| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2010年03月18日 04:52 |
作者： |
邵宇 |
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中国的风险在于地方债务
经济生活中的大多数不幸可能只有两个共同的根源：地产泡沫和财政危机。可以毫不夸张地说，几乎所有经济体中都埋藏着这两个定时炸弹，并有着多次爆炸和造成重大伤亡的记录。
前者如1990年代日本地产泡沫破裂导致的“失去的十年”，和现在几乎每个地球人都身陷其中，并为此困苦不堪的美国次贷危机；后者如1980年代横扫拉美的国家债务危机和目前正在进展着的希腊财政危机以及随时有可能蔓延成欧元区危机。
遗憾的是，中国也不例外。在房地产方面，2007和2009年两次房价飙升大家都感同身受。房价上涨过快，导致夹心层只能望“蜗居”兴叹，这不仅是一个经济问题，同时也成为一个政治问题。在财政方面，中国的特殊性体现在风险不在中央政府，而在地方政府。2009年中央政府债务余额相当于当年GDP的26%，貌似健康。但据中金的估算，各级地方政府通过3800多家投融资平台积累的债务接近6万亿元，其中的大部分最终会由地方政府埋单。再加上政府承诺改善民生方面的未来投入，加在一起，就使得中国政府的整体负债水平迅速逼近60%的欧盟标准。
如果说这两块都是炸药包的话，那去年为了应对危机而不得不投放的天量信贷则为它们插上了雷管。与房地产有关的生产融资活动包括政府土地储备贷款和地产商开发贷款。在销售环节上，住房按揭贷款最终提供了购买力以完成资金循环。归根结底过度信贷投放本身（包括流入的国际热钱）以及由此产生的通货膨胀预期驱动了地产泡沫。再看地方财政方面，截至2009年底，约占全年新增贷款40%的3.8万亿进入了各地的政府投融资平台，加上以前未偿还的贷款，现在地方政府的负债率（相对于他们收入）高达近200%。
更糟糕的是，土地价格把这两块炸药紧紧地捆在一起，这是因为土地价格既是决定房产价格的关键因素，也是地方融资抵押品的估值基础。高昂的土地出让金支持了高房价，一方面使得地方政府可以获得大量融资来“经营城市”，另一方面高房价还以支付能力为门槛保证了导入人口的素质以减轻未来的地方社会福利支出增长。而这就意味着，对地方政府来说，保住房价从而保住土地价格，不仅可以通过出让收入来满足还债和建设的需要，还可以通过现有抵押品的升值，得到更多的贷款，所以地方政府确实没有动力去响应中央对房地产的调控。而另一方面，如果直接戳破泡沫使得房地产业出现大衰退，进而导致土地价格暴跌，那么不仅地方政府债务面临严重的信用风险，而且会导致土地储备贷款、开发贷和按揭贷款的风险连锁爆发，这使得中央政府出台任何重大调控措施时都显得有些投鼠忌器。
诚然，中国因为有高储蓄率和稳定的财政收入作为缓冲垫，周旋的余地和调整的空间会更大些，但我们不应当因此心存侥幸。
拆弹部队已经就位
刚刚结束的“两会”中，各位部长的答记者问给解决上述问题提供了线索和信号———各部委联合行动，拆弹部队已经就位。
拆弹危险，不拆更危险，这需要智慧和勇气。技术上看，拆弹方法其实可以有很多，例如可以先让火药受潮降解———对于地产泡沫，可以通过增加供给和打压投机来前后夹击。今年的政府工作报告中，一改过去只公布投入资金的方法，首次发布了建设保障型住房的套数。而在重庆将推出大规模公租房的鲶鱼效应影响下，各地方政府也纷纷表态要抑制高房价。在地方财政风险方面，银监会已责令对平台公司贷款“项目包”进行逐项开包检查。财政部也下发了通知，严禁违反或者规避《担保法》，为地方融资平台等提供直接或者间接的财政担保，要求各省级政府牵头清理债务。同时表示，今年政府总预算支出将仅增长11%，并且将放慢在基础设施和社会项目上投入。发改委则指出将合理安排政府投资，对各地新开项目进行严格的审查，控制融资规模。
而拆除引信则是整个拆弹过程中最精巧也是最需要技巧的部分，犹如通货膨胀始终是个货币现象，资产泡沫和财政赤字如果没有货币推动也折腾不出太大动静，但困难在于如何在稳增长的同时，滤掉资产泡沫和投资冲动。不把孩子和洗澡水一起倒掉。央行显然已经认识到传统CPI有不少问题，不管理资产价格不过是推诿之辞。因此总量政策上央行可能会轻手轻脚的单一规则，小步数量退出，谨慎小心地使用价格工具，并做好压力测试，随时准备应急方案。
理想的情况是“温水煮青蛙”，把流动性逐渐消融在3-5年的时间窗口中：实际经济增长消化一部分（最重要的应该是新房供应，包括来自政府的保障房和来自民间投资的商品房），资本市场新股和债券发行消耗一部分，股指期货等无害衍生品牵制一部分，CPI上升到3-5%消耗一部分，人民币升值5-6%再消耗一部分。
结构上则需要银监会掩护，对贷款规模采取连续性，稳定性，灵活性，针对性的控制方针，使每一分钱都进入实体经济。并且逐步调整贷款节奏和结构，使贷款保持月度均衡，改变集中度过高的情况。
（作者系西南证券研发中心总经理，复旦大学金融研究所研究员）
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