产环节，公司采取流程控制与节点控制结合的质量控制技术，严格控制产品质量水平。
　　◆有竞争力的产品价格：公司通过有效的成本控制措施，保持产品价格的国际竞争力，近年来不断从日韩台竞争对手处抢占市场份额。公司从设备选用、原材料采购、生产过程等方面有效控制成本，同时依靠我国的劳动力资源优势，保持成本和产品价格的竞争力水平，具体包括：第一，精密光电薄膜制造中某些工序具有劳动密集的特点，我国大陆地区的人力资源优势有效降低了产品的人工成本；第二，与供应商保持长期的合作，通过规模化的采购降低原材料成本；第三，不断扩大生产规模，利用规模效应降低单位产品固定成本水平；第四，通过自主研发部分关键生产设备，大幅度地降低设备采购价格，降低设备摊销成本；第五，通过不断提高生产工艺技术水平和生产管理水平，提高良品率，降低生产成本。
　　◆稳定的高端客户资源：公司凭借规模化的供货能力、一流而稳定的产品质量和有竞争力的产品价格，拓展了一批业内主流的大客户。红外截止滤光片及镜座组件产品的主要客户包括大立光电、伟创力集团、ＳＴ意法半导体等厂商，她们都是诺基亚、摩托罗拉、索尼爱立信、苹果等全球一流手机品牌的重要供应商；公司的纯平触摸屏主要客户包括天宇朗通、金立通信、中兴通讯等国内主流品牌手机厂商以及韩国知名厂商Ｐａｎｔｅｃｈ；目前公司正在申请通过ＬＧ和三星的供应商认证；公司的强化玻璃产品已成功进入索尼的最新产品系列，尼康、佳能的进入认证及供货事宜正在商谈之中。随着业务的不断发展和技术水平的日益提高，公司的经营模式开始由简单地为客户提供定制的产品，向参与客户系统开发并为客户提供量身设计定做的产品转化。稳定的高端客户资源，为公司业绩的稳定和未来的发展奠定了良好的基础。
　　４、公司盈利能力分析
　　公司近几年的销售和利润大幅增长，２００９年销售达到３．７３亿元，同比增长了６２％，净利为５１００万元，同比增长３７％。利润增速小于收入增速是因为目前光纤头镀膜业务收入占比较高（０９年为２１％），而毛利率水平太低（０９年为３．８９％）所致。扣除该项业务的影响，公司０７ 年至０９ 年的综合毛利率分别为４４．３５％、３７．４９％和３２．３６％，目前呈下降趋势。基于公司新产品的不断推出、客户结构的改善，以及公司部分原材料自产代替外购的逐步实施，我们认为公司未来的毛利率水平将趋于稳定，并有望保持在目前的水平之上。此外，由于公司的费用控制能力较强，因此我们乐观看好公司未来３～５年的盈利能力。

　　◆红外截止滤光片及镜座组件：通过加大高毛利率产品的销售比例来提高传统产品的盈利能力。这项产品中镜座组件的毛利率显着高于滤光片，近年来公司逐步扩大了镜座组件的销售比例，并已取得了一定的成效，销售占比从０７年的１４％上升到０９年的２３％，有效减缓了利润率的下滑。
　
　　◆纯平触摸屏：一方面，公司通过产品改进提高毛利水平，从财务数据可以看到， ０９ 年公司纯平触摸屏产品平均单价比２００８ 年提高了２４．９６％，主要是因为０９ 年随着市场需求的发展，性能较好、更加美观耐用的四层结构的纯平触摸屏需求迅速扩大，公司四层结构纯平触摸屏占总销售量的比例由２００８年的６７．１％增加到８７．０％，而两层结构的触摸屏产量降低，占总销售量的比例由２００８ 年的２７．１６％减少至４．１％。另一方面，客户结构改善将促进未来利润率的提升。公司采取按订单生产、依客户要求订制产品的生产及销售模式，目前客户结构正经历较大程度的改善，公司在过去组装商、方案设计商的客户基础上成功开拓了国内一线手机、笔记本电脑品牌商 （如天语、金立、中兴、华为、神舟等），以及国际一线手机及数码相机品牌商 （如索尼、奥林巴斯、夏普、三星、ＬＧ等）。高端客户的订单比重增加，一方面表明公司技术、工艺获得更高层面的认可，另一方面则直接拉高产品单价，提高毛利率。此外，公司目前已掌握了纯平触摸屏核心配件的光电薄膜镀膜生产工艺与技术，随着后续研发及设备的投入，公司将逐步实现配件的自产。目前ＩＴＯ薄膜占公司触摸屏业务约３０％的营业成本，外购价格远超出自产成本，若能实现此项原材料的自我供应，则可以显着提高毛利率。
　　◆新产品储备：精密光电薄膜元器件产品的价格水平同绝大多数的电子元器件产品类似，客户倾向于为新款产品的配套元器件付出比较高的价格，而一旦产品进入市场成熟期，就会要求降低售价，所以只有不断的推出新产品，才能维持或提高盈利水平。欧菲光近年来不断地寻求新的利润增长点，今年新推出的微晶强化面板玻璃已经应用在索尼 ２０１０年３月在全球发行的Ｃｙｂｅｒｓｈｏｔ ＤＳＣ－ＴＸ５ 系列中。未来２－３年公司将着重于激光膜、工业和医疗领域用紫外滤光片、柔性衬底ＩＴＯ导电膜、电容式触摸屏量产，以及太阳能转化类光电薄膜的关键技术研发。公司目前已经掌握了半导体级洁净生产加工技术，具备较强的工业化生产能力。从中长期来看，公司不断研发性能指标更好的产品，以配合客户产品的更新换代，将进一步维持毛利水平的稳定。
　　最近三年公司期间费用的变化基本上与营业收入的增长保持同步，０９年三费占比为１１．３９％，比０７年的１１．７２％略有下降。其中，销售费用从０７年的收入占比３．２１％下降到０９年的１．８５％，显示出营销支出随销售量的增加反而减少，这也说明公司产品被下游客户青睐，产品的竞争优势较大。

　　５、募资扩建产能，夯实研发基础
　　公司长期以来一直面临产能不足的压力，近几年产能利用率均接近１００％水平，产能瓶颈已经成为制约公司进一步扩大市场份额的主要因素。此次ＩＰＯ募集资金主要用于精密光电薄膜元器件生产项目、精密光电薄膜技术研发中心两个项目，其中生产项目将新建年产１４，７００ 万片各类精密光电薄膜元器件产品的生产线，产品主要包括红外截止滤光片及镜座组件、纯平触摸屏等精密光电薄膜元器件产品。该项目将由全资子公司苏州欧菲负责实施，截至０９ 年末，已完成厂房基建６０％的工程量，公司预计募投项目全面投产后三年，年平均新增销售收入２．７ 亿元，销售净利率达到１７．５０％水平。
　
　　我们认为本次实施的募集资金投资项目一方面扩大了公司生产规模，缓解了目前产品供不应求的态势；另一方面也为提高公司的整体研发水平和技术水平打下了坚实的物质基础，有利于公司继续保持在同行业中的领先地位，巩固并进一步扩大市场份额。
　　６、盈利预测与估值：
　　我们看好精密光电薄膜元器件未来发展的广阔前景，欧菲光近几年凭借深厚的镀膜工艺技术积累，在竞争对手中脱颖而出，此次ＩＰＯ项目有助于公司突破产能瓶颈，夯实研发基础，这将更进一步推动公司竞争力的提升和市场份额的提高。我们预计２０１０～２０１２年公司收入为６．３４亿元、９．８９亿元和１４．８亿元，主营收入复合增长率为５３％，净利的复合增长率为５１％。２０１０～２０１２年每股收益（摊薄）分别为：０．８４、１．２７和１．９２元。
　　我们选取水晶光电（全球第二大红外截止滤光片制造商）以及具有触摸屏生产概念的莱宝高科、华东科技、超声电子作为可比公司，以７月１２日收盘价计算，上述公司２０１０年、２０１１年对应的平均动态市盈率分别为４１倍和２７倍，考虑到欧菲光在业内的领先优势以及未来３年仍处在高速成长期等因素，我们给予公司２０１０年４５－５０倍市盈率，每股公允价值为３７．８－－４２元。