| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2010年05月12日 02:49 |
作者： |
彭全刚;侯鹏 |
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招商证券 彭全刚 侯 鹏
4月底，发审委有条件通过公司定向增发收购江苏电厂80%股权的申请，发行工作进入实质性阶段。江苏公司是国电集团较为优质的资产，电厂经济技术指标领先，发电利用小时高，该部分资产的注入将改善公司电源点布局，提高盈利能力和核心竞争力，增厚公司业绩，我们维持“强烈推荐”投资评级，目标价5.00元。
□ 定向增发有条件通过，集团控制力进一步加强。4 月29 日，证监会发审委审核了公司非公开发行A 股股票收购集团江苏电厂80%股权的申请，根据会议审核结果，本次申请获得有条件审核通过，发行工作进展较为顺利，收购将进入实质性阶段。按照发行预案，增发后大股东对公司的持股比例将由53.6%上升到59.0%，对公司的控制力进一步加强，管理关系更加顺畅。
□ 地域优势明显，经济指标优越。江苏公司现有装机规模458万千瓦，由于拥有大容量、高参数的机组，电厂技术指标领先，发电成本较低，竞争力强。另外，江苏公司地处经济发达地区，电力需求旺盛，享有较高的发电利用小时，2009年为5905小时，远高于全国火电和江苏地区平均水平。
□ 打造优质平台，增厚业绩保发展。我们预计江苏公司2010～2012年可实现利润总额14.8亿元、16.3亿元和16.4亿元，归属公司的净利润为5.2亿元、6.0亿元和6.1亿元，以增发后预计总股本123.3亿股计算，江苏公司将为公司贡献每股收益0.04元、0.05元和0.05元。江苏资产的注入，将完善公司电源点布局，提高盈利能力和核心竞争力，增厚公司业绩。
□ 公司规模大幅提升，资产结构进一步优化。2009年底公司装机规模1631万千瓦，江苏公司的注入将使公司突破2000万千瓦，增长近三成。不仅如此，江苏公司后续项目储备仍然非常丰富，远期规划达到1258万千瓦，且均为技术指标领先的大机组，公司资产结构显着改善。
□ 维持“强烈推荐－A”的评级。在不考虑股本摊薄的情况下，预计国电电力2010～2012年每股收益为0.23、0.28、0.38元，未来5年里，公司众多的优质资产将陆续投产，以及集团注入资产的预期，公司成长性非常明确，我们维持强烈推荐评级，目标价设定为5.00元。
强烈推荐-A（维持）
目标估值：5.00元
当前股价：3.75元
2010年5月7日
一、定向增发进展顺利，扩张规模保障发展
为促进公司快速持续发展，并在市场竞争中获得更加坚实的资本支持，公司２００９年１１月公告拟非公开发行股票收购大股东国电集团拥有的国电江苏电力有限公司８０％股权（以下简称“江苏公司”），以进一步扩大装机规模，优化发电资产结构，增强公司在经济发达地区的供电能力，提高公司的盈利能力和核心竞争力，实现可持续发展。目前，非公开发行工作进展顺利，申请已获发审委有条件通过。
１、定向增发有条件通过，集团控制力进一步加强
２００９年１１月１２日，公司公告了《非公开发行Ａ股股票预案》，拟对国电集团非公开发行Ａ股股票，用于收购国电集团持有江苏公司８０％的股权：
?荩 发行对象。发行对象为中国国电集团。国电集团以其持有的江苏公司８０％股权认购本次发行全部股票。
?荩 发行价格。增发价格为定价基准日前２０个交易日股票交易均价６．９７元／股。
?荩 发行数量。增发数量为不超过７．８３亿股，公告日至发行日期间，如有除权、除息事项，非公开发行股票的数量相应调整。
?荩 募集资金用途。募集资金用于收购国电集团旗下的江苏公司８０％的股权。
２０１０年４月２９日，中国证券监督管理委员会发行审核委员会审核了公司本次非公开发行Ａ 股股票收购集团江苏电厂８０％股权的申请。根据会议审核结果，公司本次非公开发行Ａ 股股票的申请获得有条件审核通过，公司将在收到中国证监会作出的核准批复后另行公告。从发审委的审核结果来看，非公开发行工作进展较为顺利，收购将进入实质性阶段。
按照预案，本次发行交易价格约４９．６０亿元，增发价６．９７元／股计算，公司股本将增加７．１２亿股，考虑公司５月４日除权除息的影响，大股东对公司的持股比例将由５３．６％上升到５９．０％，对公司的控制力进一步加强，管理关系更加顺畅。
本次定向增发，国电集团仍保留了２０％的股权，未将江苏公司的股权全部注入公司。我们分析，国电集团作为全国五大发电集团之一，在行业中具有较高地位与信誉优势，出于对江苏公司未来发展和经营的考虑，保留江苏公司２０％的股权，有利于江苏公司今后与地方政府、相关机构的协调工作，完善江苏公司经营管理，以及促进后续项目的建设核准，保障公司可持续发展。
２、股改承诺兑现，规模快速扩张
作为国电集团的核心企业，公司在国电集团的发展战略中占有重要地位，２００６年公司股改时，控股股东国电集团曾承诺：以国电电力为平台，将中国国电优良的经营性资产注入国电电力，以使国电电力长期、持续、健康、稳定发展。
２０１０年４月，国电集团再次承诺将国电电力作为集团火电及水电业务的整合平台，力争用５年左右时间，通过资产购并、重组等方式，将发电业务资产（不含中国国电除国电电力外其他直接控股上市公司的相关资产、业务及权益）注入国电电力，进一步明确了公司在整合国电集团资产中的地位和整合方式。
本次非公开发行是国电集团履行股改承诺的重要举措，也是加快资产注入的标志性事件，公司在国电集团的核心地位进一步加强，也有利于同业竞争与关联交易等问题的逐步解决。
截至２００９年１２月底，公司拥有控股装机容量１６３１万千瓦，近１０年来公司装机规模一直保持两位数的增速，本次发行完成后，公司装机规模将进一步扩大，新增运行控股装机容量４５８万千瓦，从而突破２０００万千瓦达到２０８９万千瓦，增幅达２８．１％，实现跨域式发展。另外，江苏公司目前在建控股装机容量１００万千瓦，后续仍有多期百万千瓦的扩建项目，保障未来的持续发展，增强公司在经济发达地区的竞争力。
二、注入资产地域优势明显，经济指标优越
１、区域性注入模式，汇集３家发电企业
江苏公司是国电集团的全资子公司，于２００８年１２月３１日注册成立，是一家从事电力、热力投资与资产管理，相关技术服务和信息咨询服务的管理公司。２００９年，国电集团公司将其持有的江苏区域有关成员单位股权及权益无偿划转给江苏公司持有。
江苏公司下属谏壁、常州、泰州３家发电企业和１家镇江燃料公司，目前已投产８台火电机组，可控装机容量４５８万千瓦，发电资产单机容量大、经济技术指标优良、盈利能力强，是国电集团的优质资产。
?荩 １家内部核算电厂：谏壁发电厂，装机容量１３２万千瓦（４×３３）。目前，该电厂有１台百万千瓦机组在建，预计２０１１年建成投产，尚有一台百万千瓦机组在做前期准备。
?荩 ２家控股电厂：常州公司，装机容量１２６万千瓦（２×６３），江苏公司拥有其５１％的股权，未来有扩建４台百万千瓦机组的规划；泰州公司，装机容量２００万千瓦（２×１００），江苏公司拥有其４０％的股权，未来有扩建２台百万千瓦机组的规划。
?荩 １家燃料公司：江苏公司拥有国电镇江燃料有限公司１００％的股权，目前还未开展具体业务。
从今年４月份国电集团的承诺函来看，国电集团“原则上以省（或区域）为单位将同一省内（或区域内）的相关资产及人员注入国电电力”，我们判断江苏公司是集团为向公司注入江苏地区相关资产而专门注册的全资子公司，该模式也将是未来几年集团将其他地区资产注入的标准模式，更显示出本次选择江苏地区优质资产注入意义重大。
２、资产优质，盈利能力强
江苏公司地处经济发达地区，电力市场需求高，使得公司发电利用小时远高于全国火电平均水平，另外，公司资产流动性较好，资产负债率较低，具有较强的盈利能力，２００９年江苏公司加权净资产收益率达２８．８１％，大大高于行业平均水平，资产非常优质。
?荩 流动性良好，资本结构合理。截至２００９年末，江苏公司总资产为１５７．９１亿元，较２００８年末增加２１．３４亿元，其中流动资产增加１１．２７亿元，增幅达５１．５６％，公司流动性较为良好。另外，江苏公司资产负债率为６９．５９％，较２００８年年末下降了６．３０个百分点，呈下降趋势，表明江苏公司偿债能力和资本结构得到改善。
?荩 机组容量大，利用小时高。目前江苏公司拥有２台已投产和１台在建的百万千瓦超超临界高效机组，而国内已投产１００万千瓦火电机组仅２４台。同时，江苏公司拥有较高的利用小时，２００９年谏壁电厂利用小时为５４６６小时，常州公司为６２３１小时，泰州公司为５９８９小时，远高于全国火电平均利用小时水平（４８３９小时）。
?荩 资产优质，盈利能力强，２００９年，江苏公司实现营业利润１４．４８亿元，净利润１１．６６亿元，其中归属于母公司所有者的净利润６．８３亿元，加权平均净资产收益率为２８．８１％，按照此盈利能力看，无论在全国、还是在国电集团，都属于非常优质的资产，更体现了大股东国电集团对公司的支持力度。
注：江苏公司成立于２００８年１２月３１日，２００８年经营数据根据相关电厂２００８年经营数据汇总所得。
３、老厂焕发新春，谏壁电厂扩容改造增业绩
谏壁发电厂为江苏公司内部核算电厂，是一个有着五十年历史的老厂。电厂１９５９ 年开始筹建，到１９８７年９月全部建成，是我国自行设计、自行安装、自行完善的高温高压凝汽式火力发电厂，成为当时全国最大的火力发电厂，国家特大型企业。经过多年的整合，谏壁电厂目前运行总装机容量１３２万千瓦，并准备扩建２台１００万千瓦超超临界机组，其中１台已获核准建设。
?荩 关停小机组，响应节能减排。１９８７年谏壁电厂投产初期，共安装有１０ 台燃煤机组，装机容量１６２．５万千瓦（１×２．５万千瓦、２×５万千瓦、３×１０万千瓦、４×３０万千瓦），２００７ 年４月起，为积极响应国家“上大压小、节能减排”的战略部署，电厂关停并开始拆除容量４２．５万千瓦的１～６号六台老小机组。
?荩 老机组扩容改造，新机组持续发展。谏壁发电厂现有４台３３万千瓦燃煤发电机组，分别于１９８０年、１９８３年、１９８６年和１９８７年投入使用。１９９８年分别对４ 台国产早期３０万千瓦机组进行了技术增容改造，每台机组增加容量３万千瓦。另外，谏壁发电厂准备扩建两台１００万千瓦超超临界机组，其中１台１００万千瓦燃煤发电机组于２００９年４月１４日获得核准，预计２０１１年５月份可建成投产。
?荩 发电量占优，盈利能力较强。从近三年经营数据看，电厂平均利用小时保持在５５００小时左右，均高于当年全国和江苏地区的火电平均利用小时。另外，电厂发电量较为稳定，三年平均７２亿千瓦时，２００９年实现营业收入２９．２亿元，年销售净利率达到１２％，具有较高的盈利能力。
４、成本控制良好，常州电厂盈利突出收益率高
常州发电有限公司于２００３年７月在常州正式注册成立，主要从事火力发电及相关产品的开发经营，常州公司所发电量并入江苏电网。江苏公司持有常州公司５１％股权，为常州公司的实际控制人。目前，常州公司拥有２台６３万千瓦燃煤发电机组，分别于２００６年５月和１１月投入运行。
?荩 股权关系情况。常州公司由中国国电集团公司、华润电力（江苏）投资有限公司、江苏省国信资产管理集团有限公司、常州投资集团公司分别按５１％、２５％、２０％、４％的投资比例共同出资组建，注册资本１０亿元人民币。江苏公司为常州电厂的实际控制人。
?荩 装机规模及规划。常州公司现有装机容量１２６万千瓦（２×６３万千瓦），两台机组分别于 ２００６年５月２３日、１１月３０日正式投产发电，是国电集团组建后启动的第一个６０万千瓦级电源项目。公司总规划装机５２０万千瓦，后续二期、三期装机为４台１００万千瓦机组，公司装机规模成长空间广阔。
?荩 生产指标优越，利用小时突出。公司积极优化运行方式，加强技术改造，具有较低的厂用电率４．７％和供电煤耗３１０克／千瓦时，增加了机组的经济性。另外，公司不断开拓电力市场，享有较高的利用小时数，三年平均为６０１７小时，指标优势非常明显。
?荩 成本控制较好，净资产收益率高。公司以燃料为龙头，重视成本控制，对发电用煤进行掺配掺烧，有效的压低了发电成本，２００９年，实现发电量７８．５亿千瓦时，总收入２５．７５亿元，净利润３．１１亿元，截至２００９年末，总资产４２．３６亿元，净资产１１．８１亿元，摊薄净资产收益率达２６％，经济效益可观。
５、拥有大容量机组，泰州电厂指标精良优势明显
国电泰州发电有限公司是江苏电网北电南送的枢纽电站，于２００４年１月１６日注册成立，江苏公司持有泰州公司４０％股权，为公司第一大股东。目前，泰州公司拥有２台１００万千瓦超超临界燃煤发电机组，分别于２００７ 年１２ 月和２００８ 年３ 月投入商业运行并网发电，工程单位造价３６７５元／千瓦，在同类型新建机组中最低。
泰州公司是国电集团在江苏省建设的首家拥有两台百万千瓦超超临界燃煤发电机组的发电企业，也是我国目前投运的２４台百万千瓦级火电机组中的较早的两台，填补了泰州市作为江苏唯一没有统调电厂的地级市空白，对优化江苏电源结构、改善电源布局和带动区域经济发展具有重大的战略意义。
表１、我国１００万千瓦超超临界火电机组投运情况表
资料来源：中国电力企业联合会、招商证券整理
?荩 股权关系情况。泰州公司分别由国电江苏公司、江苏省国信资产管理集团有限公司、江苏春兰制冷设备股份有限公司、江苏省交通控股有限公司、深圳颐和置业有限公司和泰州市泰能投资管理有限责任公司按照４０％、３５．５％、１０％、７％、５％和２．５％的比例出资组建。江苏公司为泰州公司的第一大股东。
?荩 装机规模及规划。泰州公司现有装机容量２００万千瓦（２×１００万千瓦），两台机组分别于２００７ 年１２ 月和２００８ 年４ 月正式投产发电，是国家“十一五”重点建设项目，也是我国目前投运的２４台百万千瓦级火电机组中的较早的两台。公司总规划装机４００万千瓦，二期工程的２台１００万千瓦机组正在进行前期准备工作。
?荩 生产性能、利用小时稳步提高。泰州公司机组属新投产机组，随着运行逐渐稳定，生产性能指标进一步提高。２００９年１～１０月综合厂用电率达４．７％，供电煤耗２９５．２克／千瓦时，实现平稳下滑。另外，公司利用小时数逐年上升，２００９年为５９８９小时，较２００８年增长５４２小时，也大大高于同期全国和江苏地区的火电利用小时数，优势明显。
?荩 运营趋于稳定，盈利优势显现。泰州公司经过两年的运营，盈利优势逐步显现。２００９年，实现发电量１２０亿千瓦时，总收入４０．５亿元，净利润５．５亿元，总资产达７２．３亿元，净资产１７．９亿元，摊薄净资产收益率达３１％，在江苏公司以及同等规模电厂中，具有较高的盈利水平。
数据来源：公司公告，招商证券整理
６、输送煤炭，镇江燃料公司服务电厂保发展
镇江燃料公司为江苏公司的全资子公司，自２００９年４月份成立以来，全年实现销售收入１１５５万元，销售煤炭２．９８万吨。公司成立于２００９年４月２９日，注册资本１，０００万元，主要从事煤炭批发经营业务，目前已取得江苏省经济贸易委员会颁发的《煤炭经营资格证》。由于公司新成立，还未真正全面开展经营业务，正常运转后，将为江苏公司所属电厂的日常运营提供燃料支持。
总体来讲，江苏公司的３家电厂，由于拥有大容量、高参数机组，电厂技术指标领先，发电成本较低，管理经验丰富，竞争力强。另外，江苏公司地处经济发达地区，电力需求旺盛，享有较高的发电利用小时，盈利空间大，具有较高的抗风险能力。江苏资产的注入，将增厚公司业绩，改善公司电源点布局，成为公司重要的利润增长点。
三、打造优质平台，增厚业绩保发展
基于江苏公司的各项优势，收购完成后，公司盈利能力和核心竞争力将进一步提高，改善资产结构。我们预计江苏公司２０１０～２０１２年可实现利润总额１４．８亿元、１６．３亿元和１６．４亿元，归属国电电力的净利润为５．２亿元、６．０亿元和６．１亿元，以增发后预计总股本１２３．３亿股计算，江苏公司将为公司贡献每股收益０．０４元、０．０５元和０．０５元。
１、谏壁电厂盈利稳健，规模继续扩张
谏壁电厂由于是一个五十多年历史的老厂，现有机组固定资产折旧已经基本折完，目前电厂负债较少财务费用低，营业成本优势明显，具有较高的销售利润率。作为国家特大型企业，谏壁电厂发电利用小时较高且有保障，厂用电率、煤耗等重要生产技术指标良好，随着公司后期项目的陆续投产，电厂的经济效益也将稳步提高。
我们对谏壁电站未来几年的业绩进行了盈利预测，并基于以下主要假设：
?荩 假设电厂在建的１００万机组于２０１１年１季度投产，同时关停公司所有小机组；
?荩 电厂发电利用小时按照近三年平均水平５５００小时假定；
?荩 电厂电价按照江苏省物价局确定的上网电价０．３７５８元／千瓦时假定；
?荩 燃煤价格按照２００９年电厂平均煤价上涨一定比例，以６８０元／吨假定；
?荩 公司所得税为２５％；
根据以上假设，预计２０１０～２０１２年谏壁电厂为江苏公司贡献净利润分别为２．８亿元、３．９亿元和３．９亿元，按照公司持有江苏公司８０％的股权比例，归属公司的净利润为２．２亿元、３．１亿元和３．２亿元，增厚公司业绩０．０１８元／股、０．０２５元／股、０．０２６元／股。
表２、谏壁电厂盈利预测表
资料来源：招商证券
２、常州电厂盈利空间大，后续项目丰富
常州电厂长期以来非常重视公司的经营管理，追求效益最大化，按照同类可比、同行领先的原则，积极推行发电份额、标煤单价、财务费用、可控费用、供电煤耗、综合厂用电率等生产经营指标的“大对标”管理，公司经营管理水平不断提升。另外，公司后续项目储备丰富，随着二期、三期４台１００万千瓦机组陆续投产，公司的规模和经济效益将逐步提升。
我们对常州电厂未来几年的业绩进行了盈利预测，并基于以下主要假设：
?荩 暂不考虑公司二期、三期项目的投产；
?荩 电厂发电利用小时按照５５００小时假定；
?荩 电厂电价按照江苏省物价局确定的上网电价加脱硫电价假定为０．４２６元／千瓦时；
?荩 燃煤价格按照２００９年电厂平均煤价上涨１０％，以７００元／吨假定；
?荩 公司所得税为２５％；
根据以上假设，常州电厂运行稳定后可为江苏公司贡献的净利润分别为１．５亿元，归属国电电力的净利润为１．２亿元，可增厚公司业绩０．０１元／股。
表３、常州电厂盈利预测表
资料来源：招商证券
３、泰州电厂利润丰厚，竞争优势突出
泰州电厂由于拥有两台百万千瓦超超临界燃煤发电机组，生产性能指标较为优越，同时公司单位造价在同类机组中最低，人员精简，全厂用人效率达到７．８兆瓦／人的先进水平，有利于经营成本的降低，竞争优势较为突出。
我们对泰州电厂未来几年的业绩进行了盈利预测，并基于以下主要假设：
?荩 暂不考虑公司二期工程情况；
?荩 电厂发电利用小时按照５５００小时假定；
?荩 电厂电价按照江苏省物价局确定的上网电价加脱硫电价假定为０．４２６元／千瓦时；
?荩 燃煤价格按照２００９年电厂平均煤价上涨１０％，以７００元／吨假定；
?荩 公司所得税为２５％；
根据以上假设，泰州电厂运行稳定后可为江苏公司贡献的净利润分别为２．１亿元，归属国电电力的净利润为１．７亿元，可增厚公司业绩０．０１４元／股。
表４、泰州电厂盈利预测表
资料来源：招商证券
４、江苏公司打造优质平台，增厚业绩保发展
作为公司立足江苏地区的优质平台，江苏公司下属的３家电厂均具有较为明显的竞争优势：谏壁电厂为管理经验丰富的老厂，固定资产折旧已基本折完，营业成本低、盈利水平高；常州电厂后续项目储备丰富，管理水平领先，业绩发展空间大；常州电厂单机容量大，指标性能优越，竞争优势较为突出。
基于对江苏公司各家电厂的分析，加上江苏地区广阔的电力市场，较高的发电利用小时，江苏公司经营收益优势明显。同时，江苏公司资产流动性较好，资产负债率较低，生产成本具有一定的竞争力，随着国内经济的持续复苏和装机规模的逐步扩张，江苏公司将为公司未来业绩提供有力保障。
如果仅考虑江苏公司现有的谏壁电厂、泰州电厂、常州电厂的装机，以及２０１１年谏壁电厂新投产的１台１００万千瓦机组，预计江苏公司２０１０～２０１２年可实现利润总额１４．８亿元、１６．３亿元和１６．４亿元，归属国电电力的净利润为５．２亿元、６．０亿元和６．１亿元，以增发后预计总股本１２３．３亿股计算，２０１０～２０１２年江苏公司将为国电电力贡献每股收益分别为０．０４元、０．０５元和０．０５元。
表５、江苏公司盈利预测表
资料来源：招商证券
四、公司规模大幅提升，资产结构进一步优化
江苏公司目前现有装机４５８万千瓦，占江苏省２００９年末全部装机容量５６８９万千瓦的８．１％，在江苏省电力市场中具有较高的权重。同时，江苏公司的注入，将使公司装机规模突破２０００万千瓦，增长近三成。不仅如此，江苏公司后续在建项目及规划项目储备仍然非常丰富，成长性突出，远期规划装机将达到１２５８万千瓦，实现装机规模增长１７５％，保障公司持续发展。
１、后续项目丰富，大机组保质量
目前，江苏公司拥有控股装机容量４５８万千瓦，权益装机２７６．２６万千瓦，根据江苏公司各电厂的远期规划，还将有８台１００万千瓦的超超临界机组陆续建设，其中：
?荩 谏壁电厂按照“上大压小”规划，后续计划建设２台１００万千瓦机组，实施发电设备换代升级。其中１台１００万千瓦的机组已于２００９年４月１４日获得核准，同年５月２８日正式开工建设，将于２０１１年投产。按照远期规划，谏壁电厂的装机规模将达到３３２万千瓦。
?荩 常州电厂二期、三期分别规划建设２台１００万千瓦机组，共计４００万千瓦，届时常州电厂装机规模将达到５２６万千瓦，超过目前江苏公司的总装机容量。
?荩 泰州电厂二期规划建设２台１００万千瓦机组，总规划装机容量４００万千瓦。
由以上情况看，公司后续的８台机组均为大容量、高参数的机组，性能优越、资产优质，可提高公司效益指标和竞争能力，按照规划全部投产后，江苏公司的总装机将达到１２５８万千瓦，较目前增长１７５％，保障江苏公司未来的持续发展。
表６：江苏公司规划装机规模情况表
资料来源：公司公告，招商证券整理
２、装机规模权重较大，资产优质改善结构
按照江苏省２００９年末全部装机容量５６８９万千瓦计算，江苏公司目前的装机规模占江苏省的８．１％，具有较高的权重；而从发电量来看，江苏省２００９年全年发电量２９８６亿千瓦时，江苏公司全年发电量２７０亿千瓦时，占９．１％，高于装机规模的比例，表明江苏公司在区域内具有较高的利用小时，在江苏电力市场中的优势地位明显。
五、公司价值分析
１、评估溢价匹配未来盈利，交易价格较为合理
根据江苏公司的资产评估报告，在评估基准日２００９ 年７ 月３１ 日持续经营的前提下，江苏公司账面总资产为５２．０３亿元，总负债为２６．５４亿元，净资产为２５．４９亿元，评估后账面总资产为８８．４５亿元，总负债为２６．３４亿元，净资产为６２．１１亿元，净资产评估增值为３６．６２亿元，增值率１４３．６８％。表面看，公司本次收购溢价率较高，但考虑公司的实际情况及优质资产未来的收益水平，我们认为该净资产溢价较为合理：
?荩 固定资产增值。江苏公司旗下谏壁电厂建设时间较早，该电厂原建造成本即使考虑改造费用后，单位千瓦造价也仅１９２６元。目前，谏壁电厂经营２０多年，折旧已经基本折完，如按照重置成本法计算，电厂设备、材料等造价已有大幅度的上涨，根据２００９年电力规划设计总院发布的《火电工程限额设计参考造价指标》，同类机组每千瓦造价已达３７００元，增值必然较多。
?荩 未来业绩增值。江苏公司的泰州公司、常州公司因机组容量大、参数高、地理位置优越等因素，未来收益非常客观，因此采用收益法评估，公司未来业绩增值较大。从２００９年江苏公司的实际经营数据也可以得到验证，２００９年常州公司实现净利润３．１１亿元，摊薄净资产收益率达２６％，泰州公司实现净利润５．５亿元，摊薄净资产收益率达３１％，而如果考虑江苏公司未来多个百万千瓦机组的贡献，盈利增值仍有较大提升空间。
综上所述，公司收购江苏公司８０％的股权，交易价格约为４９．６９亿元，按照江苏公司２００９年全年归属于母公司的净利润６．８亿元计算，公司享有的净利润为５．５亿元，交易ＰＥ仅为９倍，远低于电力板块目前２５倍的平均市盈率。基于以上考虑，我们认为本次收购交易价格较为合理。
２、资产优质保业绩增长，风险意识仍需具备
江苏公司是国电集团盈利能力最好的电厂之一，体现了集团对公司的扶持力度，本次收购完成后，公司在经济发达地区电站的比重将进一步提高，电厂分布更为有利，核心竞争力进一步增强。按照增发后的总股本１２３亿股测算，２０１０～２０１２年江苏公司将为公司贡献每股收益分别为０．０４元、０．０５元和０．０５元，较收购完成前业绩增厚近２０％。
维持“强烈推荐－Ａ”的评级。在不考虑股本摊薄的情况下，预计国电电力２０１０～２０１２年每股收益为０．２３、０．２８、０．３８元，由于公司未来５年里，众多的优质资产将陆续投产，大渡河公司、冀蒙煤电一体化项目、英力特宁东化工园以及集团预期注入的资产，将成为公司业绩持续成长的阶梯，我们维持强烈推荐评级，目标价设定为５．００元。
风险提示。我们建议投资者仍需具备风险意识，在股票市场整体下跌的情况下，公司的估值也会受到一定影响，另外，煤价的波动也会影响公司的业绩。
分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
彭全刚：清华大学博士，长期从事电力行业研究工作，曾供职于中国华能集团公司、国务院电力体制改革工作小组办公室，2007年加入招商证券。现为招商证券研究副董事，曾获《新财富》2008年电力与公用事业最佳分析师。
侯鹏：清华大学硕士，曾供职于国家开发投资公司旗下国投电力公司，长期从事电力项目建设和企业管理工作，全面掌握水电、火电、风电、光伏发电项目的特点，对电力企业运营有独到认识。2010年加入招商证券，现为招商证券电力行业分析师。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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