| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2010年03月17日 04:50 |
作者： |
梁盈 |
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招商证券(香港)研究部梁盈
茂业国际(00848.HK)日前公布了2009年度的业绩，期内销售收入17.02亿元（人民币，下同），同比增长14%，净利润4.7亿元，同比下降9.8%。每股盈利0.091元，全年派息0.031港元，派息比率29.8%。
虽然扣除一次性收益（2008年，茂业减持了成商500万股份等）的影响后，茂业2009年净利润同比增长7.1%，但业绩仍低于我们预期。
去年业绩逊于预期
由于部分新店于营业初期佣金率较低（秦皇岛金都、太原柳巷、泰州一百等），2009年茂业的佣金率同比下跌1.9个百分点至18%，整体费用率从2008年的34.7%上升至35.7%，主要是折旧摊销拉高费用率及其他经营开支占经营收益比上升0.2个百分点至15.9%。公司派息率从2008年的44.9%减低至29.8%。如果扣除2008年出售500万股成商股份等一次性收益的影响，2009年净利润同比增长7.1%。总体来看，业绩低于我们的预期。
旗下物业租金优势明显
截至2009年底，茂业共有门店22家，其中自有物业占比52.8%，34.3%向大股东租赁，12.8%向第三方租赁。我们认为，自有物业较多的茂业在租金控制上有优势，其租金与折旧摊销占经营收益比重13.3%，低于百盛同期的17.1%。
门店逐步步入成熟期
由于2008年及2009年新开门店较多，茂业门店的平均店龄较轻，4年以下店龄的门店占比高达65%，其中38%的门店经营不到2年。随着新店业务逐步成熟，以及现有店铺减少促销活动，我们预计佣金率于2010年有所提高，并有逐年提高的趋势。
负债仍在可控范围
根据公司管理层的介绍，我们认为2010年公司将稳固华南（广东）及西南（成都）地区的业务，并将战略重点放在东南部（江苏省）及北部地区（沈阳、秦皇岛及太原）。2010年公司预计新开门店4家，资本支出20亿元。2009年公司持有现金4.57亿元，有息负债约为14亿元，净负债比率19.8%。我们认为，公司负债仍在可控范围之内，同时仍有大量银行授信未启用（如建行的150亿元授信），资产负债表不存在较大风险。
调低评级至“优于大市”
茂业2009年的业绩低于我们的预期，主要原因是佣金率下降幅度超出预期，以及同店销售增长不及预期。考虑到公司佣金率可能上调的趋势，以及同店销售的回暖（2010年前两个月的同店销售增长26%），我们将其2010-2012年的盈利增长调整至7.6%、17.9%和25%，EPS分别为0.098元、0.116元和0.145元。我们按NAV法得出其合理估值为2.6港元，调低评级至“优于大市”。
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