| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2010年04月17日 03:45 |
作者： |
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华泰联合证券研究所宏观组
外需在2010年是中国经济的一个关键变量，美国的补库存将影响对中国外需的判断，从而关系到中国下一阶段的经济走势和政策预期。据我们观察，美国一个完整的经济周期包括了3-4个库存周期。而本次补库存大约在三季度结束，但并不会导致经济周期性下行。即便开始新一轮去库存，因存在一个力度更大、时间更持久的投资上升周期，经济将在短暂歇脚后继续回升……
美国补库存问题的重要性在于：第一，2009年四季度“补库存”拉动了美国的经济增长，在5.6%的GDP增长中，库存投资拉动了3.8个百分点，贡献率达68%，因此，补库存关系到下一阶段美国的经济基本面和政策走势；第二，我们一直强调，外需在2010年是中国经济的一个关键变量，美国的补库存将影响对中国外需的判断，从而关系到中国下一阶段的经济走势和政策预期。
同其他经济变量一样，库存变化总是具有周期性。也就是说，我们总是可以预期补库存将在某个时点结束。这产生了两个问题：第一，补库存何时结束？第二，由于处在经济周期的不同位置，此次补库存将与上次有不同，因此更重要的问题是，补库存之后的经济形势如何？
三季度后
美国经济面临再次去库存
我们从两个角度回答第一个问题。第一从库存周期本身来分析。从图3来看，滤波后的库存周期在互联网革命以后变短，1990年代后期以来，库存半周期（相邻的波峰和波谷）的时间跨度为10-13个月。以此推算，本轮补库存周期起始于2009年9月，则结束的时间将在2010年三季度。第二个角度从需求入手。生产和库存情况最终取决于消费需求，消费对生产的领先性主要通过新订单来体现。新订单对库存变化具有领先意义。1990年代后期以来，新订单领先于库存周期约6-9个月。当前新订单同比增长已接近历史高位，以此推算，本轮库存周期的高点可能出现在2010年3-4季度。
订单变化源于需求。截至2010年2月，美国消费需求的同比增速已达到历史正常区域。鉴于美国就业市场和缓慢恢复和资产价格的回升，预期消费增速将维持在正常区间波动。也就是说，“需求—订单—库存”之间的领先性和相关性可以验证，补库存将在3—4季度结束。
库存调整并不意味经济下滑
一个容易被忽视的问题是，库存周期和经济周期是有区别的。因此，一些分析人士观察到本轮库存周期的结束，并由此得出经济将二次衰退的结论，可能缺乏进一步的推敲。
根据我们的观察，美国的库存周期20-26个月，经济周期7-10年。这将意味着，一个完整的经济周期包括了3-4个库存周期。
我们模拟了库存周期和投资周期叠加而成的经济周期。由于处在经济周期的不同位置，当补库存完成以后，A-B和C-D两个过程具有大不相同的经济含义。在A点以后，投资周期向下，库存周期向下，两股周期性力量将经济打压至周期性谷底。而在B点，投资周期向上，库存周期向下，经济在短暂歇脚后继续周期性上升。
美国经济经历了2年多的调整，周期性低点已经出现。从2007年开始，在金融危机的冲击下，投资周期和存货周期双双向下，经济在2009年二季度到了周期性底部。GDP同比最低达-3.8%，在2009年四季度升至0.1%。
从周期的角度看，回升的力量取决于库存周期和投资周期的双重拉动。目前，美国投资周期已经开始触底上升，而且，在现阶段，库存投资对经济的拉动作用显着大于投资周期。
按照经济复苏的逻辑，当经济从一次大的需求冲击后止跌回稳，随着需求的缓慢恢复，经济将发生一系列变化：从需求端看，首先是库存调整，企业从“去库存”到“补库存”，从供给端看，企业开工增加，设备利用率增加；在库存调整的过程中，一些企业开始发现，经过一轮调整，产能由于技术折旧或经济折旧难以满足新需求，于是开始固定资产投资，更新或扩大产能。随着需求的进一步恢复，越来越多的企业经历库存调整、开工增加、更新或扩大产能的过程，经济迈入新一轮成长。
因此我们认为，补库存大约在三季度结束，但并不会导致经济的周期性下行。因为即便开始了新一轮去库存，由于存在一个力度更大、时间更持久的投资上升周期，经济将在短暂歇脚后继续回升。
库存下行、经济上行的
根本原因：需求恢复
库存调整是一个永恒的过程，其根本原因除了乘数—加速数原理解释的经济内在波动性外，还在于，由于需求的变化，库存总是需要被校正的。美国的需求处于可持续的改善过程中。截至2010年2月，消费增长开始回归到正常水平如果看领先指标，消费者信心指数的改善意味着消费增长势头有望延续。
首先，就业和收入改善促进消费增长。美国失业率已经持续3个月没有进一步上升，7日公布的新增就业人数创2007年3月份以来新高，显示美国就业和收入的改善有望持续。
其次，消费倾向下降的势头有所停止。美国居民储蓄率在去年二季度达到高位以后变逐渐回落，2月份储蓄率为3.1%，较上月有所降低。考虑美国1990年以来20年间的平均储蓄率在4.2%的水平，短期内储蓄率上升幅度有限，这意味着美国居民的消费倾向下降空间不大。
最后，消费信贷止跌回稳。从2009年12月开始，美国消费信贷无论是绝对数量，还是同比增速，都出现了止跌回稳迹象。
正因为需求的恢复，我们才可以预期，投资周期和库存周期同时向下的情况在三季度以后不会重现，因为消费的增长和投资的增长抵补了库存的减少，从而使得经济波动平缓。从结构上看，需求的增长使得库存调整和投资增长在产品或行业上出现结构性差异，其中可能蕴含着值得关注的投资机会。
再次去库存中的行业机会
由于需求的变化，各行业库存和投资在不同期限内表现不同。
从需求角度看，收益的行业顺序为：第一，和居民收入相关的食品，零售等行业的销售复苏最晚，汽车电子等行业的销售复苏最早；第二，销售回复的行业顺序有三波：第一波为汽车和电子行业、第二波为家具和建筑材料行业、第三波为食品和零售行业。
汽车销售增长已经在数据中体现，最近的数据表明，美国汽车消费增长势头短期内有所减缓，可以预期汽车销售增长将延续，但进一步超预期可能性不大。
电子行业正处于新一轮技术更新的关口，新技术改变传统产业和生活方式的前景越来越清晰，我们的电子行业研究员已长期看好电子行业发展，有理由相信，电子行业将相对独立于经济周期波动，引来新一波发展潮流。
食品和零售行业由于恢复较晚，在未来的去库存阶段，虽然我们可以预期有确定性增长，但由于该行业波动较小，超预期的幅度不大。
值得期待的建材和家具行业销售，美国房地产市场在经历了长达三年的深幅调整，已经出现了价量回升的趋势。考虑到建材和家具行业的强周期性，未来这两个行业表现有望超预期。
从投资来看，美国投资周期上行具有较大空间。建筑投资下滑至历史低位，随着房地产市场的回升和经济活动水平的上升，未来向上的空间远远低于向下空间。而设备和软件投资已经触底回升，随着电子信息行业新一轮技术创新潮流，设备和软件投资增长有望持续。
对于建筑投资，各行业因需求恢复和技术属性不同而不同：电力交通通讯业投资已经率先回升，商业、医疗保健业投资和采矿业投资经历深幅调整，将在第二波反弹；制造业投资由于前期经济大幅增长，预计还将继续下滑，该行业建筑投资增长意味着需求的全面恢复，因此是最后一波。
行业的设备和软件投资也表现了不同的领先性：交通设备投资率先周期性反弹，预计反弹趋势延续，直至恢复到正常增长水平；其次是信息处理设备投资，该行业自身的生命周期和技术周期决定了强势回升将延续；工业设备投资与制造业建筑投资具有联动性，随着需求的全面恢复，该行业投资将迎来上升机会。
总结而言，虽然美国三季度后面临再次去库存，但消费和投资的增长将带来行业的发展机遇。无论从消费角度还是投资角度，电子信息行业由于面临新一轮技术创新潮流，正走上一段相对独立的发展轨道；需求恢复的行业顺序表明，强周期的建筑材料和家具业面临重大增长潜力；从投资角度看，交通设备和行业建筑投资将率先增长，商业、医疗保健业投资将是第二波增长机会，随着需求的全面恢复，制造业和工业设备投资是投资增长的最后一波。 （华泰联合证券研究所宏观组）
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